人民幣正式“入籃”

謝九

人民幣正式入籃，意味著人民幣的國際化提升到前所未有的高度，有了SDR這一重要標簽為人民幣背書，國際上對人民幣的需求將會大幅上升，中國的資本流動、匯率變動等等都將因此受到影響，全球貿易和投資中也會出現更多人民幣的身影。

在人民幣入籃等因素刺激下，中國近期的資本外流壓力已經出現明顯放緩的跡象。從銀行結售匯數據看，去年12月逆差894億美元，今年8月份逆差回落到95億美元，從外匯儲備余額看，年初儲備余額降幅比較大，但2月份以來降幅明顯收窄，月度變動也呈現有升有降的態勢，目前儲備余額基本穩定在3.2萬億美元上下。在資本外流壓力放緩的同時，資本流入呈現明顯的上升勢頭，外國投資者持有人民幣債券的金額在今年3至6月之間增長約1000億元，下半年也繼續呈現上升勢頭。隨著資本流動出現積極變化，人民幣貶值壓力也會隨之減緩。

加入SDR貨幣籃子對人民幣帶來的需求來自多個層面。如果從人民幣入籃本身來看，產生的人民幣需求其實比較有限，按照人民幣在新貨幣籃子中10.92%的比重來計算，目前SDR的總規模約為2800億美元，對應額度306億元美元，約合人民幣2000多億元，這樣的規模其實相當有限。真正的刺激來自人民幣入籃之后躋身國際貨幣，其他國家的央行、國際組織和商業機構都會因此增配人民幣資產，從安全性和流動性等多方面綜合來看，人民幣債券將成為境外機構增持的主要人民幣資產。

目前全球外匯儲備規模大約為12萬億美元，扣除中國央行的3.2萬億美元之后，大約為8.8萬億美元，假設除中國之外的全球央行持有2%的人民幣外匯儲備，將會新增1萬多億元的人民幣資產需求。隨著未來人民幣國際化程度不斷提高，全球央行對于人民幣儲備資產的比例也會隨之提升。目前全球官方外匯儲備中，美元占比約為60%多，歐元大約20%，英鎊5%，日元4%，人民幣入籃之后，未來應該至少可以達到日元的儲備比例，對應人民幣資產規模大約2萬多億元。

除了境外央行之外，其他商業機構對人民幣的興趣也會顯著提升，配置人民幣的空間可能會遠遠大于全球央行。在當前全球主要經濟體負利率的大背景下，中國債券市場的高息特征已經對全球資本產生了很大的吸引力。一方面，人民幣入籃在很大程度上提升了人民幣債券的信用等級，與此同時，中國的債券市場也在不斷提高自身的開放程度。尤其是今年2月，央行發布3號文，鼓勵境外中長期機構投資者投資銀行間債券市場，對所有類型的境外機構全面開放，過去只有境外央行、主權基金、國際金融組織等機構可以進入我國銀行間債券市場，現在境外依法注冊成立的商業銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司及其他資產管理機構等各類金融機構發行的投資產品，以及養老基金、慈善基金、捐贈基金等央行認可的其他中長期機構投資者，均可投資銀行間債券市場，基本對所有類型的境外機構予以開放，同時合格的對境外機構投資者還取消了額度限制，這些舉措都在很大程度上刺激了境外資金購買人民幣國債。統計數據顯示，二季度以來，境外機構凈買入中國境內債券屢創新高。

我國債券市場不斷成熟的同時，也開始迎來新的問題，就是違約事件不斷攀升。2014年之前，我國債券市場始終維持著剛性兌付的怪圈，直到2014年超日太陽能爆發違約，剛性兌付的不敗金身才開始打破。進入2016年以后，債券違約進入高潮，尤其是大量央企和地方性國企也紛紛違約，加劇了市場的恐慌程度。從債券市場的發展來看，從剛性兌付到有序違約，其實是發展成熟的必由之路，如果一直維持剛性兌付，根本就不是一個市場化的市場。不過在違約事件迅速攀升的同時，投資者還需要有必需的風險對沖工具，否則對于風險意識極強的境外投資者而言，還是會對中國債券市場保持觀望態度。

9月23日，中國版的CDS（Credit Default Swap，信用違約互換）正式推出，引發市場極大關注。中國版本的CDS之所以引發較大爭議，主要原因在于，當年美國次貸危機爆發，很多人將CDS等金融衍生工具視為導火索之一，中國現在也開始推出這些金融衍生品，很容易讓人聯想到當年的美國次貸危機。

事實上，CDS是一種風險對沖工具，簡單而言可以視為一種保險，如果發生債券違約事件，CDS的賣方向買方支付違約損失。CDS作為金融產品可以單獨在市場上交易，如果投資者預期某一只債券違約風險上升，那么其CDS價格就會上升，反之，如果某只債券如果違約風險很小，那么其CDS價格就會下降，這就使得CDS具備了做空功能，美國次貸危機期間，少數聰明的投資者大量購買CDS，最終美國次貸危機爆發，這些投資者成為次貸危機的最大贏家。

由于中國樓市目前正值如火如荼之際，國內正式推出CDS，很多人第一聯想就是中國樓市迎來了做空工具，但事實上，中國版CDS主要是針對債券市場，并非為了打壓樓市。在債券違約事件不斷攀升的背景下，投資者沒有對沖工具無異于在債券市場“裸奔”，尤其在人民幣正式入籃之后，國際投資者對人民幣資產產生巨大需求，人民幣債券急需和成熟市場接軌。中國正式推出CDS之后，意味著投資者購買人民幣債券的同時，還可以用CDS規避違約風險，這將大大打消境外投資者對于購買人民幣債券的顧慮，為人民幣走向國際舞臺創造必要的制度基礎。

早在人民幣加入SDR之前，中國有關方面就曾經對SDR的改革提出過宏大構想。次貸危機之后，美國啟動前所未有的量化寬松，中國等持有大量美元資產的國家權益被無形稀釋，當時央行行長周小川就提出過一個超主權貨幣的構想，一度在全球范圍內引發強烈反響。周小川認為當前以美元作為全球主要儲備貨幣的體系具有內在缺陷和系統性風險，“創造一種與主權國家脫鉤并能保持幣值長期穩定的國際儲備貨幣，從而避免主權信用貨幣作為儲備貨幣的內在缺陷，是國際貨幣體系改革的理想目標”。在周小川看來，SDR具有超主權儲備貨幣的特征和潛力，應該拓寬SDR的使用范圍，從而能真正滿足各國對儲備貨幣的要求，比如建立起SDR與其他貨幣之間的清算關系，改變當前SDR只能用于政府或國際組織之間國際結算的現狀，使其能成為國際貿易和金融交易公認的支付手段;積極推動在國際貿易、大宗商品定價、投資和企業記賬中使用SDR計價等等。

20世紀70年代，SDR首次誕生之初，主要目的就是為了彌補美元作為單一儲備貨幣的不足，但是隨著布雷頓森林體系破產、美國經濟的持續強大對美元的長期支撐等等因素，都注定了SDR只能更多作為一種象征性的國際儲備資產而存在，而不可能真正取代美元。

人民幣此次正式加入SDR貨幣籃子，不僅對于人民幣是里程碑事件，對于SDR也是如此，這也是30多年來SDR貨幣籃子首次加入新的貨幣。對于全球第二大經濟體中國而言，在正式加入全球貨幣俱樂部之后，是否還有勇氣對現有世界貨幣格局做進一步的改革？