科技型中小企業的融資次序及其實現路徑

王延偉 曲吉光 曲平 王營

摘 要：科技型中小企業存在自有資本、股權（風險）投資和銀行信貸的固有融資次序，而股權（風險）投資又在各類融資來源中居于承上啟下的關鍵和核心環節。當務之急，是要順應這種固有融資次序，推動發展各種類型的股權（風險）投資基金，為商業化信貸大規模跟進夯實基礎、創造條件、營造環境。

關鍵詞：科技型企業；融資次序；股權投資

中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2016）07-0070-05

一、引言

科技型中小企業是從事高新技術產品研發、生產和服務的中小企業群體，在提升科技創新能力、支撐經濟可持續發展、擴大社會就業等方面發揮著重要作用。近年來，在經濟轉型升級的大背景下，社會各界對科技型企業愈發重視，制約其發展的融資環境也得到極大地改善。突出表現在：銀行信貸業務創新，眾多區域性金融市場建成或擴容，政府扶持力度明顯加大等等。在企業融資手段日趨豐富的前提下，科技型中小企業選擇何種融資方式和次序才更有利于解決企業的融資缺口或企業的長遠發展，成為值得關注的問題。國外對融資次序的研究，最著名的是融資優序理論（邁爾斯和馬赫拉夫，1984）。該理論認為，企業對融資方式的偏好程度由大到小排列，依次為企業內部積累、債務、股權，根本原因是企業在不同發展階段中信息傳遞成本與信息顯示能力的差異與動態變化。國內學者對于債權融資和股權融資的順序卻存在爭議：一種觀點認為，我國中小企業融資順序與理論一致。如，張杰、尚長風（2006）借助與美國小企業融資結構、融資渠道數據的對比，驗證了標準的小企業融資次序理論和融資結構理論框架基本上可以解釋我國小企業的資本結構與融資選擇行為。另一種觀點則認為，我國中小企業融資順序不支持融資優序理論。如，張玉明（2004）認為，中小企業高風險，破產成本及其代理成本可能大于債權融資所帶來的節約收益，這使得債權融資決策將不被優先考慮，而股權性資本的介入，可以有效地解決信息不對稱及獲得與風險等級基本一致的回報，從而消除風險等級不一致對中小企業融資的不利影響。本文以威海市科技型中小企業Z公司（以下簡稱“Z公司”）的融資發展歷程為例，對其在不同發展階段的融資方式進行研究，圍繞科技型中小企業融資次序及其實現路徑進行探討。

二、科技型中小企業融資個案

（一）從威海Z公司的定向增發說起

山東省威海市Z公司（以下簡稱為“Z公司”）主營業務為熱量表的開發、設計和生產。熱量表是測量熱能消耗并對其進行控制和遠程傳輸的智能化計量儀表，是民用采暖分戶計量系統的必備裝置。始于2003年的北方地區供熱體制改革，催生并加速了北方各地對熱量表的需求。2010年前后，公司主要進行技術研發和產品的反復調試。主要通過公司負責人以個人銀行貸款、企業間拆借等渠道彌補資金缺口，2004年、2010年公司先后增加注冊資本350萬和600萬元。隨著供熱體制改革的深入推進和企業營銷力度的加大，公司產品銷路不斷拓展，訂單穩步增加。2012年以來，Z公司面對紛至沓來的客戶訂單，迫切需要擴大生產規模，投資興建新的廠房和購買設備。由于要兼顧生產和廠房建設，公司在資金上面臨前所未有的壓力。面對資金難題，公司負責人首先想到的是銀行貸款，但幾家銀行雖然都有支持發展的意愿，卻都因公司沒有合適的抵質押物而無法提供貸款。沒有足夠的資金投入，新廠房的建設就要面臨中斷的風險，甚至到手的訂單也可能難以如期交付。此時，公司負責人想到了曾參加上市輔導培訓時專家提到的“定向增發、股權轉讓”等股權融資方式。抱著試試看的態度，公司負責人向負責運作政府創業引導基金的D投資公司和部分自然人發出了定向增發的邀約。出乎預料的是，經過評估和前期論證，D投資公司和部分自然人欣然同意了Z公司的定向增發條件，投資800多萬元購買了Z公司增發后20%的股權。資金到位，Z公司資金吃緊局面得到緩解。

（二）銀行“回心轉意”

股權投資的介入暫時彌補了公司面臨的資金缺口。資金到位后，Z公司根據建設規劃很快建成了2000 余平方米標準化生產基地，熱力表年產能力達到50—80 萬只，順利搶占熱量表生產行業的領先地位。風險投資還給Z公司帶來了兩方面的變化：一是督促公司進行了股份制改造，改造后的公司治理結構更加健全，財務制度更加透明。二是推動公司在股權交易市場上掛牌。對于風險投資方來說，投資標的在公開市場或其他股權交易市場上轉讓股權是最為便利的，當前形勢下也能夠為投資方帶來最大化的投資收益。于是，在政府、企業和風險投資機構等多方努力下，2012年底，Z公司實現了在齊魯股權交易中心的掛牌交易。

隨著市場的進一步開拓，市場上同類產品的競爭者逐漸增多，公司在銷售環節面臨的競爭愈發激烈，對公司的資質、研發、生產、檢驗能力提出了更高的要求，公司迫切需要進一步增加投入，在設計研發、產品質量、產品檢測等方面實現“上檔升級”。同時，在市場開拓過程中，公司發現了新的商機，決定增加采集器、溫控器及整體遠傳系統等新產品的研發、生產和銷售，改變單一的產品結構。基于以上考慮，公司決定繼續擴大投資規模，建設更加標準的供熱計量產業基地（以下簡稱“基地”），項目投產后公司熱量表產量可達150萬只，公司也將擺脫對單一產品的過度依賴。雖然公司在產品銷售中積累了一定利潤，但與近億元的投資規模相比，留存利潤有限。為盡快彌補資金缺口，Z公司考慮了多種融資方式籌措資金，但都無法滿足融資需求：雖然Z公司已經在區域股權交易市場掛牌，但未達成交易，通過金融市場直接融資的愿望落空；與融資缺口相比，企業間借貸等籌措的資金也是杯水車薪，Z公司第二次陷入資金緊張局面。抱著試試看的想法向Z公司當地J銀行申請貸款。這次J銀行快速、高效地以股權質押的方式向Z公司發放貸款2500余萬元，彌補了資金缺口，基地項目建設順利推進。

三、Z公司融資中的偶然與必然

在Z公司逐漸發展壯大的過程中，股權投資機構、區域股權交易市場和銀行等外部投融資主體先后“登場”。但自有資本、風險投資和銀行信貸的融資次序，是否是科技型中小企業固有的融資次序？銀行對Z公司從最初的拒貸到后來的貸款，能否說明這一固有融資次序是難以違背和撼動的？決定銀行對Z公司信貸行為差異的變量是什么？這一系列問題，需要認真思考。

（一）銀行初拒貸款

同多數中小企業一樣，Z公司在決定擴大生產規模、需要外部資金扶持的時候，首先想到的是銀行貸款。Z公司原以為，公司營業收入跳躍式增長，經營處在上升勢頭，獲得銀行貸款應該不難。但由于Z公司成立后將有限的資金主要投向了研發環節，擁有的技術、專利等無形資產占比較高，固定資產少，且主要為機器設備等，土地和廠房基本上是租賃的。對于我國科技型中小企業而言，有形資產規模偏小是個不爭的事實。統計數據表明，近年來全國科技企業的新增固定資產占當前產值的平均比率不足5%。“輕資產”的特點決定了其無法提供符合銀行要求的土地、房產等抵押物。如果沒有合適的抵押品，通過其他公司或第三方擔保機構提供保證也可以接受。但從實際情況看，基于技術保密需要，科技型中小企業在初創期的信息不對稱情況嚴重，加上企業管理、財務機制的不完善和近年來互保聯保導致的信貸風險持續發酵，小企業間提供擔保的積極性嚴重受挫，除了關聯公司或者母公司，尋求其他公司提供擔保的可能性也微乎其微。鑒于此，銀行在支持科技型中小企業融資上非常謹慎。

（二）股權投資機構青睞有加

本案例中，Z公司接受的800萬元的股權投資是由兩個部分構成的：D投資機構和其他投資者。D投資機構是由Z公司所在地政府出資引導、民營企業參股并委托專業投資團隊市場化運營的股權投資機構，對符合轄內產業升級導向的科技型中小企業進行股權投資。Z公司發出股權投資邀請后，D投資機構考察后很快決定投資入股Z公司，其他股權投資機構和個人也積極參股，最終促成了800萬的風險投資項目。與銀行關注企業財務、資產規模和抵質押物等相關指標不同，投資機構主要關注企業的成長性，如企業的發展規模、所處階段和發展前景等情況，同時也更加關注企業負責人的人品、能力及退出渠道等問題。

在金融結構和市場不完善的情況下， D投資公司發揮了引領作用，政府及類政府資金的投入打消了民間資本及后期銀行等投融資主體對公司發展前景的顧慮，無形中充當了其他融資主體“代理人”的角色，降低了融資主體考察企業的費用。深入了解發現，D投資公司之所以決定投資Z公司，是因為政府和參股企業在通過各種正規和非正規渠道，掌握了關于公司及負責人的許多信息。因此，對于D投資公司來說，信息不對稱的問題迎刃而解；基于 D投資公司的信息優勢，其他投資機構在得知D公司投資入股后也就“理所當然”地選擇了跟進投資入股。

（三）銀行后續跟進貸款

調研發現，與前次拒貸時相比，生產經營等財務指標及合格的抵質押物依然是銀行關注的焦點，但企業和銀行也發生了一些重要的變化，突出表現在：一是銀行主動創新。Z公司經營持續向好，達到了銀行信貸準入的門檻，但卻依然沒有可以用于抵質押的固定資產等。在金融改革創新大潮的推動下，J銀行積極在抵質押品方面開展創新，逐步探索并嘗試開展了以股權、商標權和知識產權等為質押物發放貸款。Z公司2012年底在齊魯股權交易中心掛牌后，雖然沒有按照公司的本意通過繼續進行股權轉讓獲得所需資金，但在股權交易中心掛牌卻使企業獲得了一種新的質押物——股權，從而解決了抵質押物問題。二是區域股權交易中心的“宣示效應”。本案例中，J銀行近年來始終將科技型中小企業作為信貸扶持的重點，并在信貸規模、審批流程等方面出臺優惠政策。為了降低客戶甄別成本，J銀行對科技型中小企業以批量授信的方式予以支持，通過與齊魯股權交易中心簽訂戰略合作協議、集中營銷省市兩級認定的科技型企業名單等方式，掌握了科技型中小企業的資金需求，及時跟進，進行授信和信貸扶持。Z公司正是J銀行在這種形勢下及時跟進的。

四、拓展性分析：科技型中小企業合理的融資次序及其實現路徑

從公司的發展歷程看，Z公司大致經歷了初創期、成長期和擴張期等三個階段，并先后通過內部人自籌、政府創業引導基金、私募股權投資機構、銀行信貸等多種方式融資，其中初創期主要進行自籌、親戚朋友、個人借款等方式融資，成長期主要通過管理層增持、政府創業引導基金、股權投資機構等渠道融資；擴張期主要通過銀行信貸方式融資。多種融資方式在企業發展的不同周期交替出現，有效緩解了企業發展過程中面臨的資金瓶頸，避免了企業資金鏈的斷裂。在外源融資方式中，債權融資和股權融資的優先次序問題存在爭議。從本案例來看， Z公司遵循了“先股權后債權”的融資次序，這種融資次序既與該企業科技型中小企業的資產結構、生產經營特點有關，也與當前我國逐步完善的科技金融扶持體系密不可分。進一步分析，這種融資次序是否更為合理？對于眾多面臨融資困境的科技型中小企業來說是否更有借鑒意義？

（一）資本的風險偏好與融資次序

國外學者對企業融資次序的研究主要基于對不同融資方式“成本”差異的考量。但對于我國未上市的中小企業來說這并不成立。民營企業融資中面臨的首要問題是如何獲得充足和穩定的資金來源。在這一背景下，民營企業對資金可獲得性的考慮超越了融資成本的考慮（黃少安、鐘衛東，2012）。科技型中小企業絕大多數是民營企業，其面臨的融資形勢亦是如此，企業對資金可得性的考慮超過了融資成本本身。因此，當前條件下，決定科技型中小企業融資次序的，不是各類資金的融資“成本”，而是愿意投資于科技型中小企業的資本的風險偏好和企業自身的風險狀況。

首先，由于資金來源存在差異，不同屬性的資本有著不同的風險偏好，如天使投資、私募資金等權益類投資資金在追逐高收益的同時能夠承擔相對較高的風險，銀行信貸資金則更加偏愛低風險和低收益的投資項目。其次，科技型中小企業在不同的發展階段（種子期、初創期、成長期、成熟期和衰退期），其風險是完全不同的，在初中期風險較大，而中后期風險則較小，只是在企業面臨倒閉或市場產品難以適應市場需求時風險才會再度變大，因此風險狀況呈現“由高到低再到高”的“V”形走勢。

資本在運作過程中都遵循風險與收益匹配的原則，即“高收益高風險、低收益低風險”。由此可見，種子期、初創期和成長期前期的企業“風險高、收益高”，更適合股權融資；而成長期后期和成熟期的企業更適合以銀行貸款為主的債權融資，也就是說Z公司“先股權后債權”的融資次序更加符合當前條件下資本的風險偏好和科技型中小企業的風險狀況，是一種更為合理的融資次序。

（二）合理融資次序的實現路徑

若想實現這種合理的融資次序，需要遵循以下三個要點：（1）股權（風險）投資機構對科技型中小企業有特定風險偏好。（2）經股權（風險）投資機構扶持和壯大的科技型中小企業能明顯提升銀行信貸的可得性。（3）政府及社會努力的方向和重點是推動股權（風險）投資機構建設。

1. 股權（風險）投資機構對科技型中小企業有特定風險偏好。近年來，國內創業投資進入高速發展期，政府引導基金也得到了快速發展。從國家到地方都設立或籌劃設立投資引導基金，以股權投資的形式引導社會資本成為政府財政支持新興產業發展的主要手段。本案例中，Z公司主營熱量表的研發和生產，隨著供熱體制改革和供熱計量工作的深入推進，公司面臨的政策機遇和市場機遇無疑是巨大的，行業前景非常廣闊。公司高管干事創業的欲望強烈，研發團隊具備一定的研發實力，并且已經被認定為省級高新技術企業，符合國家積極支持的產業政策和發展方向。因此，雖然當下沒有像樣門面和廠房，企業生產尚未形成規模，但企業訂單源源不斷，公司產品已初步被市場所接受。作為市場化運作的引導基金，投資機構正是看中了公司未來的發展趨勢和潛力，將Z公司作為一個合適的投資標的。此外，對于投資機構來說，決定其是否投資的一個重要因素是退出機制是否順暢。通常情況下，股權轉讓、管理層回購、掛牌上市等是風險投資機構退出的主要渠道，鑒于此，有上市意愿并符合上市條件的科技型中小企業也就成了股權類投資機構重點投資的領域。本案中，雖然Z公司不足以在主板和創業板上掛牌，但新三板、區域股權交易市場等的搭建和擴容，為科技型中小企業股權的掛牌交易提供了平臺，Z公司高管也有著“成就一番事業”的愿景，這些都為投資機構的介入和退出提供了較以往更為便捷的通道和信心。D投資機構成立以來已投資10多家科技型中小企業，大多已在新三板或區域股權交易市場上掛牌。因此，擁有獨立知識產權、技術轉化能力強，擁有較好的市場前景以及符合國家產業政策支持方向的科技型中小企業，更容易獲得政府引導基金的介入。當然，新三板及地方股交市場的擴容和完善，也為科技型中小企業獲取政府引導基金的介入提供了可能。

2. Z公司在齊魯股權交易市場上掛牌后以股權質押的方式從銀行獲得了信貸資金，那么是不是意味著從股權交易市場上掛牌的企業都會很容易地從銀行獲得貸款呢？答案是否定的。從筆者調研的情況看，銀行之所以在Z公司資金短缺時愿意發放貸款，并不只是因為企業在區域股權交易市場上掛牌。據J銀行反映，Z公司在股權交易市場上掛牌只是入選了銀行的考察范圍，在是否能發放貸款上，銀行的關注點沒有發生變化，依然主要考察兩個方面：一是經營基本面是否持續向好，也就是企業的第一還款來源是否有保障；二是抵押擔保問題，也就是第二還款來源的問題。事實上，在銀行主動創新的前提下，Z公司在區域股權交易市場上掛牌解決了企業的抵押擔保問題。因此，掛牌對于Z公司在銀行的融資來說只是個必要條件，而非充分條件。據調研，在A投資機構投資的掛牌企業中，通過股權質押的形式單獨獲得銀行貸款的比例并不是很高。也就是說，銀行作為低風險金融產品提供者的角色并沒有發生本質改變，現有體制下要想獲得銀行信貸資金的扶持，除了要解決抵押擔保問題，依然要確保創新風險與創新收益的匹配，增強科技研發和市場營銷的針對性，爭取及早形成生產力，得到市場的認可。

3. 推動股權（風險）投資機構建設的基本路徑。回顧Z公司的融資發展歷程，我們可以發現，如果沒有風險投資的介入，Z公司能否順利渡過難關并發展壯大是個未知數。因此，股權融資在企業的成長過程中發揮了重要的作用，對緩解企業資金短缺、完善企業治理和推動企業在區域股權市場掛牌等方面至關重要。Z公司之所以能夠不斷發展壯大，固然與研發團隊、所處行業、融資環境的變化等客觀因素有關，同時也與公司負責人積極參加地方政府舉行的上市輔導，能夠且樂于接受股權融資這種“新型”的融資方式密不可分。畢竟對于企業來說，股權融資雖然能夠帶來渴求的資金，但需要讓渡一定的股權和對企業的控制權。調研過程中我們發現，對于科技型中小企業來說，實現股權融資仍有兩個問題亟待解決：一是部分企業并不接受股權融資，與其轉讓股權，不如“守業”來得實在，不愿意通過股權融資做大做強。二是為規避風險，多數銀行選擇在科技型中小企業的成長期，甚至是成熟期進入，對種子期和初創期科技型中小企業支持不夠，天使投資等風險機構和評估機構較少，股權投資的配套體系亟待完善。因此，一方面要通過培訓輔導、樹立典型等，引導科技型中小企業逐步接受股權融資方式，抓住企業發展機遇，迅速解決企業融資難題，把企業做大做強；另一方面，要出臺更多措施，引導股權投資機構更多向科技型中小企業種子期和初創期延伸。

五、結論

創新是支撐經濟發展的關鍵要素，未來科技型企業也必將成為我國經濟發展新的增長極，而當前科技產業與金融產業的融合更多的是科技企業尋求融資的過程。作為處于發展初期和成長期的科技型中小企業來說，選擇合理的融資方式和融資次序，對企業生存和長足發展至關重要。本文通過對Z公司融資歷程和科技型中小企業特點的分析，揭示了當前融資環境下企業融資中的“偶然”與“必然”，并以此為基礎提出了科技型中小企業選擇“先股權后債權”的融資次序是最優的策略選擇，這種策略更有利于企業的發展。而這種融資次序的實現，則有賴于政府引導基金的介入、企業經營的持續向好以及融資觀念的轉變。顯然，企業的融資理念等經營方式也在不斷調整，政府和金融體系對企業的支持發生了很大的變化，而這正是當前我國經濟發展方式轉變和供給側結構性改革的在微觀層面的“縮影”。

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Abstract：The financing order of sci-tech SMEs includes entity capital，equity（venture）investment and bank credit. And the equity（venture）investment is the key connecting link between the preceding and the following financing sources. Now the foremost priority is to adjust to this fixed financing order and promote the development of all kinds of equity（venture）investment fund so as to lay a foundation，create conditions and build an environment for the large-scale following of commercial credit.

Key Words：sci-tech enterprises，venture investment，financing order