并購2.0時代 可交換債井噴

凱夫

并購雙方對于未來越來越不確定，金融工具的安排就越來越需要重視股權與債權的連接，以及遠期選擇權的設計。

如果說從2013年起至今的并購市場，是一個簡單粗暴的并購1.0時代，關鍵只是合規和“買買買”；那么從現在開始，并購即將進入一個配置更加有效率、成交更加有難度、利益更加均衡、金融工具越來越多樣化的2.0時代。

未來國內并購市場將進入更加專業的時代，談判雙方利益交換需要越來越重視短期與長期利益的匹配平衡；交易合規越來越艱難險阻，交易結構設計就需要越來越復雜多層次、擅長利用金融工具；雙方對于未來越來越不確定，金融工具與機制的安排就越來越需要重視股權與債權的連接，以及遠期選擇權的設計。

關于金融工具，目前市場愈發流行的私募可交換債，就能較好地安排很多短期或者遠期的利益訴求與合規性需求，增加交易達成的可能。

優勢 低成本融資+減持套現

可交換公司債券（Exchangeable Bond，簡稱EB）具體是指，上市公司股東發行的在一定期限內依據約定條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券。不同于可轉換債，可交換債不會增加上市公司總股本，不存在稀釋股權的問題。

作為一個相對較新的品種，目前的法律法規對私募EB的管理較為寬松。上市公司股東發行私募EB，只需要獲得交易所核準，在交易所備案即可。條件是預備用于交換的股票在交換時不存在限售條件；而債券在發行6個月后，即可進入換股期。

無論對于上市公司大股東還是二股東來說，私募EB都是一種較低成本的融資工具。可交換債券有股票作為抵押品，票面利息較低，當前市場環境下平均在年化4%左右。而且發行債券的抵押品可以是處于禁售期的股票，無疑解決了上市公司股東因為參與定增而面臨較長鎖定期的難題。

另外EB的抵押品是上市公司的股票，因此債券的風險與發行人的信用關系不大。信用較差，難以發行債券融資的發行人如果擁有上市公司的股權，也可以通過發行EB的方式融資。

相較于股票質押融資來說，EB融資除了利息較低之外，還能夠募集更多資金。股票質押融資只能募集相當于股票市值30%—50%的金額，但EB融資可以募集到70%—100%的金額。

EB也可以是種減持利器。相較于二級市場拋售、協議轉讓等方式，上市公司股東通過EB減持更為隱秘，不會影響二級市場的股價。而且EB在發行的同時，發行人通過制定較高的換股價格，可以高溢價套現，相對于大宗交易的折價也更有優勢。

應用模式 套利+并購支付手段

上市公司定增，尤其是大股東自己參與的3年期鎖價增發，投融資安排特別重要。過往一般通過銀行等優先資金進行結構化安排，但在結構化被監管叫停后，“私募可交換債（EB）+定增”的模式開始受到市場熱捧。

以美克家居（600337.SH）為例，8月13日公司公告，擬以不低于12.14元/股的價格，非公開發行不超過1.32億股，募資總額不超過16億元，擬全部用于天津制造基地升級擴建項目。其中控股股東美克集團擬現金認購2億-6億元，且認購股份36個月內不得轉讓。

如果單看上述定增方案，就是一個常見的大股東認購自家3年期的再融資計劃，但是錢從哪兒來？如何實現套利交易？這就要加上私募可交換債了。

時間倒回到2015年12月和2016年1月，公司大股東美克集團發行了兩期3年期的私募可交換債，即15美克EB（137001.SH）和16美克EB（137004.SH）。

15美克EB初始轉股價格20元，總規模6億元；16美克EB初始轉股價格22元，總規模3.8億元。可以看出美克集團合計募資了9.8億元，覆蓋定增最高的6億元支出綽綽有余。

上述兩期私募EB的票息分別是4.5%和4.3%，與同期限發行利率相當。但不同之處在于，大股東通過低價定增（三年期鎖價認購）+高價減持（可交債鎖價轉股）的形式，在保證控制權的情況下實現了中間套利。

另外，EB可以作為并購方案的一種極富彈性的補充支付手段，彌補上市公司交易中支付對價或者融資能力的不足。

例如并購方案給標的股東的支付手段是上市公司股票。支付股票的方式對于上市公司來說成本更低，但是標的股東所持股票有禁售期限制，因此可能會降低標的公司股東接受股份支付的意愿。但通過發行私募EB的方式，標的公司的股東可以先接受股份支付，然后轉手在債券市場上套現，變相獲得現金支付，從而使得并購能夠順利完成。

已成功利用此種方式實現并購的案例有，2016年2月中珠醫療（600568.SH）用100%的股份支付的方式完成對一體醫療的全資收購，而后獲得上市公司中珠醫療股票的原一體醫療最大股東一體集團在8月成功發行4億元的可交換債，提前實現了套現退出。

資產荒下私募EB的需求開始放量。隨著私募EB市場的逐漸發展，越來越多的投資者開始了解這一產品的優劣。特別是在近期資產荒的背景下，私募EB因其相對較高的收益而顯得更具吸引力。目前市場主要的參與者包括銀行保險資金、公募基金及私募機構等。

銀行保險由于有大量資金做后盾，參與私募EB市場有著天然的優勢，特別是在常規資產收益率持續走低的背景下，私募EB仍然具有相對較高的收益率，對其具有較大吸引力。公募基金方面，其近幾月布局私募EB明顯加速，即使部分基金公司還未有投資項目，但至少已加大關注，并開展前期研究。

私募機構參與EB市場則最為靈活。除了作為投資者參與外，也可以作為發行方。由于私募基金往往持有部分上市公司較多股份，特別是上市前通過PE/VC參與投資面臨著上市后退出的問題，私募EB給予了私募基金一種可行的繞過鎖定期的減持通道，因此在監管允許的背景下未來這一私募EB模式可能會出現案例。