2016上半年全球跨境IPO指數

全球跨境IPO交易融資額同比下滑72%，交易數量下降55%；境內IPO交易融資額下滑56%，交易數量下降45%，這反映出投資者紛紛尋求避險，以及小型交易正轉向境內市場的態勢。

2016上半年，全球IPO市場最終被投資者的消極情緒所擊垮。從2013年起，全球上半年跨境IPO融資額所占比重已連續三次跑贏境內IPO，然而在2016上半年，無論是跨境IPO還是境內IPO，均出現了大幅下滑。這兩類IPO交易的減少或多或少是同時發生的，但由于IPO發行人積極轉向境內市場尋求避險，境內IPO交易受到的影響相對較小。2016上半年全球跨境IPO指數跌至22.2點，但仍高于2013年的最低記錄。

全球跨境IPO交易融資額同比下滑72%，交易數量下降55%；境內IPO交易融資額下滑56%，交易數量下降45%，這反映出投資者紛紛尋求避險，以及小型交易正轉向境內市場的態勢。

消極情緒是導致市場活動低至如此水平的重要因素，由諸多政治事件所引發的不確定性，加之如今英國決定脫歐，進一步加劇了市場彌漫的消極情緒。

行業速覽

從全球看，世界主要證券交易所的跨境IPO上市活動均受到影響，其中倫敦證券交易所的跨境IPO交易融資額下滑幅度最大，降幅達到99%，跨境IPO交易數量僅為4筆。在新增上市方面，金融行業繼續引領全球跨境IPO市場，2016上半年融資額接近34億美元。然而，與2015年同期相比，該行業的IPO融資額減少87億美元，降幅為72%。

其他行業的跨境IPO交易融資額同樣出現大幅下滑，零售業融資額下滑幅度最大，達到97%；排在其后的是高科技領域，下降幅度達81%。今年可以說是科技公司IPO表現最差的一年，原因在于科技公司更加愿意轉向私募市場進行有利可圖的融資活動，同時一些已上市的科技公司表現疲弱（例如可穿戴設備公司Fitbit和云存儲公司Box），當前股價已跌破發行價。全球跨境IPO市場的蕭條也同樣歸因于通信、媒體與娛樂行業的IPO活動清淡。與2015年同期相比，只有消費品及服務行業的跨境IPO交易融資額在2016上半年實現增長，且增幅達到249%。

醫療行業在交易數量方面仍處于全球跨境IPO市場的領先地位，共有7筆跨境IPO交易，占全球跨境IPO交易總量的24%。緊隨其后的是金融和工業領域，IPO交易數量占比分別為17%和14%。

亞太地區：中國IPO交易數量減少，導致地區總量下滑

由于中國IPO交易數量下降，在歷經三年的增長之后，亞太地區跨境IPO交易融資額下滑了68.2%，跌至49.6億美元。亞太地區的跨境IPO指數與其他地區相比仍處于最高水平，盡管今年下降至41.2，但在過去五年一直保持了穩定的水平。然而澳大利亞是個例外，作為最活躍的地區之一，澳大利亞在IPO上市和二次上市方面表現突出。總體來看，隨著日本通訊應用運營商Line Corp.即將于7月在東京和紐約證券交易所完成11億美元的IPO融資，亞太市場在今年下半年很可能會有所改善。

盡管金融行業在2016上半年繼續引領亞太跨境IPO市場，但融資額與2015年同期相比仍下降了75%。醫療和零售業IPO交易融資額同比下滑幅度更高，降幅分別為99%和95%。而高科技、工業、材料、消費品和服務領域的IPO交易融資額增長稍稍彌補了這一點。中國公司赴香港交易所上市繼續引領全球跨境IPO市場，占2016上半年全球十大跨境IPO交易半數。其中，金融服務和醫療成為領先行業。

貝克·麥堅時亞太地區資本市場部門主席David Holland表示：“亞太地區IPO活動趨于緩慢。雖然中國已經成為這一地區跨境IPO交易的重要推動者，但是區域經濟的不確定性仍舊對交易數量產生了影響。從整體看，亞太地區大宗商品價格走低、由政府更迭及治理問題引起的政局不穩定，將會持續對一些國家產生負面影響。”

解讀錯位之后的市場走向

影響當前全球跨境IPO市場的最重要因素，就是由于英國進行退歐公投， 2016上半年與下半年之間出現錯位脫節，這個問題在歐洲、中東及非洲市場尤為突出。

對于歐盟，其致力于加深擴大投資者池并提升流動性而正在著力推行的資本市場一體化計劃（Capital Markets Union）現在受到了威脅，況且這項計劃還是由已經卸任的英國議員Lord Hill主導的。與此同時，境內及跨境IPO交易所需要面臨的最大現時性威脅，就是整個環大西洋區域在美國大選前要經受的不確定時期將會被延長，以至于無論是發行人還是投資者，面對全球三大金融中心的其中兩大市場，不得不置身其外，靜觀其變。

從長遠來看，如果英國不能通過談判繼續保留進入歐盟這一單一市場的特權，那么其作為全球領先跨境IPO市場的地位將會成為一個切實的問題。特別是，按照歐盟委員會提出的新招股說明書規定，適用于英國監管體系的招股文件能否同樣適用于整個歐盟，尚且存疑。當然，倫敦依舊會保持其國際重要金融中心的地位，而倫敦證券交易所以及英國富時100指數作為全球經濟體系中有機的一環，也不會格外受到英國經濟帶來的影響。

歐盟地區的跨境IPO交易也許不會長期維持整體下滑的境況，只不過到該地區上市的大部分公司將會改道，比如轉向泛歐交易所或者德意志交易所。

將視角調轉歐洲、中東及非洲區域以外，情況大相徑庭。美國方面，盡管公司還在為了提升盈利而苦苦掙扎，然而宏觀經濟保持良好態勢，并且就在不久之前，Twilio公司IPO上市，成為全球首家公開上市并高于發行價區間定價的“獨角獸”企業。亞太地區的跨境IPO交易主要集中在香港，盡管融資額出現了大幅下滑，但只要中國的基本面保持強勁，這一地區將有望在下半年出現大幅回升，并將這一勢頭延續至2017年，成為全球跨境IPO交易的領先市場。拉丁美洲不在這個討論范圍之內，盡管其充滿長期潛力，但依舊深陷于政治問題以及大宗商品價格低迷帶來的不利影響中。但不容忽視的是，一個跨秘魯、智利、哥倫比亞的交易平臺正在浮出水面，而且這一地區所進行的證券監管改革也正在穩步推進，并將為跨境交易創造條件、夯實基礎。

作為重資產行業的典型代表，油公司的“三高”運營根源在于其運營模式，如果從運營的不同環節進行資本運作嘗試，則能夠為油公司的去重資產化提供一定的參考。

一直以來，油公司因其資本密集、技術密集、人力密集，患上了“三高”：高投入、高風險、高收益。其實，油公司之所以不得不維持重資產運營，根源在于其傳統的運營模式：現金獲取礦區權益；外包油服公司勘探（全額即期支付勘探費用——地震、鉆井服務，油公司承擔勘探風險）；承擔開發投資（建設物資、鉆井服務、油氣處理設施）；組織生產活動。但由于資本投入額大、占用和回收時間長，投資回報相對較慢，投資風險增大成為必然。

重資產的根源

目前，國際石油合作取得礦區勘探開發權的方式主要有礦稅制合同、產品分成合同（Production Sharing Contract，簡稱PSC）、風險服務合同、回購合同（伊朗）、合資公司（政府只收取礦費）等幾種形式。礦稅制（Royalty system）合同，即石油公司承擔全部的勘探開發生產所需資金；產品分成合同，即油公司獨自投資勘探，承擔全部勘探風險。發現商業性油氣田后，油公司與資源國共同投資開發；風險服務合同，由油公司提供勘探資金并承擔勘探風險，發現石油后提供全部開發資金；單純服務合同，油公司作為承包商提供技術服務，不承擔任何風險，只收取服務費。

上述主要合同模式中，除單純服務合同外，在當前運作模式下，油公司都需要投入巨額的并購、勘探、開發和生產成本，風險巨大。此外，油公司取得礦權或合作權，還需支付并購費用和一筆簽字費，且并購溢價和簽字費不能回收和抵扣。

在勘探階段，油公司把地球物理勘探和鉆井勘探的工作外包給油服公司，支付外包費用，獨自承擔勘探風險。首先，傳統油公司大多把當年凈利的5%-20%作為下一年的勘探投資，每年的勘察費用甚至與當年的凈利相當。如果不承擔這部分勘探費用，利潤將翻番。其次，避開勘探的戰略意義，單純從財務上看，當年的這部分投入是無效的，由油公司獨自承擔。油公司購買探井所需的原材料（套管、水泥等），獨自承擔資本占用和勘探風險。最后，一方面油氣勘探成功率約30%，勘探風險高；另一方面勘探投資收回期限長，從地震勘探到形成產能通常需要3-5年，回收投資則需要更長時間，從而造成資本的長期、大規模占用。

進入開發階段后，油公司開發所需的油氣水井及相關設施、油氣水處理系統，通常需要油公司購買相應設備及原材料，之后外包給油服公司。此外，油田開發并非一次性投入，從初始開發投資到產能建成，快則2-3年，油公司往往需要支付現金來獲取勞務和設備等。在開發階段，油藏類型明確、儲量較為落實、產能大致明確、方案基本確定，風險較低。開發初期投資和滾動開發投資占用資產量大，導致油公司資產周轉率低。油公司資產周轉率一般在0.8-1.2之間。

在最后的生產階段，油公司組織生產運營，在采油、作業、注水、油氣水處理等環節投入生產成本（人工、原材料）。油田生產投入的多少，較多地受到油藏類型、開發方式及開發階段的影響。一般而言，整裝、常規、開發初期的生產投入較少，只需日常的能源消耗及運行維護等；而對非常規油藏、開發中后期的油藏，常需要特殊的開發方式，如稠油的火驅、蒸氣驅技術、高采出程度的三次采油技術，以及日漸增多的修井，這些都需要更多的生產性投入，投入產出比越來越低，這是高投入、低產出的階段，生產成本越來越高，邊際效益越來越低。

可見，油公司勘探開發權的取得成本、勘探成本、開發成本和生產成本全由油公司全額承擔，形成了油公司較高的資本占用（重資產）。在后期生產運行中逐步回收，回收期限長，回收風險高。

輕資產的探索

對于油公司而言，天然具有重資產的本質。首先，從資本的占用來看。在獲取開發權利，以及在勘探、開發、生產的過程中，油公司承擔了所有的資本性支出和生產性支出，即獨承項目風險。油公司首先獲取資源的勘探開發權，如果沒有油公司勘探開發的取得，油服公司也就沒有機會賺取服務費。在勘探開發過程中，油公司組織各類油服公司和設備供應商進行投資和生產活動。油公司在原油開采的過程中，實際發揮生產組織者的作用，是價值鏈的整合者。油服公司和設備供應商則無需承擔個別項目的投資風險。

其次，從資本的來源看。油公司的主要資金來源，基本上分為兩類，一類是公司自有資本，包括股東投入和利潤積累，這部分資本受到油公司歷史經營業績的限制。第二類是銀行借貸資本，則受油公司經營規模的限制。這兩類資本，分別反映在油公司的負債和權益類里，是表內負債。其對應的資產，是表內資產，形成了油公司的重資產。

輕資產的發展，經歷了三個階段。第一個階段的發展主體是以知識、信息服務為主營業務的公司，如咨詢業、信息業等天然輕資產公司。這個階段，輕資產被定義為“占用資產較少，顯得輕便靈活”，所以稱為輕資產。第二個階段是以知識產權和品牌為核心競爭力的公司，這類公司注重研發和市場，將生產和物流業務進行外包，典型的如蘋果、耐克，他們以較輕的資本投入實現資本高收益。因此，這個階段的輕資產被定義為“最少地占用自己的資金，以實現利潤最大化”。第三個階段是以搭建平臺為主要方式，打破企業邊界，進行大規模協作，充分利用社會資源，實現收益的共享。如Google、淘寶、騰訊、Facebook等。這個階段，輕資產被界定為“平臺整合資源”。

輕資產化的基礎

廣泛的社會資本及對石油產業豐厚利潤的追求，是油公司可以輕資產化的經濟基礎。除了公司自有資本和貸款外，社會上還有各種風險偏好的不同資本。主要包括基金公司在內的各類金融公司下的資本形態，如成長型投資基金和收入型基金。其次是信托、租賃公司，他們根據客戶的需要，實行定制化的戰略投資。資本的不同期限和風險偏好，能較好地匹配不同合同模式下的勘探、開發對資本特征的需求，是油公司可以獲取的資本資源。