我國新三板交易制度中存在的問題及完善建議

阿列夫

[摘 要]2006年1月23日，經國務院批準、證監會批復，中關村科技園區非上市股份公司股份轉讓系統正式啟動試點，這就是“新三板”。處于起步階段的新三板市場，其現行交易制度仍然存在一些不容忽視的問題。應針對性地解決這些問題：修改《證券法》，明確界定新三板市場規則；不斷推進完善做市商制度；解決電子集合競價制度中缺乏連續性的問題；完善各交易規則之間的銜接。

[關鍵詞]新三板；做市商制度；協議轉讓交易

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.33.117

1 我國“新三板”的概念及由來

在國際上，“三板市場”一般也被稱作為“場外交易市場”或“柜臺交易市場”，它指的是非上市證券市場。它的目的是為那些處于初創期或擴張期，且不在主板和創業板（二板）市場之內的具有發展潛力的創新型企業提供融資服務。除此之外，它還可以提供股權轉讓服務和企業并購服務，為創業風險資本的退出創造途徑。

在我國，“三板”被稱作“代辦股份轉讓系統”。“新三板”是針對“老三版”而言的。1992年7月，NET系統在北京成立；1993年4月，STAQ系統在北京成立。這兩系統主要作用是交易法人股。但是，在接下來的法人股交易過程中，頻頻出現不道德交易，最終產生了道德危機，以至于國內金融秩序都被擾亂，國家出面對NET系統和STAQ系統予以明令禁止，到1999年時，NET系統和STAQ系統都已經停止交易。但是新的問題出現了，原來在NET和STAQ系統掛牌公司的法人股還需要流通，從滬、深交易所退市的上市公司股份也需要繼續流通，但是卻都毫無途徑。為解決以上流通問題，2001年7月，中國證券業協會開辦了“代辦股份轉讓系統”，這就是“老三板”。作為我國非上市公司股份有序轉讓平臺的“老三板”對掛牌企業的財務指標和市場規模存在諸多限制，這使一些具有較大發展潛力的高科技公司無法在創業板和中小板進行股權融資。為解決中小企業所面臨的融資困難，在“發展場外交易市場，構建多層次資本市場體系”的宏觀政策下，2006年1月23日，經國務院批準、證監會批復，中關村科技園區非上市股份公司股份轉讓系統正式啟動試點，這就是“新三板”。2012年“新三板”正式擴容，首批擴大試點除中關村科技園區外，新增上海張江高新產業開發區，東湖新技術產業開發區和天津濱海高新區。在2013年，新呈板再次擴容，試點范圍擴大至全國。

“新三板”相對“老三板”而言，降低了對擬掛牌中小企業的轉入要求，使一些中小企業可以在新三板市場中實現低成本融資。由于新三板的出現，中小企業的融資面不再局限于通過銀行貸款而生產融資資金。新三板作為一種制度保障，對更多股權投資基金的主動投資行為起到了引導和鼓勵的作用。

2 新三板交易制度當下存在的問題

2013年1月，中國證監會發布的《非上市公眾公司監管辦法》開始實行，同年12月，國務院頒發《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》（國發〔2013〕49號），這充分說明，包括證監會、國務院在內的相關部門為改善中小企業的融資、股權交易環境，已經開始著手對我國的資本市場體系進行改革。近三年來，新三板市場取得了井噴式的發展，無論是企業規模還是交易量上都出現了很大的增長，更多的公眾公司進入新三板市場掛牌交易。但是，處于起步階段的新三板市場，其現行交易制度仍然存在一些不容忽視的問題。

2.1 新三板市場缺乏法律定位

當前，關于新三板的規定，都是由中國證監會和系統公司等相關部門發布的，僅僅是部門規章，而沒有上升到法律層面。證券法也僅僅對場外市場預留了空間，并沒有對場外市場或新三板市場進行任何法律意義上的明確界定。隨著我國資本市場的不斷發展，為非上市公眾公司服務的三板市場將進一步受到來自各方市場的高度關注，但相關上位法的缺失，必將對我國多層次資本市場體系的確立和發展造成法律障礙和司法困境。

2.2 做市商制度極不健全

在我國，場外資本市場仍處于發展的初期階段，存在諸多初期階段常見的如市場不透明、信息披露不充分、內幕交易和關聯交易等現象。新三板引入了做市商制度，這是我國資本市場領域交易方式的重大突破，其本質是“主辦券商以其擁有的專業能力對新三板市場中掛牌公司的市值進行合理估算，發現股份價格和企業價值，為投資者厘清投資方向”。[1]但目前我國并沒有對做市商的交易方式進行任何規定，僅存在一些處于試行階段的，由系統公司發布的相關業務規則。這些規則目前還較為寬泛，尚無法對做市商在具體業務操作中遇到的問題進行規范和引導。

2.3 電子集合競價犧牲了市場交易的連續性

當前我國的股轉系統采用的是電子集合競價交易制度。電子集合競價交易制度提升了市場的流動性，系統中指令配對交易成交幾率得到了提升。但是，電子集合競價交易制度使投資者無法看到報盤情況，投資者只能根據自身的主觀判斷進行報價，盲目性較大。所報價格一旦造成了連續三個漲（跌）停，就會使股票暫時停牌，這造成了市場交易的連續性喪失，進而嚴重影響了市場交易的效率。

2.4 公共權力對協議轉讓交易的過度管制

在多種原因的作用下，我國證券市場中，下位法侵犯上位法的情形屢見不鮮。《公司法》中，對于協議轉讓交易制度有比較全面和完善的規定，但其他法律、行政法規、部門規章以及規范性文件卻對協議轉讓交易制度進行了更多的限制，這些限制致使協議轉讓交易制度的作用無法充分發揮出來。在我國，國有上市公司的非流通股不能通過證券交易所上市，只能通過協議轉讓方式實現，股權分置改革后，協議轉讓交易轉變成了一種適用范圍有限的股票交易方式，一方面它的前提條件是公司控制權不發生轉移；另一方面當它應用于上市公司對一些特殊公司（如ST公司）的收購時，收購方行為需經中國證監會首先批準。

3 建議采取的應對方法

3.1 修改《證券法》，明確界定新三板市場規則

2005年修訂的《證券法》已無法適應十年后的今天的證券市場。場外市場，尤其是新三板市場作為我國多層次資本市場的重要部分，并沒有在《證券法》中得到明確的界定。因此應在法律上明確界定以新三板為基礎的全國統一監管的場外交易市場將成為我國資本市場的組成部分，與創業板、中小板、主板一起共同成為我國多層次資本市場體系中不可或缺的重要一環。同時在《證券法》的交易場所、發行等章節明確全國中小企業股份轉讓系統可進行的交易場所以及需遞交的發行申請材料，并新增“全國中小企業股份轉讓系統”章節以期對系統公司的各項功能進行明確的規定。

3.2 不斷推進完善做市商制度

根據《證券法》相關精神制定明確的做市商行為細則。從法律、法規層面規范做市商的行為。嚴格做市業務的準入條件，確定做市業務的規則及標準，平衡做市商的權利和義務。在平衡做市券商權利和業務的前提條件下，提高做市商的積極性，進而使更多的做市商開展做市業務。要建立完善做市商退出機制，保障做市商整體質量，保護投資者權益，維護新三板市場穩健運行。

3.3 解決電子集合競價制度中缺乏連續性的問題

為了增加投資者對證券買賣情況的了解，增加投資者報價的針對性，可在集合競價前預先披露一定的申報買入和賣出價格及數量。集合競價前一段時間內禁止投資者撤銷報價，以防止不正當委托報價。可根據報價的時間先后收取不同的費用，鼓勵早報價的行為。

3.4 完善各交易規則之間的銜接

新三板交易制度中的協議轉讓制度，與集合競價制度相結合，由系統公司統籌安排。引入集合競價安排后，在系統規定的時間內，若投資者沒有手動確認成交，系統就會按照“價格優先、時間優先”的原則，在交易時間內自行進行匹配成交。這樣很大程度上提升了交易效率，且能防止交易雙方操縱市場交易價格。[2]

參考文獻：

[1]李碧花.做市商制度與資本市場均衡發展[J].財會月刊，2008（30）.

[2]張靜帆.我國新三板市場現行交易制度研究[D].開封：河南大學，2014.