新三板生物醫藥企業價值評估問題研究

呂雅慧

摘要：新三板市場是我國多層次資本市場體系的重要組成部分，文章通過對新三板首例合并案例的分析，指出傳統價值評估方法的局限性，并提出了實物期權法。通過分析新三板醫藥企業價值評估的特殊性，建立了決策樹模型，為今后新三板生物醫藥企業的價值評估提供全新視角。

關鍵詞：新三板 生物醫藥 價值評估

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）15-0038-03

一、引言

新三板現指全國中小企業股份轉讓系統，是2012年9月20日經國務院批準設立的全國性證券交易場所，組織安排非上市股份公司股份的公開轉讓，為非上市股份公司融資、并購等相關業務提供服務以及為市場參與人提供信息、技術和培訓服務。新三板的成立推動了我國多層次資本市場的建設，為場外交易提供了一個基本的平臺。

截至2016年2月4日，在股轉系統掛牌的企業已有5 672家，成交股數3 025.17萬股，成交金額18 949.88萬元，隨著新三板交易的日漸頻繁，對新三板企業的價值評估方法相關研究也逐漸增加，然而國內對新三板股權價值評估都是針對新三板規模小、風險大、科技含量高等整體特點提出的價值評估方法。隨著新三板首例合并案例的發生，即君實生物換股吸收合并眾合醫藥，對新三板股權價值的分類評估也引起了關注。在此背景下，本文試圖通過該案例對新三板生物醫藥企業的價值評估做出回應。

二、傳統評估方法對新三板生物醫藥企業價值評估的局限性

目前，傳統的價值評估方法包括資產基礎法、現金流量法以及相對價值法，這三種評估方法也是實務中主流的評估方法，下面將討論三種評估方法在新三板醫藥行業中應用的局限性。

資產基礎法是以企業的賬面價值進行調整的，它的局限性有兩點：其一，資產基礎法關注企業報表的賬面價值，一些報表之外的事項卻未能考慮到，最能體現醫藥企業價值的就是研發的藥品，尤其是潛在市場較大的產品，這時很容易低估企業的價值；其二，資產基礎法基本是機械地將各項資產價值相加，沒有考慮到相關資產產生的1+1>2的協同效應。

現金流量法的估值思想是通過估算企業未來的現金流量，然后將現金流量進行折現，折現的價值即為企業的價值，從理論上來說，這一方法基本涵蓋所有類型企業的價值評估，但是其局限性在于現金流量法的應用前提必須是經營比較穩定，未來現金流量可以預測的情況下，而新三板企業大多數處于發展初期，不穩定性極高。

相對價值法是將評估對象與可比項目或者企業進行比較，進而確定其價值的方法。此種方法的局限性有兩點：其一，相對價值法應用的資本市場須是充分發展、較為完善的，很明顯，新三板市場并非如此；其二，在選擇可比企業時，要考慮各方面因素，要有可比性，例如，在本案例中，君實生物研發藥物的估值是參考國外市場的，在這里，可比性不高，易對最后的估值結果產生影響。

下面通過對君實生物吸收合并眾合醫藥的分析，介紹新三板生物醫藥企業價值評估的模型，為今后醫藥企業的價值評估，尤其是新三板的生物醫藥企業提供依據。

三、君實生物與眾合醫藥交易概況

（一）交易公司介紹

君實生物與眾合醫藥都屬于新抗體醫藥研發的高科技企業，君實生物專注于創新單克隆抗體藥物和其他治療性蛋白藥物的研發與產業化，目前，兩家企業研發的產品并未在市場上銷售，其營業收入主要靠技術咨詢、技術轉讓和技術服務等。

眾合醫藥于2014年1月24日在新三板掛牌，當時，君實生物還并未在股轉系統上公開轉讓，根據新三板規定，君實生物合并眾合醫藥的前提就是君實生物改制為股份公司并在新三板上掛牌。那么此次交易也就不存在曲線掛牌的目的了。

（二）交易背景

2015年5月12日，君實生物換股吸收合并眾合醫藥議案披露，兩家企業屬于關聯方，因此此次交易屬于關聯交易，具體關聯關系如下頁圖1所示。

由圖1可以看出，君實生物與眾合醫藥實際控制人為熊鳳祥與熊俊父子。此次交易構成同一控制下的吸收合并。下頁圖2為合并后君實生物股權結構圖。合并后君實生物的實際控制人仍為熊俊與熊鳳祥，合并前后，控制人沒有發生變化，這也就為交易的順利進行提供了保障。

（三）交易概述

君實生物向眾合醫藥全體股東發行 735 萬股股票用于換股吸收合并眾合醫藥。換股吸收合并后，眾合醫藥擁有的全部資產及負債、人員及在研項目均并入君實生物，被吸收合并方眾合醫藥注銷法人資格，吸收合并方君實生物承擔被吸收合并方眾合醫藥在研項目的后續研發工作，公司的經營管理和業務開展不受此次合并的影響。本次吸收合并的換股比例為：0.050317983︰1，即換股股東所持有的每一股眾合醫藥普通股股票可以換得0.050317983股君實生物本次發行的人民幣普通股股票。此次換股比例的依據是2015年4月末眾合醫藥每股凈資產的價格，為1.3元/股。此次換股吸收合并的換股實施股權登記日為2015年12月17日。

四、案例分析

君實生物吸收合并眾合醫藥是新三板首例合并案例，也為今后新三板的并購開創了先河，而在此過程中企業價值的評估是倍受關注的。因此對君實生物與眾合醫藥的估值的研究有著十分重大的意義。君實生物吸收合并眾合醫藥換股比例的依據是兩家企業的估值比，根據眾合醫藥披露的公告稱君實生物與眾合醫藥的價值比為2∶1。

（一）君實生物與眾合醫藥估值比為2∶1的理由

君實生物吸收合并眾合醫藥換股比例的依據是兩家企業研發項目的價值比，即君實生物的JS001 項目和眾合醫藥的UBP1211項目，采用的價值評估方法為相對價值評估法。以下是雙方管理層對估值方法及依據給出的理由：

其一：君實生物掛牌新三板未滿1年，無可交易股份，且二者都采用協議轉讓方式，價格不具有連續性，使得無法參考二級市場價格直接確定本次交易的絕對價格；

其二：截至吸收合并之前，兩家公司研發投入巨大，均處于虧損階段，因此無法參考其他傳統的估值模型。

其三：君實生物與眾合醫藥同屬新三板掛牌的高科技醫藥企業，兩家企業創立都未滿10年，在研發的藥物還未在市場上銷售，而且作為醫藥行業的慣例，評估醫藥企業的價值重要的參考依據就是在研發的項目，君實生物的JS001 項目所研制的藥物屬于創新藥物，用于腫瘤治療，有望成為首個國內藥企自主研發的腫瘤免疫制劑。眾合醫藥UBP1211項目所研發的藥物屬于仿制藥物，主要用于類風濕等免疫性疾病，雙方的管理層認為君實生物JS001 項目的市場前景要優于眾合醫藥，結合國內外市場的銷售情況以及同類藥物價值評估，所以最后確定的估值比為2∶1。

（二）君實生物與眾合醫藥財務狀況分析

從估值的技術手段來說，要確定兩家企業的價值比，兩家企業相關的財務數據是必要的，關于君實生物和眾合醫藥的一些財務數據如下頁表1、表2、表3和圖3所示。

表1、表2為君實生物與眾合醫藥資產與資本近三年的財務數據，而圖3為其趨勢圖。從表1和表2以及圖3可以看出，眾合醫藥的資產總值明顯高于君實生物，2015年4月末眾合醫藥資產總值是君實生物的1.62倍，再從凈資產的賬面價值來看，眾合醫藥的賬面價值仍然高于君實生物，是君實生物的1.61倍。君實生物與眾合醫藥現都處于產品未銷售階段，兩家企業發展程度類似，從盈利能力來看，分析表3可知，眾合醫藥2014年度的營業收入是君實生物的40倍，但仍未盈利，處于虧損狀態。

傳統的估值技術方法都要聯系企業相關的財務數據，固然醫藥企業價值評估的重要參考依據為在研發的項目，但從國內實務中應用的評估方法來看，應用最為廣泛之一的仍為資產基礎法，在此種方法下，君實生物與眾合醫藥的估值比應約為0.62∶1，與最終企業披露的估值比2∶1相差甚大，這也是君實生物合并眾合醫藥引起關注的另一大因素。

五、實物期權法在醫藥行業估值的應用

通過以上研究分析表明，相對價值評估法在成熟度較低的市場上應用的局限性較大，盡管該評估方法應用的對象是兩家企業在研發的項目，但是在新三板市場上，類似的項目很少，尤其是君實生物JS001項目所研制的藥物在國內是首例，所以類似項目只能參考國外。重組報告中曾披露JS001項目的估值是參考國外對同類藥物價值的評估，考慮到國內外監管環境以及市場需求度問題，相對價值法在此應用的另一大局限性也就顯現出來了。

截至2016年2月底新三板制藥企業掛牌數量已有177家，其中生物科技類的有49家，君實生物與眾合醫藥的交易是新三板醫藥行業的首例合并案例，隨著新三板交易的日漸頻繁，今后醫藥企業并購的發生也在所難免，那么為了使今后制藥企業并購順利進行，選擇一種適合新三板醫藥企業的價值評估方法也就更為迫切。下面先對醫藥企業價值評估的特征作出分析，再針對性地提出相應的價值評估方法。

（一）新三板生物醫藥企業的特征

新三板制藥企業兼顧了新三板與醫藥行業的特性，總結起來，有以下幾點：（1）市場競爭激烈。新三板生物醫藥企業處于成長初級階段，且均為中小企業，研制的藥物也為仿制藥，與主板和國外的生物制藥企業相比，競爭力較弱。（2）投入成本較高。生物醫藥企業需要較多的專業技術人才與較多的精密儀器設備，這兩項都需要大量的資金支持。（3）風險較大。醫藥的研發除了需要大量的資金支持外，研發的時期也較長，研發的藥物面臨的市場需求也不確定。（4）研發藥品未來的現金流不確定。藥物研發周期長、階段多，每一階段都需要資金的支持，并且還要面臨研發失敗的風險，即使最后審查通過，藥物投放到市場是否如當初預測那般，未知性也很高，所以在不確定因素如此之多的情況下，項目未來現金流的確定就不能像現金流量法那樣去簡單的預測了。

（二）生物醫藥企業價值評估模型的建立

通過前文的分析，我們了解到傳統評估方法在新三板生物醫藥行業應用的局限性，同時也了解到醫藥企業藥品研發期限長階段多的特性，具體來說藥品開發具體可分為7個階段，即探索期、臨床前實驗、臨床實驗（通常有三期）、申報審查以及后期驗證，如前文所述，每一階段的不確定性較高。面對如此多的選擇性，實物期權法不失為一種比較合適的評估方法。

實物期權法作為價值評估方法，與傳統評估方法不同之處在于，它考慮到了項目未來發展的各項不確定性，因為這種不確定性帶來的價值作為評估項目價值的參考依據。接下來通過實物期權法中決策樹法建立生物醫藥估值模型。

在研發的新藥進入市場后，我們假設有五種銷售情況，分別是下、中下、中、中上以及上。因為關于君實生物JS001項目與眾合醫藥UBP1211項目相關的內部數據無法獲得，所以沒有辦法進行具體數據的驗證，下面是估算一種藥物的期望凈現值（ENPV）的模型。

式中，i表示1，……，7（藥物研發的7個階段）；ρi表示條件概率；T表示未來現金流為零的時點；DCFi，t表示在時點t時的期望現金流，i為最后階段；rd表示開發期現金流貼現率；j=1，……，5表示藥物的五種銷售情況；qj表示藥物銷售情況為j的概率；CCFi，t表示時點t時藥物質量為j的期望商業化現金流；rc表示商業化現金流貼現率。

圖4用決策樹法具體說明模型建立的過程以及計算方式。

六、 結論

本文通過對傳統評估方法在新三板生物醫藥行業的局限性分析，并以君實生物與眾合醫藥為例，提出了決策樹法的估值模型，希望能為今后新三板生物醫藥企業價值評估提供更為科學合理的方法。當然，在應用決策樹法時，也仍然有不足，比如條件概率的確定、現金流量的預測，如果不能科學的預測，那么最后的估值結果仍然會有偏差。即使如此，對于新三板市場的生物行業，實物期權法下的決策樹法卻是一種創新的辦法，當然，在實務中，可以與其他價值評估方法結合起來，爭取能夠使評估結果更為合理科學。

參考文獻：

李唯濱，李華斌.生物醫藥項目投資的實物期權特性研究[J].商業經濟，2014，（12）.