直接融資的監管邏輯

顧亮

市異常波動以來，金融監管的話題不絕于耳，業內多數人認為，既然同為金融機構，對直接融資的監管想當然地借鑒間接融資的監管邏輯和框架，更有甚者認為直接套用間接融資的監管框架也是必然選擇。事實上，直接融資和間接融資存在著本質差異，直接套用間接融資的監管思路不僅抑制直接融資的發展，同時也會造成監管無效。

直接融資的起源

直接融資和間接融資是相對應的概念。其最早源于1955年《美國經濟評論》刊發的論文《從金融角度看經濟增長》，在該文中作者定義“直接融資”為資金盈余者與短缺者相互之間直接進行協商或者在金融市場上由前者購買后者發行的有價證券的資金融通活動。“間接融資”則為資金盈余者通過存款等形式將閑置的資金提供給銀行再由銀行貸款給資金短缺者的資金融通活動。

國際慣例一般不用直接融資和間接融資的概念，與之對應的是市場主導型金融體系（Market-oriented Financial System）和銀行主導型金融體系（Bank-oriented Financial System）。市場主導型金融體系指以金融市場為基礎和核心構建的金融體系，主要是以直接融資市場為主導的金融體系。銀行主導型金融體系是以銀行間接融資方式配置金融資源為基礎的金融體系。總體來說上述兩組概念上是對應的，但也存在一定差異，直接融資和間接融資的概念更多指的是融資增量；市場主導型和銀行主導型金融體系更多指的是規模和存量，可概括為融資存量。

一般認為直接融資就是資金的供給方和需求方直接交易，間接融資資金的供給方和需求方不直接交易。直接融資和間接融資的重要區別在于間接融資通過金融機構擔任資金中介，其中資金中介以負債的形式籌集資金，資金所有權轉移至金融機構，而直接融資中并無承擔資金中介作用的金融機構。相應地，這些金融機構本身不是證券（或資金）的供給者和需求者，而是資金供給方和需求方的代理人，致力于便利資金供給方的交易，提升市場效率，金融機構僅起到供給雙方代理中介作用。

美國直接融資監管經驗教訓

1933年《證券法》和1934年《證券交易法》確立美國直接融資的監管邏輯。1929年股災之后，為通過可靠信息和明確的誠信交易，恢復投資者信心，美國制定直接融資監管基礎的《證券法》，從法律上將所有帶有融資性質的合同確定為證券，其主要目的有兩個：一是要求對于公開銷售的證券需要向投資者提供相關財務和其他重要的相關信息，二是禁止欺騙、誤傳和在證券銷售的其他欺騙行為。這和美國直接融資監管的第一個常識不謀而合，在此目標下，通過發行方披露重要財物信息的注冊制實現。這些信息使投資者而非政府做出是否購買一個公司證券的決策。同時，美國證監會要求提供的信息要準確，但并未對發行者公開的信息進行保證，由于信息披露不完全或者不準確而造成購買證券的投資者受到損失，法律支持其求償權。

依據1934年《證券交易法》，美國國會成立了證監會（SEC），依法賦予SEC在證券各個行業的監管權，其中包括經紀商、移交代理公司和包含國家證券自我監管組織、交易所及結算機構的注冊，調控和監督。同時該法案對超過5%的股權收購及內部交易做了詳盡的規定。

1933年《證券法》和1934年《證券交易法》基于美國直接融資監管的兩個常識性理念，是美國直接融資監管體系的法律基礎，確立了美國近百年直接融資監管的邏輯。后續陸續出臺的法律法規，基本是在外圍條件變化的情況下，對上述兩部法律堅守理念和監管邏輯的強化和加強。

美國直接融資監管的進一步完善。為進一步規范債券類型證券的發行，保護國家公用利益及投資者的利益，使債券持有人的受托人負責任，1939年美國出臺《信托契約法》，首次將債券類型證券發行和投資者利益保護上升到法律層面，從制度層面規定了受托人的資格、職能和義務。

1940年為系統地規范共同基金（mutual fund）和投資公司的行為，保護投資者合法權益，美國國會相繼出臺了《投資公司法》和《投資顧問法》。投資者將資金匯集投資公司并聘請投資顧問。作為基金治理的重要內容，《投資公司法》為最小化基金復雜運作過程中的利益沖突。該法案要求投資公司在銷售證券之初隨后時間需要向投資者披露公司的財務狀況和投資策略，法案的重點在于向投資公眾披露基金的信息和投資目標以及投資公司結構和運作情況。《投資顧問法》主要監管投資顧問，除某些例外之外，該法案要求公司（或合伙人）的從業人員對其他有關證券投資的建議進行補償，且必須在證券交易委員會登記，以保護投資者。

2001年安然和世通公司因粉飾財務報表被曝光并相繼倒閉，使美國上市公司的公信力受到極大的挑戰，在此背景下，2002年美國出臺《薩班斯—奧克斯法案》，旨在強化上市公司內部治理、提高公司披露的準確性和可靠性，確保財務信息公允地反映公司的財務狀況，提高財務信息披露并和公司及會計欺詐作斗爭，以保護投資者。

2007年以來，發端于美國，然后迅速蔓延至全球的金融危機不僅重創美國和全球的金融體系，而且導致全球性經濟衰退。為重塑美國金融體系，通過改善金融體系的問責制與透明度以促進美國金融穩定，終結“大而不能倒”，通過結束緊急救助以保護美國納稅人，防止濫用金融服務業務以保護投資者，2010年美國通過《多德弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》，并將私募基金的投資顧問納入注冊，接受監管。

為便利中小企業與資本市場對接，鼓勵和幫助中小企業成長，2012年通過《企業創業促進法案》，同時出臺相應的監管規則，完善監管體系。該法案規定小額公眾籌資必須通過專業經紀人或集資門戶來進行，同時對上述專業機構行為進行限定，即上述機構僅可以從事經紀業務而不能從事交易業務，同時必須經過注冊，當然上述條款對應相應的投資者保護措施。

從美國直接融資的監管歷程來看，1933年通過總結1929年股災的教訓確立的兩個常識性認識成為美國直接融資監管的邏輯起點。隨后出臺的法律規制，都是在這兩個常識問題進行深化和改進。

當前直接融資的

監管問題及建議

一是對直接融資概念和內涵缺乏科學的理解。當前，一些人認為直接融資和間接融資并無本質區別，并將直接融資監管和間接融資監管等同，忽視了直、間接融資的本質區別，特別是將直接融資的金融機構同間接融資的金融機構等同，錯誤理解上述機構的定位，造成認識誤區，并誤導實踐操作。直接融資與間接融資的本質區別在于直接融資沒有承擔資金中介的金融機構，直接融資的金融機構僅僅是資金供需方的代理人，是代理機構。理解直、間接融資是監管工作的基礎，因此勢必要明確直、間接融資的概念，科學地理解概念的內涵，以指導實踐。

二是套用間接融資監管邏輯監管直接融資。金融機構是間接融資的監管對象，核心是用金融機構充足的資本補償其負債的風險，故而監管的重點在金融機構的資產規模、負債成本和資金投向。由于間接融資的核心和直接融資的金融機構存在本質區別，監管的重點和核心本應不同，現實監管中存在套用間接融資監管直接融資的問題，將直接融資監管內容等同于間接融資，對直接融資代理機構實施資本金等監管而非行為監管，忽略兩者的區別，造成監管無效。

三是多頭監管造成監管競次引發監管套利。目前針對直接融資，各個監管部門均發行法律屬性和經濟功能極其類似的產品，但在產品屬性定位、募集方式、管理機構、信息披露及投資者保護等方面存在很大差異。由于規制標準不同造成的監管競次、分割監管進而形成監管套利，極大地擾亂競爭秩序，掩蓋金融風險和杠桿程度。

因此，要厘清直接融資和間接融資的界限和本質區別，科學定位直接融資金融機構的代理中介地位，對直接融資實施科學的監管方式。明確直接融資的監管目標、監管對象和監管方法，吸收國際直接融資監管經驗，建立與之適應的監管體系，并在保護投資和利益前提下采用與間接融資不同的行為監管。針對目前直接融資監管的亂象，利用監管改革，還原直、間接融資產品的本質屬性，回歸對口監管，解決監管套利。