基于總經理超額薪酬視角的上市公司績效差異分析

郭少華

摘要：總經理超額薪酬現象一出現便受到了實務界和學術界的廣泛關注。文章以1 632家上市公司2014年數據為樣本，對總經理超額薪酬產生的原因進行了研究，以總經理超額薪酬的有無為分類依據進行了績效差異分析。在此基礎上，按產業劃分，對各產業的上市公司進行公司績效差異分析，結果表明：在我國，上市公司總經理的超額薪酬可以提高公司績效，且在第三產業的上市公司中最為顯著。

關鍵詞：超額薪酬 公司績效 差序格局

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）15-0035-03

一、緒論

伴隨著薪酬激勵機制與公司績效關系研究的不斷深入，為了公司績效的不斷提升，總經理的薪酬被不斷提高，這一現象引起了部分學者的關注。Bebchuk和Fried（2003）提出了“總經理超額薪酬”一詞，并由此引發了學術界關于總經理超額薪酬與公司績效關系的熱議。由于總經理超額薪酬是超過總經理合理薪酬的部分，這部分薪酬的度量存在一定的爭議和難度，而且總經理超額薪酬與公司績效之間的關系仍存在一定的爭議，基于此，本文通過模型的構建對總經理的超額薪酬進行衡量并對總經理超額薪酬與公司績效之間的關系進行了研究。

二、理論分析與假設提出

隨著“總經理天價薪酬”的頻頻曝光，人們對總經理超額薪酬的質疑越來越嚴重，為此，國內外學者對總經理超額薪酬進行了研究并對其產生的原因進行了分析。在現代公司的組織架構下，伴隨著兩權分離程度的加深，總經理所擁有的權利對其薪酬的影響越來越大。對于一般的上市公司而言，由于總經理會直接參與董事的提名和任命及其薪酬的制定，因此，董事對于總經理的監督作用會降低，這使得董事無法在總經理薪酬制定的過程中起到應有的作用，而且，由于職位的便利，總經理可以在薪酬設計的過程中保持主導地位，使得其超額薪酬合理化。但是，為了滿足上市公司薪酬信息披露的要求并最大限度地降低投資者的不滿情緒，上市公司必將通過不斷提高公司績效保證其薪酬的合理性，由此可見，總經理超額薪酬的獲得對于公司績效有一定的促進作用。與此同時，由于委托-代理關系和公司激勵計劃的存在，總經理會竭盡全力提升公司績效，并借此保證激勵計劃的順利執行，而且，總經理薪酬對于公司績效的敏感程度是逐年遞增的。

基于此，本文提出假設1：總經理超額薪酬可以提高公司績效。

隨著對于總經理超額薪酬研究的不斷深入，部分學者將文化這一非正式制度因素納入到上市公司總經理超額薪酬的研究中。在我國的經濟活動中，這種具有中國特色的文化因素發揮著重要作用，在上市公司的權利安排、績效考核及利益分配的過程中尤為明顯。因此，不同產業的上市公司在行業環境、供產銷等方面存在顯著的不同，使得其企業文化也存在較大的差距，這在一定程度上導致了不同產業的上市公司通過向總經理支付超額薪酬來促進公司績效提升的作用效果會有較大的差異，即不同產業上市公司的總經理超額薪酬會在不同程度上促進上市公司績效的提升。

基于此，本文提出假設2：對于不同產業的上市公司，總經理超額薪酬會在不同程度上提高公司績效。

三、樣本選取和變量描述

（一）樣本選取和數據來源

本文選取國泰安數據庫中收錄的上市公司為樣本、以2014年為時間區間。為了保證數據的有效性，本文在研究的過程中剔除了金融行業、ST、*ST以及存在數據缺失的上市公司，最終選取1 632家上市公司為樣本。

（二）變量選取

隨著公司績效提升機制的研究不斷深入，我國部分上市公司利用股權激勵計劃來促進總經理不斷提升公司績效，作為一種較為新穎的薪酬支付方式，股權激勵在總經理薪酬總額中所占的比例較小，因此，本文在對上市公司總經理薪酬的衡量過程中仍然選取總經理薪酬（CEO_pay）。在總經理超額薪酬衡量的過程中，本文主要參考了Brick et al.（2006）的研究成果，構建了包含14個指標的指標體系（詳見下頁表1），并借助這些指標構建了總經理超額薪酬（Excess_CEO_pay）的度量模型。在此基礎上，本文以總經理超額薪酬為標準進行分類，以營業毛利率（GPM）作為公司績效的衡量指標，運用獨立樣本T檢驗對存在總經理超額薪酬的公司與不存在總經理超額薪酬的公司在公司績效方面是否存在較為顯著的差異進行了研究。同時，本文將1 632家上市公司按照產業進行分類研究，對每一產業所包含上市公司的總經理超額薪酬現象與公司績效之間的關系進行了進一步的研究。

（三）描述性統計分析

在樣本公司中，不同總經理的貨幣薪酬差異較大，這在一定程度上說明“我國上市公司中存在總經理超額薪酬的現象”，其中，Tobin_Q、Roa、Ret、GPM等指標值存在較大的差異，這說明上市公司的公司績效存在顯著差異。另外，1 632家上市公司中，從屬于第一產業、第二產業和第三產業的公司分別有25家、1 221家和386家，由于數據來源的限制，本文僅以這些數據對不同產業上市公司的總經理超額薪酬與公司績效之間的關系進行分析。

四、實證分析

（一）總經理超額薪酬的度量

通過對已有文獻的整理，已有的超額薪酬的度量模型大致可以分為兩種：（1）以Core et al（1999）為代表的度量模型，主要將銷售金額、投資機會、公司績效等經濟指標納入模型，并將總經理領取的受董事會結構和股權結構影響的薪酬作為總經理的超額薪酬。（2）以Ang et al（2003）為代表的度量模型，主要將現任總經理的薪酬與前任總經理的薪酬、現任總經理的選拔方式、總經理的兼任情況等因素納入到模型中，并以模型的殘差來表示無法給予合理解釋的總經理超額薪酬。兩種度量模型相比，第二種度量模型的數據更易取得，而且該模型可以更為準確地衡量總經理超額薪酬。

本文所使用的模型是由Brick et al（2006）在Ang et al（2003）研究的基礎之上進行修訂而來的，新的模型加入了總經理年齡、任期等總經理特質因素，更為全面地衡量了總經理的合理薪酬，這也使得模型的殘差更為科學地度量了總經理的超額薪酬。該模型為：

CEO_payi=α+βiXi+θYi+εi

其中，CEO_payi為第i個上市公司總經理實際取得的貨幣薪酬的自然對數，Xi為影響第i個上市公司總經理薪酬的特質因素，Yi為影響第i個上市公司總經理薪酬的經濟因素，εi為殘差項，即為第i個上市公司總經理的超額薪酬。

（二）總經理超額薪酬的計量

在對總經理的超額薪酬進行度量的過程中，本文分別以2014年全部上市公司、2014年第一產業的上市公司、2014年第二產業的上市公司和2014年第三產業的上市公司為樣本進行研究，實證結果如表2所示。

分析全部上市公司的實證結果可得，該模型的F值為23.88774，在1%的顯著性水平上顯著，通過了F檢驗。與此同時，該回歸模型中，CEO_pay與Lev、Growth、Turnover顯著負相關，CEO_pay與Tobin_Q、Roa、Ret、Sale顯著正相關。綜上可得，對于全部上市公司而言，該模型的顯著性水平較好。

分析第一產業上市公司的實證結果可得，由于該模型的數據量較少，其F值較小且顯著性水平不好，但是，其R2為0.62113698，說明該模型的自變量可以較好地解釋總經理薪酬，且CEO_pay與Lev呈現顯著負相關關系。綜合以上考慮，對于第一產業的上市公司而言，該模型的解釋力較強。

分析第二產業上市公司的實證結果可得，該模型的F值為16.716427，在1%的顯著性水平上顯著，通過了F檢驗。與此同時，在該模型中，CEO_pay與Lev、Growth、Turnover顯著負相關，CEO_pay與Tobin_q、Roa、Ret、Sale呈現顯著正相關。綜上可得，對于第二產業的上市公司而言，該模型具有較高的顯著性水平。

分析第三產業上市公司的實證結果可得，該模型的F值為12.136491，在1%的顯著性水平上顯著，通過了F檢驗。與此同時，在該模型中，CEO_pay與Turnover呈現顯著負相關，CEO_pay與Ave_Roa、Ret、Lev、Tanginle呈現顯著正相關。綜上可得，對于第三產業的上市公司而言，該模型的顯著性水平較高。

綜合以上分析可知，該模型對于樣本公司的總經理薪酬的解釋力度較強，該模型的殘差可以用來表示上市公司總經理的超額薪酬。

（三）總經理超額薪酬與公司績效的T檢驗

本文按照所屬行業和總經理是否存在超額薪酬等多重分類標準將樣本公司分為6組進行實證研究，分別為全部超額組與全部非超額組、第一產業超額組與第一產業非超額組、第二產業超額組與第二產業非超額組、第三產業超額組與第三產業非超額組，基于此，進行了對比研究（見表3）。

分析T檢驗的結果可知，對于全部上市公司而言，超額薪酬組的公司績效與非超額薪酬組的公司績效存在顯著的差異，且超額薪酬組的平均績效高于非超額薪酬組；對于第一產業的上市公司而言，超額薪酬組的公司績效與非超額薪酬組的公司績效的差異較為明顯，且超額薪酬組的平均績效高于非超額薪酬組；對于第二產業的上市公司而言，超額薪酬組的公司績效與非超額薪酬組的公司績效的差異顯著性水平較高，且超額薪酬組的平均績效高于非超額薪酬組；對于第三產業的上市公司而言，超額薪酬組的公司績效顯著區別于非超額薪酬組的公司績效，且超額薪酬組的平均績效高于非超額組。

綜合以上分析可知，上市公司總經理的超額薪酬可以對其公司績效的提高起到一定的促進作用，而且該作用在不同產業之間是有差異的——與第一、二產業相比，第三產業的上市公司總經理的超額薪酬對其公司績效提高的促進作用更為明顯。

五、基于差序格局的成因分析

與西方社會的個人主義不同，我國自古便遵從儒家相互依賴、相互幫助的思想，這也使得我們生活在各種關系之中，這些關系構成一個同心圓波紋的格局，即“差序格局”，也就是說，離自己越近的人，關系越好，交流越頻繁，這種格局也決定了社會資源的配置。正是這種關系的存在導致了上市公司總經理超額薪酬與公司績效呈現正相關關系。

對于整個上市公司而言，總經理獲得的超額薪酬的多少在一定程度上反映了總經理與監事會、董事會、股東大會等高管團隊的關系。當總經理獲得了較高水平的超額薪酬時，意味著他可以掌控上市公司更多的資源，這為總經理充分發揮其才能、最大限度地利用上市公司資源提供了有力的保障，同時也為總經理最大限度地為上市公司創造財富提供了保障。另一方面，超額薪酬的高低也反映了總經理與高管團隊的信任程度。當總經理獲得了較高的超額薪酬時，表明高管團隊對總經理的信任程度越高，更有利于公司的分權，直接導致了高管團隊高效率的運轉，使得公司績效得以提升。正是由于上述原因，對于整個上市公司而言，總經理超額薪酬與公司績效之間成正相關關系。

與以勞動密集型上市公司為主的第一產業和第二產業的上市公司不同，第三產業的上市公司大多以知識密集型的服務類企業為主，這使得第三產業上市公司對于信息傳遞質量要求更高。而超額薪酬的高低反映了總經理與高管團隊之間的關系遠近，即超額薪酬越高，總經理與高管團隊的關系越親近，超額薪酬越低，總經理與高管團隊的關系越疏遠。當總經理與高管團隊的關系較為親近時，信息傳遞的速度和質量往往較高，這對于知識密集型企業績效的提升具有重要作用。因此，與第一產業和第二產業相比，第三產業上市公司總經理的超額薪酬與公司績效之間的正相關關系更為顯著。

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