民企的董事關聯與融資約束

彭紅楓 張曉 譚華清

摘要：文章選取2004年-2013年間我國1 412家民營上市企業作為研究對象，探索董事關聯對融資約束的緩解效應。研究發現，董事的政治關聯和銀行關系均有助于緩解民企的融資約束。基于此，將董事分為執行董事、獨立董事和非執行董事，對比研究它們的融資效應。結果表明，在三類董事中，只有非執行董事的政治關聯、銀行關系能有效地緩解民企的融資約束，即非執行董事的關聯在緩解民企融資約束時發揮了關鍵性作用。

關鍵詞：政治關聯；銀行關系；融資約束

一、 引言

中國是一個“關系型”社會，“關系”已然成為一種社會資本。在公司金融領域，備受矚目的“關系”便是政治關聯和銀行關系。我國是新興市場國家，政府主導資源配置，因此政治關聯可以為企業帶來諸多便利，通常表現為稅收優惠、政府補貼以及融資便利。此外，銀行關系也逐漸引起學者關注，民企若能與商業銀行建立聯系，有助于緩解其融資約束。

基于此，本文將分析民企董事的政治關聯、銀行關系對其融資約束的影響，進一步地，將董事分為執行董事、獨立董事和非執行董事三種類型，以探討不同類型董事的關聯在緩解融資約束時作用是否相同。

二、 文獻回顧與研究假設

1. 文獻回顧。政治關聯、銀行關系的研究對象多為發展中國家，因為它們的金融市場不發達，法律體制不完善，政府主導資源配置，因而企業可以將政治關聯、銀行關系作為一種非正式的替代保護機制。

國內外學者對政治關聯進行了多方面的研究。政治關聯有利于減少政府管制或干預（潘紅波等，2008），為企業帶來稅收優惠（吳文鋒等，2009）；有利于減少協調成本，帶來融資便利（陳運森、朱松，2009）。至于政治關聯的作用機理，于蔚等（2012）認為政治關聯具有信息效應和資源效應，對融資約束的緩解作用主要源于其資源效應。但是，也有部分學者支持“政治成本理論”，具有政治關聯的企業，會受到政府的制約與干預，導致沉重的社會負擔或成本（梁萊歆、馮延超，2010）。

除政治關聯外，銀行關系也是備受關注的關聯現象，學者通常關注其對企業信貸融資的影響。銀行董事不僅可以提供專業的財務咨詢服務，還能在董事會發揮有效的監督作用（Dittamann et al.，2010）。在中國這樣一個“關系”社會，企業更看重銀行董事的人脈關系與銀企關系的建設，有利于減少信息不對稱，獲取銀行貸款（余明桂、潘紅波，2008；唐建新等，2011；蘇靈等，2011；張敦力、李四海，2012；彭紅楓等，2013），在金融市場化程度較低的地區，這種融資效應更為明顯（鄧建平、曾勇，2011）。此外，銀行關系為企業帶來融資便利的同時并不會導致過度投資問題（彭紅楓等，2014）。

通過梳理已有文獻，我們發現當前研究仍存在以下不足：第一，通常只考慮董事長和總經理的背景資源，忽略了其他高管的社會背景。第二，側重研究關聯是否有融資效應，卻沒有深入分析這種影響源于哪些高管。第三、通常采用虛擬變量衡量關聯，只考慮關聯的有無，忽略了關聯的強度。本文的研究旨在彌補上述不足之處。

2. 研究假設。

（1）董事的關聯與民企的融資約束。根據已有研究，企業通過建立政治關聯、銀行關系向外界傳遞積極信號，吸引資源青睞，減少信息不對稱，獲取更多信貸支持。另外，董事會是企業經營決策的核心，董事們的利益與企業密切相關，因此本文將考察董事這一高管群體的關聯現象。

基于以上分析，本文提出如下假設：

假設1：董事的政治關聯、銀行關系能夠顯著緩解民企的融資約束。

（2）不同類型董事的關聯與民企的融資約束。董事會成員包含執行董事，獨立董事和非執行董事三類。執行董事直接參與公司經營管理，他們的政治關聯和銀行關系通常較弱。獨立董事和非執行董事通常是社會資源豐富的人，其中，獨立董事與公司的各方利益均保持獨立，側重于對經營者進行監督；而非執行董事一般是股東權益的代表者，在經營決策上進行修正和指導（吳淑琨等，2001；王華，黃之駿，2006）。因此，相對于獨立董事，非執行董事對于企業的價值更大。

基于以上分析，本文提出如下假設：

假設2：執行董事、獨立董事的政治關聯、銀行關系不能緩解民企的融資約束；非執行董事的政治關聯、銀行關系能夠顯著緩解民企的融資約束。

三、 研究設計

1. 研究樣本與數據來源。本文選取2004年～2013年間1 412家民營上市企業作為研究樣本，因為企業自2004年才開始披露詳細的高管信息。本文剔除了以下樣本：（1）金融行業企業；（2）“買殼上市”的民企；（3）財務數據或高管信息披露不完全的企業。所有數據均來自國泰安數據庫，“政治關聯”、“銀行關系”指數是通過手工整理高管信息得到的。為了消除極端值的影響，本文對所有變量進行了winsorize處理。

2. 模型及相關變量說明。基于Fazzari等（1988）和鄧建平、曾勇（2011）的研究，本文構造如下模型來檢驗上述假設。

其中，invest代表企業當年的投資活動所產生的現金流水平，cashflow是當年的經營性現金流量，其系數β1即為投資—現金流敏感系數，用于測度企業的融資約束水平。

在上述模型中，political是政治關聯指數，bank是銀行關系指數。本文參考彭紅楓等（2013，2014）的賦分法度量董事的關聯強度并指數化。controls是企業特征變量，具體定義詳見表1。

3. 描述性統計分析。根據變量的描述性統計結果，60%的樣本具有政治關聯，不足20%的樣本有銀行關系，政治關聯的平均強度為0.55分，遠大于銀行關系0.05分。另外，有政治關聯的執行董事、獨立董事和非執行董事的樣本占比分別為：不足20%、20%左右、30%；有銀行關系的執行董事、獨立董事和非執行董事的樣本占比分別為：不足4%、5%、6%以上。且非執行董事的平均關聯強度也高于執行董事和獨立董事。

最后，對相關變量進行Pearson相關性檢驗，結果顯示變量之間的相關系數很小，且分別在1%、5%、10%的置信水平下顯著，說明模型中出現多重共線性的可能性很小。

四、 實證結果及分析

1. 董事關聯與民企的融資約束。本文使用OLS回歸方法檢驗假設1，如表2所示。在模型（1）中，cashflow的系數顯著為正，說明民企的確面臨融資約束，political×cashflow的系數顯著為負，說明董事的政治關聯對能有效緩解民企的融資約束；在模型（2）中，bank的系數顯著為正，bank×cashflow的系數顯著為負，說明董事的銀行關系也有融資效應，即假設1得證。

以上結果表明，董事的政治關聯、銀行關系的確有助于緩解民企的融資約束，這與當前研究結論是一致的。

2. 不同類型董事的關聯與民企的融資約束。為深入檢驗哪一類董事關聯在緩解融資約束時有關鍵作用，本文用變量political1、political2、political3分別代替模型（1）中的political，用變量bank1、bank2、bank3分別代替模型（2）中的bank進行實證分析，實證結果如表3所示。

當考察執行董事時，變量political×cashflow和bank×cashflow的系數均不顯著，說明執行董事的關聯不能緩解民企的融資約束。當考察獨立董事時，變量political×cashflow的系數顯著為正，而bank×cashflow的系數不顯著，說明獨立董事的政治關聯、銀行關系也沒有融資效應。最后，當考察非執行董事時，political×cashflow和bank×cashflow的系數均顯著為負，說明非執行董事的政治關聯、銀行關系可以有效地緩解民企的融資約束，即假設2得證。

以上結果表明，執行董事和獨立董事的關聯均沒有融資效應，表2所示的董事關聯對融資約束的積極作用實質上來源于非執行董事群體。

五、 結論

本文選取2004年～2013年間1 412家民營上市企業作為研究樣本，探究董事關聯的融資效應。首先，本文觀察董事這一群體的關聯是否有利于緩解民企的融資約束。然后，將董事分為執行董事、獨立董事和非執行董事三種類型，探究哪些董事的關聯在緩解融資約束過程中發揮主要作用，這在現有研究中是被忽略的。實證結果表明，董事關聯的確有融資效應，且這種效應來源于非執行董事。

以上結果豐富了關聯現象與企業高管研究。非執行董事通常代表股東利益，不直接參與企業日常經營管理；一般由人脈資源豐富、有政府或專業背景的人士擔任，是企業重要的社會資源。

此外，獨立董事的政治關聯、銀行關系不能為企業帶來融資便利，一定程度上拓展了研究思路，為深入探究獨立董事制度的合理性奠定了基礎。

參考文獻：

[1] 潘紅波，夏新平，余明桂.政府干預、政治關聯與地方國有企業并購[J].經濟研究，2008，（4）：41-52.

[2] 吳文鋒，吳沖鋒，芮萌.中國上市公司高管的政府背景與稅收優惠[J].管理世界，2009，（3）：134-142.

[3] 于蔚，汪淼軍，金祥榮.政治關聯和融資約束：信息效應與資源效應[J].經濟研究，2012，（9）：125-139.

[4] 梁萊歆，馮延超.民企政治關聯，雇員規模與薪酬成本[J].中國工業經濟，2010，（10）：127-137.

[5] 余明桂，潘紅波.政治關系，制度環境與民企銀行貸款[J].管理世界，2008，（8）：9-21.

[6] 唐建新，盧劍龍，余明桂.銀行關系、政治聯系與民企貸款——來自中國民營上市公司的經驗證據[J]. 經濟評論，2011，（3）：51-58.

[7] 蘇靈，王永海，余明桂.董事的銀行背景、企業特征與債務融資[J].管理世界，2011，（10）：176-177.

[8] 彭紅楓，張韋華，張曉.銀行關系、政治關聯與上市公司銀行貸款的可獲得性——基于我國上市公司的實證分析[J].技術經濟，2013，（8）：87-94.

[9] 邵明波.法律保護、投資者選擇與金融發展[D].上海：復旦大學學位論文，2010.

[10] 陶珍生.我國金融發展的收入分配效應研究[D].武漢：華中科技大學學位論文，2011.

[11] 蔣水冰.我國金融發展的影響因素研究：理論與實證[D].上海：復旦大學學位論文，2010.

作者簡介：彭紅楓（1976-），男，漢族，江西省奉節縣人，金融學博士，武漢大學經濟與管理學院金融系主任、教授、博士生導師，珞珈青年學者，中國金融工程學會理事，研究方向為金融衍生工具、公司金融、金融產品設計及風險管理；張曉（1991-），女，漢族，河北省邯鄲市人，武漢大學經濟與管理學院金融學碩士生，研究方向為公司金融；譚華清（1987-），男，漢族，湖南省攸縣人，北京大學國家發展研究院經濟學博士生，研究方向宏觀經濟學。

收稿日期：2016-06-14。