股權眾籌企業股權管理制度的完善

摘要：股權眾籌企業因創始人股東兼任公司管理人員及眾籌股東股權分散而對企業的股權管理制度提出新的要求。股權眾籌企業的股權管理應圍繞創始人股東與眾籌股東展開：針對創始人股東的股權管理應側重股權結構安排以及創始人股權兌現行權安排兩個方面；針對眾籌股東的股權管理則應圍繞持股模式、股權結構以及股權稀釋三個方面。就股權管理中易引發訟爭的問題提前通過協議方式做出安排未雨綢繆防患未然，以維持創始人團隊的持續與穩定，形成創始人股東與眾籌股東間的有效制衡，實現眾籌股東的權利保護。

關鍵詞：股權眾籌；股權管理；創始人股東；眾籌股東

以“草根”、“圓夢”及“平民”為代名詞的眾籌融資（Crowdfunding），是指通過互聯網社交網絡向眾人籌集資金的一種互聯網金融模式，企業家、藝術家或者非營利性組織通過展示其項目獲得互聯網上多數人的支持并通過互聯網為其項目、企業及組織募集資金。股權眾籌，是指資金提供方通過互聯網融資平臺投入資金后獲得特定實體的股權，若該實體運營良好，價值提升，其所獲股權之價值也相應提高的一種眾籌融資模式。與債權眾籌投資對象為債權不同，股權眾籌的投資對象為股權。初創期企業采用眾籌方式募集股東使其股權管理制度體現出新的特點，對其股權管理制度提出新的要求。

一、 股權眾籌企業股權管理的自身特點

作為公司治理結構產權基礎的股權結構體現了公司所有權于不同所有者之間的分配狀況。傳統的股權結構管理研究主要圍繞所有權與控制權嚴重分離的大型公司，并以股權集中度作為判斷委托代理問題的重要指標。股權高度分散時帶來了股東與管理層之間的委托代理問題，表現為：管理人員的侵占、私人利益以及壁壘效應等；股權高度集中時帶來了大股東與其他股東、經理層及雇員等利益主體之間的委托代理問題，表現為：大股東為追求個人利益而犧牲其他股東利益等。

股權眾籌企業的股權結構管理具有其自身特點：股權眾籌企業中存在兩種類型的股東：創始人股東與眾籌股東。對于創始人股東而言，初創企業的創始人既為公司股東同時兼任公司管理人員，所有權與控制權并未分離，創始人存在足夠激勵勤勉經營。創始人股東的股權管理面臨的問題主要為創始人團隊的穩定性。對于眾籌股東而言，眾籌股東持有的股權高度分散，眾籌股東因投入金額過小而缺乏監督公司管理的動力。若眾籌股東直接持股眾籌企業，則眾籌企業的公司治理與后續融資皆會因股權過度分散而受到不利影響。在我國眾籌投資實踐中，為避免構成公開發行及取得股份公司身份，眾籌股東通常采用打包或代持等方式確保投資者人數不超過有限合伙企業的人數上限。通過打包或代持方式將眾籌股東納入一個有限合伙企業對股權眾籌企業進行股權投資。眾籌股東并未體現于股權眾籌企業的股東名冊之上。

二、 創始人股東的股權管理

對于初創企業而言，公司創始人股東多兼任公司高管，因而公司所有權與控制權并未分離，公司所有者與管理者之間的委托代理問題于股權眾籌企業中并不明顯。然而，因初創企業采用眾籌方式募集資本，眾籌股權高度分散，創始人股東與眾籌股東之間的委托代理問題則相對突出。同時眾籌企業因處于企業生命周期中的初級階段，企業面臨的運營風險非常高，企業存活率相對較低。因而眾籌企業中創始人團隊的穩定性對于企業穩定成長具有重要作用，應對創始人股東的股權兌現行權（Vesting）作出安排。

1. 創始人股東的股權集中度。因創始人股東同時兼任公司管理人員，所有者與管理者之間的委托代理風險可大大降低。但創始人股東與眾籌股東之間的委托代理問題依舊存在。在高度集中、高度分散與適度集中的股權結構中，適度集中的股權結構（具有一定集中度，存在相對控股股東且同時存在其他大股東）對于代理權爭奪和監督以及經營激勵等治理機制功能的發揮具有積極作用。對于眾籌企業而言，創始人團隊構成以3名～5名為宜且應根據貢獻及出資分配股權 ，防止出現一股獨大的高度集中問題。股權的分配應在公司章程中進行約定，以明晰企業的股權結構，避免日后出現股權糾紛。

2. 創始人股東股權的兌現行權安排。股權兌現行權安排（Vesting Schedule）是初創企業用來穩定創始人團隊或核心員工的重要手段，常與“最短生效期”（Cliff）結合使用。兌現行權安排是指持股人逐步獲得其所持股份自由轉讓權的計劃或安排。公司對于持股人未經兌現行權的股權享有回購權。在兌現行權期（Vesting Period）屆滿前，若公司創始人或核心員工離開公司，公司可向欲離開的創始人以象征性價格（約定價格或市場價格）回購其所持有的尚未兌現行權的股權。也就是說，對于已經兌現行權的股權，持股股東可向其他股東自由轉讓，但對于未經兌現行權的股權只能以象征性價格由公司向其回購，以防止創始人離開給公司運營穩定性帶來不利影響。“最短生效期”（Cliff）是指持股人獲得兌現行權的最短期限，若持股人于最短生效期內離開公司則由公司以象征性價格（約定價格或市場價格）回購其股權。

例如：四年兌現行權，一年最短生效期（4 year vest， 1 year cliff），其余三年逐月兌現行權。若創始人股東甲持有一萬股股份，則若甲于股份發行之日起一年內離開公司則因未達最短生效期，甲不能自由轉讓其持有的全部股份而只能由公司象征性回購甲的一萬股股份并將這些股份注銷。若甲于股份發行之日起一年半時離開公司，則其已兌現行權的股份為其持有股份的37.5%（25%+75%*6/36），即甲持有的3 750股可由其自由轉讓，而其余未經兌現行權的6 250股則需由公司回購并注銷。以此類推，創始人股東想要獲得其全部股權的自由轉讓權則需留在公司至少四年時間，以維持創始人團隊的穩定性以及公司業務的持續穩定運營。

兌現行權安排具有如下特點：首先，兌現行權安排并不影響股東的投票權及收益權。兌現行權限制的為股東對其持有股權的自由轉讓權，股權的所有權仍歸股東享有。其次，有助于維持創始人團隊穩定性。兌現行權安排設計的初衷在于激勵創始人股東與公司共同進退以維持公司創始人團隊的穩定性。再次，為創始人提供合理的退出路徑，有效避免股權糾紛。兌現行權安排也為創始人股東的退出提供了更為公平合理的選擇，因兌現行權安排多在創業之初便已在創始人間達成合意，在出現創始人退出時便可據此處理從而避免股權糾紛。最后，便利后續融資。PE與VC在作出投資決定時十分重視創始人對于企業的投入與付出。若企業缺乏兌現行權安排，PE與VC則因擔心創始人退出而損害公司發展而不愿進行投資。若企業有相對合理的兌現行權安排則意味著創始人與企業利益高度一致且存在足夠動力激勵其勤勉盡責。PE與VC往往更青睞于向此種企業投資。

3. 眾籌企業的創始人股權管理。在Barrett Purdum v.David Wolfe案中，原告Barrett Purdum（持股20%）， Michael Armenta（持股20%），Michael Maher（持股20%）與被告David Wolfe（持股40%）為一家生產高端男士短褲的初創企業Olivers的四名創始人。四人于創始人運營協議中約定了四年兌現行權，一年最短生效期（4 year vest，1 year cliff）。若創始人于一年內退出公司則由公司回購其持有股權。該企業于眾籌平臺kickstarter上進行眾籌，預計目標為1萬美元，而最終獲得來自3 307名投資者的2.71萬美元投資。原告三名股東隨后因不滿股權分配而表示不愿繼續履行創始人運營協議，被告便基于兌現行權安排由公司收回上述三人股權，修改眾籌平臺登錄密碼及公司銀行賬戶密碼。原告因無法行使股東權利而向法院申請初步禁令。

因眾籌獲得巨大成功而出現創始人股東不滿利益分配的情況在眾籌企業中較為常見。為避免股權糾紛對企業運營穩定性的不利影響，在對創始人進行股權結構管理時應側重以下方面：首先，應根據貢獻與出資在創始人間合理分配股權，避免形成一股獨大的局面。其次，創始人股東應就股權兌現行權安排達成協議并以明確的協議條款進行約定以避免爭訟。再次，兌現行權安排應根據各創始人對于企業的貢獻與付出由董事會進行適當調整以保持兌現行權安排之靈活性。例如，若出現企業并購時，應就兌現行權安排作出處理：或者由并購后企業承繼現有安排；或者由董事會決議兌現行權加速到期，股東獲得所持股份的自由轉讓權，可選擇轉讓或退出。明確具體的兌現行權安排一方面維持了創始人團隊穩定性的同時也為創始人提供相對公平合理的退出路徑，另一方面也增加了企業采用眾籌方式募集股東的吸引力。明確具體的兌現行權安排呈現出眾籌企業清晰的股權結構及股權管理制度，更有利于吸引潛在投資者向其投資。

三、 眾籌股東的股權管理

1. 直接持股模式。眾籌股東直接持股眾籌企業，眾籌股東直接登記于眾籌企業股東名冊之上，便為直接持股模式。眾籌股東與眾籌企業之間建立直接的法律關系，眾籌股東可依據其股東身份行使其股東權利。但因眾籌體現的“小額”“分散”的特點，眾籌企業中的眾籌股東會達到數百人甚至數千人，由此便可能導致眾籌企業觸發“公眾公司”的身份。公眾公司的一個判斷標準便為人數標準，即2012年之前，公司持股人數達到500人時公司便取得公眾公司之身份。美國2012年4月5日簽署通過的《喬布斯法案》（the Jumpstart Our Business Startups Act，JOBS Act）的303條款修改了1934年《證券交易法》中公眾公司的規定，在計算持股人數時排除了眾籌投資者，由此避免眾籌企業因眾籌股東過多而觸發公眾公司身份。因而，眾籌股東直接持股眾籌企業的做法在美國法律框架下是可行的。

直接持股模式在我國法律框架下并不可行，理由有：首先，公開發行的問題。我國《證券法》第十條規定了向200人以上的特定對象發行證券便構成公開發行。200人的人數標準作為公開發行概念框架的一部分，只要發行對象人數超過200則構成公開發行，而須經核準方得為之。眾籌融資中投資者人數經常超過200人，若由眾籌股東直接持股則構成公開發行。眾籌企業未經核準而公開發行證券便涉嫌非法發行證券活動。其次，公眾公司的問題。我國《非上市公眾公司管理辦法》規定，股東人數超過200人的公司為公眾公司，因發行或轉讓而導致的股東人數超過200的皆為公眾公司。《證券法》（修訂草案）第 條規定了未公開交易的公眾公司應承擔持續信息披露義務。采用眾籌融資方式的企業多為初創期企業，無法承擔高昂的持續信息披露成本。再次，后續融資的問題。眾籌股東股權的高度分散意味著股東會議表決需經多名股東參與方可形成，公司的后續融資也面臨股權結構分散缺乏對PE或VC的吸引力。在美國公司法與證券法框架下，眾籌股東所持股權的收益權等財產性權利與創始人股東所持股權相同，但眾籌股東所持股權的表決權卻與創始人股東所持股權不同而受到一定限制，通常其所持比例股權所對應的投票權是由創始人或者領投人行使，由此確保創始人對公司經營方向的控制。我國雖已開展了優先股的嘗試，但《優先股試點管理辦法》第三條規定了僅有上市公司及非上市公眾公司可發行優先股，初創企業尚不能發行優先股。

2. 間接持股模式。間接持股是指眾籌股東通過代持或者打包的方式間接參與眾籌企業股權融資的模式。因代持方式存在較高的法律風險，我國眾籌實踐中多采用打包方式。以人人投案為例，北京諾米多餐飲管理有限責任公司（以下簡稱諾米多公司）通過人人投眾籌平臺進行融資，最終有86名投資者成立有限合伙并以有限合伙名義向諾米多進行投資。然而，由于我國《合伙企業法》規定有限合伙企業人數不得超過50人，諾米多項目的眾籌投資者便組成了有限合伙A與有限合伙B兩個有限合伙企業并由B向A投資，成為A的普通合伙人。通過打包方式將多于50人的部分投資者納入到投資所用的有限合伙A當中。

間接持股模式中，眾籌投資者中的領投人將作為有限合伙企業的普通合伙人（General Partner），眾籌投資者中的跟投人則成為有限合伙企業中的有限合伙人（Limited Partner），以有限合伙名義投資眾籌企業。對于眾籌企業而言，眾籌企業的股東僅增加了一名，便于其股權結構的管理。然而，此種間接持股模式卻存在兩個問題需要解決：

其一，眾籌股東的股東權利行使問題。對于打包模式下的眾籌投資者而言，其并非眾籌企業的股東，而僅為眾籌企業股東的股東，失去與眾籌企業的直接聯系。眾籌投資者的意見表達僅能向有限合伙進行而不能直接向眾籌企業主張。特別是人人投案例中屬于有限合伙B的普通合伙人的眾籌投資者，其與眾籌企業之間的關系又增加了一層阻隔，嵌套于多層股權關系之中，無形中增加了其股東權利行使的難度。

其二，打包模式的采用以規避監管為目的，此種操作的合法性存疑。在法不禁止即可為理念的支持下，因我國《證券法》《合伙企業法》對于人數標準皆未規定需穿透計算，滋生了打包投資規避人數觸發點的灰色地帶，從而使得立法中的人數標準形同虛設。美國對此種情況的處理采用發行人知情說，即發行人是否知曉此種打包方式的目的是為規避人數標準來判斷是否穿透計算。若投資者為共同基金，基金背后隱藏了無數投資者，但此種打包投資的方式因循的是共同基金的投資邏輯，發行人對此并不知情，則此種情況下并不穿透計算人數。筆者認為，通過打包投資者以規避監管的操作方法實質上違背了人數觸發點的設計初衷，無形中擴大了投資者的人數范圍，此種規避手段的合法性存疑。但完全的穿透計算也無形中增加了監管的成本，同時對于共同基金等投資方式而言并不必要。因而，可借鑒美國的發行人知情標準，針對發行人知道投資者打包投資的設計是為規避人數觸發點的情形應當穿透計算人數，以實現促進資本形成與投資者保護的平衡。

其三，有限合伙與創始人股權結構的問題。因采用打包方式將所有眾籌股權打包成一個有限合伙入股眾籌企業，原本分散的眾籌投資者股權便集中為有限合伙所持有的相對集中且比例較高的股權。眾籌企業在對股權結構進行管理時應注意此種相對集中的股權結構是否會導致創始人控制權旁落的問題。

3. 眾籌股東的股權管理。對于眾籌股東的股權管理應圍繞以下方面：

（1）間接持股更適合我國眾籌實踐，有限合伙為理想的組織形式。在我國現行法律框架下，眾籌股東直接持股眾籌企業缺乏足夠理性與法律基礎。在“公開發行”及“公眾公司”的概念框架仍包括200人的構成要件的前提下，眾籌股東僅能選擇間接持股的方式。眾籌投資者打包成一個有限合伙企業并 以有限合伙企業名義向眾籌企業進行股權投資。同時，有限合伙是間接持股的理想組織形式。有限合伙的組織形式也滿足了領投人作為普通合伙人及跟投人作為有限合伙人的職責分工，由領投人掌握有限合伙企業的運營管理并眾籌項目的后續跟進。

（2）眾籌股東與創始人股東的股權結構比例及其對公司控制權的影響。眾籌股東通過打包形成了相對集中的股權結構，雖可與創始人股權形成較好制衡，但同時也增大了創始人股東控制權旁落的風險。因而，宜在股權眾籌融資之前，就眾籌股東與創始人股東的股權比例及控制權分配作出安排，防患未然。

（3）應提前就后續融資對于眾籌股東股權的稀釋作出安排。初創企業在眾籌融資后仍需進行VC或PE的多輪后續融資。VC或PE的引入雖可增加企業的資本總額但眾籌股東的股權便被相應稀釋，持股比例有所降低。為防止眾籌股東為避免稀釋而阻礙后續股權融資的進行，眾籌股東應與創始人股東就何種情況下眾籌股東應接受稀釋做出約定，通過合同條款方式固定下來，以避免將來發生糾紛阻礙企業的長期發展。

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作者簡介：王才偉（1987-），女，漢族，遼寧省營口市人，南開大學法學院博士生，研究方向為證券法、公司法。

收稿日期：2016-06-23。