我國大豆期貨市場上套期保值的持有期效應分析

蘇琳茹

[摘 要]套期保值是期貨市場的重要功能，為了規避現貨市場上價格波動的風險，人們開始越來越關注期貨市場，并通過期貨市場對現貨市場的交易風險進行一定程度的規避。文章以大連商品交易所大豆1號為研究對象，回歸分析研究我國期貨市場套期保值的持有期效應。

[關鍵詞]套期保值；最優套期保值比率；保值績效；持有期效應

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.33.097

期貨市場套期保值的原理是利用期貨市場和現貨市場價格波動的一致性，在期貨市場建立與現貨市場數量相同但方向相反的頭寸，從而達到利用期貨市場的價格波動來對沖現貨市場價格波動的目的。隨著我國對農產品進口的依賴不斷增強（如大豆的80%需要進口），而國際大宗商品尤其是農產品價格波動日趨劇烈，對農民和農業產業都造成了巨大的沖擊。[1]農產品期貨關系國計民生，并且農產品期貨出現的時間并不久，所以對于我國農產品市場上的套期保值的績效以及策略研究有一定的空間，而且通過對比得出的農產品市場上的套期保值策略也具有一定的現實參考意義。

1 理論分析

1.1 最優套期保值比率

期貨市場的套期保值的理論出發點是同一產品的現貨和期貨價格受相同因素的影響，所以價格波動的方向和幅度具有一致性。那么如果在期貨市場上持有與現貨市場上相同種類、相反方向的頭寸，就可以用期貨的價格來對沖現貨的價格，從而將現貨交易的價格波動鎖定在一定范圍內，達到保值的目的。所以在傳統的套期保值理論中保值比率為1，根本不存在套期保值的最優比率問題。但這是理論上的分析，在實際的套期保值操作中并不適用，尤其在我國的農產品市場上。我國農產品期貨市場產生較晚，目前的發展還不太健全，期貨在價格波動上與現貨市場的價格波動聯動性較差，難以對影響現貨價格的信息做相應的回應，所以兩市場的價格波動幅度并不一致。另一方面，從理論上來說在交割期期貨價格應收斂于現貨價格，所以當前套期保值時便可以確定保值的頭寸波動，從而可以確定保值的比率。但在事實操作中也并非如此，期貨價格收斂于現貨價格是基于兩者種類、時間完全匹配。但由于期貨種類的有限性，經常并不能達到種類的完全匹配；另外，期貨合約的交割時間也是有限制的，難以選取與現貨交割時間完全一致的期貨合約，完成期現對沖的時間點可能是截取期貨合約到期前的某個時間點，那么這樣就會存在基差。

所以傳統理論中的1并不是套期保值的最優比率，該比率要通過以往現貨、期貨的價格數據，帶入合理的模型中進行回歸得到。所以最優套期保值比率其實是一個經驗值，是往期數據的回歸結果，可為以后的套期保值操作提供借鑒。

1.2 套期保值的績效

套期保值的目的是在于保值，而非在于獲益，通過期貨市場的相反操作將現貨市場的價格波動鎖定在一定的范圍內，既鎖定了損失的可能性，也鎖定了獲益的可能性。所以套期保值的績效要用保值對價格波動的減小程度來衡量，減小程度越大說明保值效果越好，反之說明保值效果越差。當前大部分文獻都采用方差來衡量保值績效。國外也有一些學者對這一績效衡量標準提出質疑，并建立了新的績效衡量標準。史蒂芬·G.和羅伯特·E.就提出最佳的期貨套期保值是一個預期效用的最大化，借助投資者的效用函數，無差異曲線和風險回報可能性曲線來得到最佳的績效點。在本文中，依舊采取目前國內學者大部分采用的標準，即用最小方差來衡量。

1.3 套期保值的持有期效應

套期保值的持有期效應是指套期保值期限越長，套期保值比率越大且逐漸趨于1，同時套期保值有效應增強。期、現貨市場的相關程度取決于套利行為未發生前期貨價格偏離均衡價格的程度，套利活動會逐漸糾正這種偏離狀態，基差風險逐漸減少，市場也會逐漸趨于有效。因此，套期保值的有效性會隨著套期保值期限增加而增加，套期保值比率逐漸增加并趨向于1。

2 實證研究

2.1 數據選取

本文選取2016年1月4日到2016年4月15日的現貨和期貨對應數據進行分析，數據來源于同花順數據庫；經過處理，本文的樣本容量為44個。

第一，選取近月合約1605作為套期保值的期貨合約；第二，計算1至5周的持有期限下期貨合約的套期保值績效。

2.2 模型構建和變量說明

2.2.1 最優套期保值比率的計算模型——OLS模型

傳統的套期保值策略認為套期保值的比率為1，這樣的理解是基于同一商品的現貨和期貨市場價格受到相同因素的影響，兩者的變動方向和幅度一致，所以只要建立頭寸相同方向相反的期貨合約，以一市場的盈利彌補另一市場的虧損，就能實現以期貨市場價格對沖現貨市場價格波動風險的效果。[2]但事實上，雖然期貨市場和現貨市場價格波動所受的影響因素一致，但是影響的程度不同，所以兩者價格波動在方向上是一致的，但波動幅度不同，故傳統的比率1并不是套期保值的最優比率。現代的學說中對套期保值的最優比率進行了重新計算，并建立了計算比率的各種模型。研究套期保值比率的模型主要有四個：簡單回歸（OLS）模型、向量自回歸（VAR）模型、誤差修正模型（ECM）模型和廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型。OLS模型是最簡單的回歸模型，回歸比率由于殘差項序列自相關的影響會存在一定的偏差；VAR模型是對OLS模型的進一步發展，將原有模型的最大缺點——存在殘差項序列自相關納入考慮，修正模型從而提高了估計值的準確性，但該模型同樣存在問題，即未考慮價格數據之間的協整關系，而這一協整關系同樣應考慮在比率的計算之中；ECM模型考慮了這一問題，對模型作了相應的調整；以上三種模型求出的保值比率都是靜態的，GARCH模型則求出了動態的最佳套期保值比率。[3]考慮到對于模型的掌握程度，后面的三種模型都不太了解，本文采用了最簡單的OLS模型回歸套期保值的最優比率。

2.2.2 套期保值效果的衡量模型——最小方差套期保值模型

[摘 要]高校教材產業趨于成熟，競爭日益激烈，對于出版社而言，深入分析高校教材產業現狀和特點，進而有針對性地采取應對戰略，避免一些戰略“陷阱”，從而在激烈競爭的市場中立于不敗之地。

[關鍵詞]高校教材；出版社；戰略

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.33.090

從1999年開始，基于解決經濟和就業問題的擴大普通高校本專科院校招生人數的教育改革政策正式實施，拉開了高校擴招的序幕。對于提供高校教材的出版社而言，借助這一契機，也一度取得了輝煌的業績。2009年年底，出版社由事業單位向企業單位轉變，出版行業進入了市場化運行階段，隨著競爭的不斷加劇，各大出版社為生存而謀求多元化發展，原有非教材出版社逐步進入教材市場，傳統教材出版社壟斷格局被打破，高校教材市場也逐漸從“賣方市場”轉變為“買方市場”。自2012年以后，隨著國家招生政策導向的轉變，高校招生人數開始趨于緩和。如何在現有市場環境下維持穩定并取得新的發展，成為高校教材出版社面臨的一個巨大考驗。由此，我們從分析高校教材的產業現狀及特點出發，探索高校教材出版社的應對戰略及應避免的一些戰略“陷阱”。

1 高校教材產業現狀及特點

1.1 需求增長緩慢加劇了競爭

在2012年4月，教育部發布的《全面提高高等教育質量的若干意見》中明確提出，今后公辦普通高校本科招生規模將保持相對穩定。這一政策的出臺意味著持續幾年的擴招正式叫停了，高校教材整體市場需求將趨于穩定。此外，很多高校不再統一征訂教材，教材由學生自愿購買，在版權意識淡薄的中國，這一政策使校內外復印店的收益大幅增加，卻使得高校教材出版社苦不堪言。對于高校教材出版社而言，整體需求增長緩慢，如果要在市場中繼續保持增長，必然要從競爭對手中爭奪現有市場，競爭更加激烈。

1.2 越來越復雜的顧客需求

對于高校教材出版社而言，需要面對兩種客戶：一種是高校；另一種是中盤經銷商。對于高校而言，面對眾多教材版本撲面而來的現狀，教師可選擇的余地增多，從而對教材出版社的要求也越來越多，課件、教學資源、幫助發表論文、定期組織培訓等已成為院校對出版社的普遍要求。更有甚者，還提出了諸如使用教材需提供“科研經費”等要求，使得出版社疲于應對。對于中盤經銷商而言，院校招標制度使其成本增加，利潤越來越薄，由此對上游出版社施加壓力，要求降低供貨折扣，提供更多服務。

1.3 更加強調成本和服務

激烈的競爭使得高校教材終端營銷目標不斷下沉，基本覆蓋從高校領導到任課教師的各個層次。免費贈送樣書已成為行業默認的規則，頻繁的會議營銷、培訓服務、定期的教材巡展等這些方式的推廣帶來了營銷成本的大幅度提高，推廣環節的成本上升對于生產環節的成本控制提出了更高要求。既要強調服務，又要考慮利潤，對出版商提出新的挑戰。

1.4 同質化現象日益嚴重，出版資源浪費突出

高校教材同質化、低水平重復的現象已經非常嚴重，往往是一個版本幾十個品種，甚至上百種。尤其是大學公共課教材，重復現象尤為嚴重。一本大學教科書擁有如此眾多的品種，只能是質量良莠不齊，甚至出現“劣幣驅逐良幣”的現象。而另一方面，則是出版資源的嚴重浪費。

1.5 難以出現產品革新和新的用途

行業現狀也導致很多出版社積極尋求產品革新和突破，盡管目前出現了慕課、微課、二維碼等一系列新的概念并在積極推廣，然而，限于目前技術發展及院校發展狀況參差不齊的現狀，這些新的概念只能為高校教學提供一些輔助，暫時不能成為主流，紙質教材的地位仍然不可替代，而相對于紙質教材本身而言，在產品革新及新用途研發上并沒有質的突破。

1.6 產業利潤下降

競爭激烈導致出版社無論是對中盤經銷商的讓利，還是針對終端院校的各種推廣活動、服務，力度都在不斷加大，而這也導致整個產業利潤不斷下降。出版社苦不堪言，中盤經銷商也在強撐，有些中盤商為了獲取利潤，甚至不惜以侵害學生利益為代價向院校推介一些折扣低、利潤高的粗制濫造的教材，引發行業亂象。

2 高校教材產業的戰略選擇

針對以上現狀，作為出版社，為了應對激烈競爭的市場，必須積極做出回應，才不至于在競爭中處于劣勢甚至被淘汰。出版社可嘗試選擇以下戰略。

2.1 削減產品線

在教材出版行業，鑒于歷史的積淀，每個教材出版社都有其優勢的學科。然而，由于競爭的激烈，導致很多出版社先期為了擴大碼洋規模，什么教材品種都做，事實上很多教材雖然提升了碼洋總額，但是從利潤來分析，由于一次印刷冊數量少且銷售周期長，前期的編輯加工等一系列工作中，同一產品無論銷量大小所付出的成本是一樣的，銷量少的單書基本沒利潤。因此，出版社應運用SWOT分析法、波士頓矩陣等戰略分析方法分析現有產品線，將沒有利潤、不具備品牌推廣價值的產品線削減。優化產品組合，集中人力物力主攻優勢學科，加大優勢學科的配套資源建設，由此在激烈的市場競爭中占據有利位置。

2.2 強調價值鏈中的革新

價值鏈是企業所有互不相同但又相互關聯的生產經營活動構成的創造價值的一個動態過程。出版社的生產、物流、售后服務、采購管理、技術開發、人力資源以及基礎設施建設都屬于價值鏈的范疇，出版社可在這些環節中考慮創新，如產品創新、工藝創新、戰略創新等，從創新中贏得獨特的競爭優勢。

2.3 重點關注成本削減

激烈的競爭帶來營銷費用的大幅度提高，成本控制的能力成為企業經營成敗的關鍵因素之一。因此，必須在價值鏈的各個環節嘗試削減成本，以實現利潤的穩定性并應對不斷加大的研發及營銷投入。

2.4 增加對現有客戶的銷售

現有客戶的維護是為了穩定市場，而增加對現有客戶的銷售則是開發市場。一般而言，開發新的客戶群體要比維護現有客戶群體投入費用更高。因此，我們要積極利用現有客戶群體對出版社及其教材品牌的認可度，不斷開發滿足現有客戶的相關產品線，既滿足客戶需要，又節省了市場開發成本，可謂一舉兩得。