宏觀經濟變量與我國股票市場長期均衡性研究

周忠康+馬淑君+李玙

[摘 要]文章運用向量誤差修正模型（VECM）研究我國股票市場與宏觀經濟變量之間的關系。選取的宏觀經濟變量有出口貿易額、通貨膨脹率、美元兌人民幣匯率、短期利率、長期利率和廣義貨幣供給量（M2），且以滬深300股指作為我國股市表現的指標，建立它們之間的向量誤差修正模型。結果表明：短期利率、出口貿易額與滬深300股指不存在同階協整性；通貨膨脹率、美元兌人民幣匯率、貨幣供給量、一年期利率與滬深300股指之間存在協整關系；股票市場與美元兌人民幣匯率、貨幣供給量和長期利率之間存在正相關關系，股票市場和通貨膨脹率之間存在負相關關系。

[關鍵詞]向量誤差修正模型；股票市場；宏觀變量；長期均衡

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.33.093

1 引 言

自1990年上交所和深交所成立以來，我國股票市場經歷了25年的發展。縱觀我國股票市場發展歷史可以看出我國股票市場一直表現出波動性大，投機性強的特點。針對各個時期股票市場出現的不同問題，國家會采取不同的宏觀經濟政策來穩定股票市場。由于宏觀經濟政策將會對貼現率，市場上貨幣供給量，公司的融資成本等產生影響，而且每項宏觀經濟政策的實施又可以通過宏觀經濟指標來衡量，因此宏觀經濟政策成為股票市場的風險因素。本文將選取通貨膨脹率、美元兌人民幣匯率、短期利率、長期利率、貨幣供給量和出口貿易額這六個宏觀經濟變量，然后運用Johansen的向量誤差修正模型對我國股票市場與宏觀經濟變量之間是否存在長期均衡關系進行研究。

2 向量誤差修正模型的建立

2.1 模型的選定

本文運用Johansen的向量誤差修正模型，檢驗選取的各宏觀變量和我國股票市場之間的動態關系。雖然EG兩步法可以運用在多元化模型當中，但是其最多只能判斷多個變量之間存在的一個協整關系，并且有可能將第一步的誤差帶入第二步。由于向量誤差修正模型（VECM）是一個完全信息的極大似然估計模型，這使得其可以檢驗整個系統方程的協整性，并且不需要一個規范化的特定變量。因此VEC模型能夠得到更有效的協整向量估計量。VEC模型的表達式為：

本文選取2011年1月至2015年12月的月度數據作為樣本，其中出口貿易額（Export）、通貨膨脹率（CPI）、貨幣供給量（M2）數據來源于國家統計局官網，滬深300股指（CSI300）、美元兌人民幣匯率（Exchange）月度數據為Wind資訊當月每日數據的平均數，Shibor短期利率（Sir）、Shibor長期利率（Lir）月度數據為上海銀行間同業拆放利率官網當月每日數據的平均數。相關的宏觀經濟變量定義見表1。

2.2 單位根檢驗

在對變量之間是否存在協整關系檢驗之前，首先需要確定變量是否都是非平穩時間序列。因此在利用Johansen協整檢驗方法對各個變量之間協整關系進行檢驗之前，需要進行單位根檢驗。檢驗單位根的主要方法有ADF檢驗、DF檢驗和PP檢驗。本文將采用ADF檢驗方法檢驗序列平穩性。

對選取的各變量進行單位根檢驗，滯后階數根據AIC（Akaike Information Criterion）準則選取。結果如表2所示。

對于ADF檢驗，其原假設（H0）是認為該時間序列存在單位根。備擇假設（H1）為不存在單位根。如果t統計量小于臨界值，則拒絕原假設，認為不存在單位根。從表2可知CSI300時間序列的t值為-1.786718，該值大于在10%的顯著性水平下的臨界值。所以不能拒絕原假設，認為存在單位根，是非平穩時間序列。接著對CSI300進行一階差分之后，t統計量的值為-5.215437，該值小于在1%顯著性水平下的臨界值，認為在99%的置信水平下拒絕原假設，則DCSI300是平穩的，不存在單位根。同理，可得出 CPI、Exchange、Lir、M2 時間序列是非平穩的，但其一階差分序列均是平穩的。因此認為時間序列CSI300、CPI、Exchange、Lir、M2是一階單整序列即I（1）。而時間序列Export、Sir不存在單位根，是平穩序列，即I（0）。因此，待檢查的變量構成的最終列向量為：

Yt=（CSI300，CPI，Exchange，Long，M2）T

2.3 滯后長度的選擇

經過單位根檢驗之后，存在五個變量是一階單整序列，因此這幾個變量可以建立協整方程和VEC模型。在建立模型的過程中由于不同的滯后期會導致模型估計結果的顯著不同，因此滯后期的選擇至關重要。根據滯后長度準則（Lag Length Criteria），如表3所示，五個判斷準則當中有三個的適宜滯后階數為2，因此在建立VEC模型時選擇的滯后階數為2。

2.4 Johansen協整檢驗

Johannsen協整性檢驗的第一步是整個過程中最重要的一步，也就是檢驗這些變量協整關系的個數。Johannsen檢驗的主要思想是通過計算跡統計量（Trace）和最大特征值（Max-Eigenvalue）統計量進行判定。

從表4的Johansen協整性檢驗結果可知，在5%的顯著性水平下，跡統計量檢驗表明CSI300、CPI、Exchange、Lir、M2之間存在2個協整關系。最大特征根檢驗表明這些變量之間存在1個協整關系。因此可以認為存在1個協整關系，即CSI300、CPI、Exchange、Lir、M2之間存在長期穩定關系。其協整關系的具體情況如表5所示。

以上協整方程表明，通貨膨脹率與股票價格指數之間存在負相關關系，通貨膨脹率越高，股票價格指數越低；美元兌人民幣匯率與股票價格之間存在正相關關系，美元兌人民幣匯率越高，股票價格指數越高；貨幣供給量與股票價格之間存在正相關關系，貨幣供給量越高，股票價格指數越高。而對于一年期利率，協整方程表明，利率與股票價格之間存在正相關關系，利率越高，股票價格指數越大，而根據股票定價原理，當利率上升時，股票價格將降低，實際結果與理論不相符。在實踐中，我們通常會看到當利率上升時，股票價格通常將會上升。之所以出現與理論相悖的情況，首先是因為一般情況下當利率上升時，表明我國經濟形勢良好。投資者對于我國股票市場有信心才會購買更多的股票，使得股票需求增加，近而導致股票價格上升。而在經濟不景氣時，國家通常會采取降準、降息的措施，來刺激經濟發展。其次，利率上升時說明市場上貨幣供給量大，這也會推動股票價格上漲。因此，通過實際的數據得到的協整方程中利率上升股票價格指數上漲是可以解釋的。

3 結 論

由單位根檢驗可得，短期利率與出口貿易額這兩個變量與滬深300股指不存在同階協整性，而通貨膨脹率、美元兌人民幣匯率、貨幣供給量、一年期利率這四個變量與滬深300股指之間構成協整關系。然后通過運用Johansen協整性檢驗發現通貨膨脹率、美元兌人民幣匯率、長期利率和貨幣供給量與我國股票市場之間存在長期均衡關系并求出了協整方程。由協整方程可得，我國股票市場對外部環境的變化比較敏感，其中對美元兌人民幣匯率和一年期利率這兩個宏觀經濟變量最敏感。根據股票市場與宏觀經濟變量之間的長期均衡關系，最后建立了我國股票市場與宏觀經濟變量之間的VEC模型。

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2.5 以競爭性的價格并購競爭者

個別地方出版社的實力不容小覷，在本地教材市場占有率很高，有實力的出版社可以考慮并購當地出版社，實現跨區域整合，利用當地出版社的成熟渠道，優勢互補或相長，共享市場，共享資源，由此帶來區域性競爭優勢。

2.6 培育新的、更柔性化的競爭能力

雖然整個高校教材行業競爭激烈，但可能很多小的專業或新興學科并不被競爭對手所關注，如果出版社能通過教材市場細分，將這部分專業找出來，集中精力或先期進入參與這些學科的教材建設，通過專業化運作來維護與開發這部分市場，同時盡可能建立進入壁壘，依然可以取得不錯的業績。

3 高校教材產業的戰略“陷阱”

3.1 使用沒有差異化特點的平庸戰略使企業“陷在中間”

對于一個出版社而言，要想在成熟激烈的市場競爭中分得一杯羹，必須要有自己獨特的市場戰略，如果沒有明確的戰略，既在成本上不占優勢，又在產品及市場營銷環節無創新，很容易使自己陷入僵局，進退兩難。

3.2 關注短期利潤而忽視長遠的競爭力

自出版社轉企改制之后，如何在市場中生存下去顯然是擺在出版社第一位的問題，出版社的年度計劃往往都會有一些增長要求以維持出版社的正常運轉。而這些壓力會轉嫁在一線工作人員身上，為了完成任務，對于一些原本不愿意做的選題甚至是校本教材，也只能拼命爭取。從長遠來看，對于提升出版社競爭力沒有任何好處，反而有可能會損害出版社形象。

3.3 適應客戶期望變化的能力過于緩慢

隨著科技進步及各種教學理念的不斷發展變化，教材內容的及時更新及新技術在教材中的應用成為院校教師選擇教材的新的參考標準。因此，教材的修訂、新的技術元素在教材研發中的應用等，都要及時跟上，才能保證現有客戶不流失，同時開發新的客戶。

3.4 營銷開支太大

市場競爭越是激烈，為了占領市場，出版社就越是不惜余力加大人力、物力投入，以期維持市場現有份額并不斷擴大市場。但營銷開支必須要有所側重，不能盲目投入，更要控制投入，遵循二八原則，在重點產品上多投入，以免得不償失。

3.5 不能進攻性地追求成本削減

成本削減就意味著同等條件下的利潤上升。因此，追求低成本一定要成為一種常態，一種持續的戰略關注點。低成本戰略的實施，需要鼓勵所有員工參與成本控制活動，并且有一個持續削減成本的計劃，同時還需要有著嚴格的預算審查流程和制度。不主動追求成本降低，就無法持續保持利潤的穩定性，有可能影響企業的長遠利益和正常運轉。

對于出版社而言，及時分析行業現狀和特點，選擇有效市場，進而采取有效戰略，是關乎出版社能否在高校教材市場立足并發展的關鍵。此外，戰略實施過程中，要加強戰略控制，避免一系列戰略“陷阱”，使戰略與市場有效匹配，進而取得更大的業績。

參考文獻：

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