我國智能投顧的監(jiān)管難點及對策

徐慧中

一、智能投資顧問的特點和優(yōu)勢

智能投資顧問（以下簡稱“智能投顧”），也稱作機器人投資顧問、智能理財、自動化理財?shù)龋且环N新興的在線財富管理服務。它利用大數(shù)據(jù)分析、量化金融模型以及智能化算法，根據(jù)投資者的風險承受水平、預期收益目標以及投資風格偏好等要求，投資組合優(yōu)化等理論模型，為用戶提供投資參考，并監(jiān)測市場動態(tài)，對資產(chǎn)配置進行自動再平衡，提高資產(chǎn)回報率，從而使投資者實現(xiàn)“零基礎(chǔ)、零成本、專家級”的動態(tài)資產(chǎn)投資配置。

（一）智能投顧的主要特點

一是智能投顧的投資邏輯是人工智能技術(shù)和大數(shù)據(jù)分析。首先基于大數(shù)據(jù)搭建金融模型并不斷優(yōu)化，然后由智能機器人根據(jù)用戶的收益和風險偏好提供個性化資產(chǎn)配置方案，其投資原理仍然是馬科維茨提出的現(xiàn)代組合理論。智能投顧一方面擁有主動投資的特點——投資者可以根據(jù)自己的主觀判斷選擇合適的標的類型以及投資風格，另一方面又具有量化投資優(yōu)勢。

二是智能投顧追求“最優(yōu)組合”而非高收益。智能投顧會給用戶提供一整套的資產(chǎn)配置策略，其背后遵循的邏輯是“在用戶的風險承受范圍內(nèi)給出資產(chǎn)配置的最優(yōu)解”。所謂“最優(yōu)解”，就是對風險和收益的平衡，而不是單純地追求“高收益”。此外，還需要具備根據(jù)市場變化實時調(diào)整資產(chǎn)組合的能力。當經(jīng)濟數(shù)據(jù)或資產(chǎn)表現(xiàn)數(shù)據(jù)發(fā)生比較明顯的變化時，智能投顧系統(tǒng)會發(fā)起調(diào)整資產(chǎn)配置的請求，并擬合出新的收益曲線，由用戶決定是否要更改配置。同時，用戶也可以自己調(diào)整資產(chǎn)配置，調(diào)整后機器擬合出收益率曲線，讓用戶判斷是否接受。

三是智能投顧可以更好地化解風險。區(qū)別于目前理財產(chǎn)品的風險分散理念，未來智能投顧的資產(chǎn)配置特別是資產(chǎn)大類的分散，能夠真正規(guī)避系統(tǒng)性風險。目前機構(gòu)為用戶配置不同的個股、不同的ETF基金等都不是真正的分散投資，因為這樣無法避免系統(tǒng)性風險，比如股市崩盤。大類資產(chǎn)之間的相關(guān)度低，甚至一些大類資產(chǎn)間存在負相關(guān)，這樣才能通過調(diào)整投資配比來獲得比較穩(wěn)定的收益。

（二）智能投顧的優(yōu)勢

與傳統(tǒng)人才投資顧問相比，智能投顧具有服務面廣、成本低、客觀性、規(guī)范性、避免人工失誤等諸多特點和優(yōu)勢。

一是能夠更好地識別風險和保護消費者。智能投顧可以借助大數(shù)據(jù)、云計算等技術(shù)，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)合理測算風險度，科學評估金融消費者的風險承受能力，并根據(jù)投資者適當性測評為其提供相匹配的金融產(chǎn)品，做好對投資者的前置保護。如智能投顧Wealthfront會以調(diào)查問卷形式了解用戶的風險偏好，根據(jù)客戶不同風險承受能力，配置不同種類的ETF資產(chǎn)，并隨時監(jiān)控該投資組合動態(tài)，定期對計劃進行更新，以合理控制風險，使之始終處于用戶的容忍范圍之內(nèi)；人機結(jié)合的機器人顧問 Personal Capital直接關(guān)聯(lián)投資賬戶，通過平臺連接使用者賬戶為其提供全方位金融賬戶跟蹤和分析，根據(jù)用戶收益提出優(yōu)化建議。

二是加強金融交易的規(guī)范性管理，減少金融消費者與理財公司之間的沖突。（1）客戶賬戶開設(shè)規(guī)范，資金保管安全。如客戶在Wealthfront開戶時，首先需要選擇賬戶類型、選擇是否避稅及使用的方式，然后填寫基本信息。開戶后客戶資金存入證券經(jīng)紀公司Apex Clearing進行第三方托管，保證資金安全。（2）利用量化投資工具，提高投資精準度。智能投顧利用馬科維茨的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，借助量化投資工具幫助投資者進行組合優(yōu)化及風險管理，克服投資者自身的信息劣勢及弱點，提高投資精準度。（3）加強紀律性過濾，防止人工非理性操作造成的金融消費者損失。智能投顧嚴格按照預設(shè)的模式執(zhí)行，防止金融消費者受虛假消息、惡意操縱以及高波動走勢的影響頻繁交易、非理性交易、被動交易。四是實現(xiàn)對風險的剛性約束，智能投顧量化投資過程可將硬止損直接植入智能投顧策略，讓投資者在極端情況中享受自動交易帶來的風控紅利。

三是完善投資信息與消費者信息管理，減少信息不對稱引發(fā)的糾紛。一是加強投資信息披露，完善透明化管理。如Wealthfront在官網(wǎng)上向用戶披露大量的信息，進行風險提示，用戶在任何時候都可以清楚查看、跟蹤自己投資的最新動態(tài)。二是利用防火墻和隔離制度，確保投顧機器人之間沒有客戶的信息、數(shù)據(jù)交換，同時采用公鑰、私鑰加密方式對消費者信息進行保護。只有在得到客戶授權(quán)的情況下，才能獲得并使用數(shù)據(jù)。

四是在降低成本的同時提高服務效率。智能投顧可以借助互聯(lián)網(wǎng)，以低成本和低門檻優(yōu)勢，不斷拓寬服務范圍和服務對象，提高市場占有率和盈利水平。因此，智能投顧的出現(xiàn)，進一步豐富了普惠金融的內(nèi)容，擴展了普惠金融的邊界，全社會的金融服務得以改善。

二、國內(nèi)外智能投顧發(fā)展狀況及應用前景

智能投顧起源于信息產(chǎn)業(yè)比較發(fā)達的歐美國家，其中美國是智能投顧發(fā)展最成熟的國家；亞洲國家中，韓國智能投顧發(fā)展比較快；我國的智能投顧來源于西方，近兩年隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展及互聯(lián)網(wǎng)金融的興起，才引起市場關(guān)注并獲得快速發(fā)展。

（一）美國和韓國智能投顧發(fā)展狀況

1. 美國智能投顧行業(yè)發(fā)展狀況。美國是智能投顧的發(fā)源地之一，也是發(fā)展最成熟的國家。近年來，美國智能投顧行業(yè)依托低成本、自動化、個性化特征和優(yōu)勢，得到快速發(fā)展，包括Betterment、Wealthfront、Personal Capital在內(nèi)的新興公司逐步發(fā)展壯大。在降低成本上，主流智能投顧都下足了功夫，其中Wealthfront、Betterment兩大平臺費率壓低到0.25%上下，遠低于傳統(tǒng)人工投資顧問的服務費用（超過1%）。智能投顧的成本優(yōu)勢和良好的發(fā)展前景，也吸引了傳統(tǒng)金融機構(gòu)的積極加入。2015年以來，嘉信理財、貝萊德、德銀等金融巨頭開始收購或自創(chuàng)品牌布局智能投顧行業(yè)，產(chǎn)品和客戶資源等優(yōu)勢迅速擴張。

針對智能投顧的快速發(fā)展，美國證券交易委員會（SEC）開始加強監(jiān)管。美國《1940年投資顧問法》規(guī)定，投資顧問公司需向SEC注冊，并對投資顧問提出五方面要求，包括對客戶的誠信義務、重要的禁止行為和要求、合同要求、記錄要求和監(jiān)管要求。投資顧問牌照基本涵蓋整個市場的資產(chǎn)管理和理財服務，使智能投顧能夠同時提供給用戶投資顧問和資產(chǎn)管理兩項服務，減少獲取不同牌照的麻煩。同時，根據(jù)業(yè)務發(fā)展，SEC適時完善監(jiān)管法律。2015年5月8日，SEC和金融業(yè)監(jiān)管局聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于自動投資工具的提醒聲明，提醒投資者在投資之前應當了解產(chǎn)品的相關(guān)條款、技術(shù)局限、關(guān)鍵假設(shè)、個人信息保密性等，并意識到投資工具可能由于存在潛在的局限而提供不適當?shù)耐顿Y建議，對智能投顧在產(chǎn)品設(shè)計、用戶服務、符合監(jiān)管等方面提出更高要求。

2. 韓國智能投顧行業(yè)發(fā)展狀況。亞洲國家中，韓國智能投顧業(yè)務發(fā)展較快。2015年，韓國大宇證券、現(xiàn)代證券、NH投資證券、三星證券等爭相推出智能投顧產(chǎn)品。2016年1月韓國總統(tǒng)工作報告中提出《關(guān)于活躍智能投顧的方案》，在相關(guān)機制得到保障后監(jiān)管部門將允許智能投顧業(yè)務直接面向大客戶提供服務。2016年3月，韓國金融委員會（FSC）表示，將大力扶持以大數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的在線投資咨詢業(yè)務，力推智能投顧成為新一代國民資產(chǎn)管理工具。在風險可控的基礎(chǔ)上，將對相關(guān)業(yè)務監(jiān)管采取放松態(tài)勢，支持智能投顧等金融創(chuàng)新業(yè)務發(fā)展。

（二）智能投顧在我國的發(fā)展現(xiàn)狀

目前我國初步具備了智能投顧發(fā)展的市場條件。經(jīng)過之前P2P、股市的“風險教育”，一部分用戶開始接受“多元的資產(chǎn)配置”理念，這也是智能投顧能夠被接受的基礎(chǔ)。京東金融、螞蟻聚寶、微眾銀行等已經(jīng)開始布局。此外，國內(nèi)多家P2P平臺亦有所行動。據(jù)盈燦咨詢資料顯示，目前已經(jīng)有10多家互聯(lián)網(wǎng)金融平臺及金融科技公司配置了智能理財工具，例如積木盒子、懶財網(wǎng)等。

（三）智能投顧應用前景

智能投顧具有廣闊的應用前景。2015年9月，花旗集團發(fā)布研究報告預測，在未來10年時間內(nèi)，機器人顧問管理下的資產(chǎn)將會呈現(xiàn)出指數(shù)級增長勢頭，總額將達到5萬億美元。咨詢機構(gòu)科爾尼 （A.T.Kearney）預計，機器人顧問未來3—5年內(nèi)將成為主流，年復合增長率將達68%，到2020年其資產(chǎn)管理規(guī)模有望達到2.2萬億美元。

盡管智能投顧業(yè)務發(fā)展前景良好，但目前我國智能投顧提供的更多是短期理財產(chǎn)品，實際上消費者更需要能夠帶來長期財富增值的產(chǎn)品。在財富管理領(lǐng)域，依托金融科技基礎(chǔ)，通過逐步打造量化投資平臺、智能機器人投資顧問平臺等，為用戶提供長期資產(chǎn)配置方面的服務，這既是目前我國智能投顧的短板，也是未來發(fā)展的主要方向。

三、智能投顧的監(jiān)管難點及建議

盡管與傳統(tǒng)人工投資顧問方式相比，智能投顧具有成本、技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)等方面優(yōu)勢，但目前人工智能畢竟仍處于發(fā)展初期，技術(shù)水平、法律法規(guī)、人才儲備、信息保護等方面都存在問題和不足，給監(jiān)管帶來一定壓力和挑戰(zhàn)。

（一）智能投顧監(jiān)管中的難點

一是賬戶實際控制人認定困難。依據(jù)現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則，被監(jiān)管主體主要是法人和自然人，人工智能技術(shù)的發(fā)展，使證券投資賬戶的所有者與經(jīng)營者發(fā)生變化。任何形式的證券投資賬戶，一旦采用人工智能代理交易，導致該賬戶的實際控制人發(fā)生改變，對賬戶的實際控制人認定存在困難。

二是“一致行動人”現(xiàn)象帶來交易風險。由于投資者的決策是由某個滿足其要求的智能代理執(zhí)行，而這個智能代理由某個服務商提供。在此情況下，一旦大量投資人雇傭同一個表現(xiàn)優(yōu)異的智能投顧管理其賬戶，由于同一個機器人的操作邏輯相似，這些賬戶雖然法律上是各自獨立的、無關(guān)聯(lián)的，但實際操作可能表現(xiàn)為“一致行動人”現(xiàn)象，從而帶來交易風險。

三是智能投顧監(jiān)管法規(guī)尚不完善。智能投顧行業(yè)剛剛興起，尚沒有明確的法律定位。我國《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》第二十四條規(guī)定，“證券、期貨投資咨詢機構(gòu)及其投資咨詢?nèi)藛T，不得從事下列活動：代理投資人從事證券、期貨買賣。”這意味著證券投資咨詢機構(gòu)只能向客戶提供咨詢意見，下單交易必須由客戶親自進行，而不能由投顧機構(gòu)代為執(zhí)行，即不能開展資產(chǎn)管理業(yè)務。

四是監(jiān)管人才風險。智能投顧中的大數(shù)據(jù)分析、量化金融模型以及智能化算法，涉及金融學、投資學、數(shù)學、信息技術(shù)等多學科的專業(yè)知識，具有很高的專業(yè)壁壘。目前在全球范圍內(nèi)，懂人工智能的人才很稀缺。對于監(jiān)管機構(gòu)來講，智能投顧是一種新的金融服務，不但缺乏相關(guān)法律規(guī)范，而且缺乏深入了解這項業(yè)務、識別風險和管控風險的監(jiān)管人才。

（二）優(yōu)化智能投顧監(jiān)管的建議

智能投顧作為一種人工智能投資顧問，其自動化、低成本、個性化特征，能夠降低投資門檻和投資風險，在我國財富管理市場上具有較強競爭優(yōu)勢和廣闊發(fā)展空間。但智能投資業(yè)務的健康發(fā)展，需要以健全的監(jiān)管和投資者保護制度為基礎(chǔ)。

一是完善監(jiān)管法律法規(guī)，為智能投顧發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。在美國、英國等G7國家，公司獲得金融顧問牌照就可以開展投資顧問和資產(chǎn)管理服務，而國內(nèi)對投資顧問和資產(chǎn)管理業(yè)務分開管理，適用不同的法律法規(guī)。雖然《賬戶管理業(yè)務規(guī)則（征求意見稿）》體現(xiàn)了投資顧問可以涉足資產(chǎn)管理業(yè)務的趨勢，但尚未正式實施。建議借鑒英美經(jīng)驗，對智能投顧在產(chǎn)品設(shè)計、用戶服務、監(jiān)管等方面制定法律法規(guī)、明確監(jiān)管范圍，從源頭上避免不必要的理財糾紛。

二是提高投資信息透明度，使消費者投資決策自主化。完善信息披露制度，對客戶投資存在的風險、投資買賣點等信息做到每日告知，使投資人能夠時刻了解智能投顧進行的投資操作及盈虧情況。

三是構(gòu)建智能投顧監(jiān)管框架，預防第三方惡意破壞市場。對投顧代理源代碼建立公證制度，通過第三方公證機構(gòu)審核，確保投顧不存在惡意和蓄意破壞市場情況發(fā)生；建立智能投顧代理注冊備案制度，對于在實際使用中，完全不需要人工干預的智能代理，其設(shè)計開發(fā)者和使用者都需要注冊備案，約定至少一個自然人或法人作為被監(jiān)管主體，對其行為承擔責任。

四是強化信息管理，保障消費者權(quán)益。加強對消費者個人信息的保護，明確消費者信息的使用方式，避免因泄露或者濫用消費者信息而產(chǎn)生糾紛；以適當性、紀律性、剛性風險約束為標準，向中小投資者提供事前、事中和事后的保護措施，切實保障中小投資者的消費權(quán)益。

五是明確銀行和儲戶非授權(quán)交易糾紛的責任損失分擔。借鑒國外非授權(quán)交易責任損失分擔的機制，充分考慮金融消費者的弱勢地位，建立存取款非授權(quán)糾紛責任與損失分擔機制。明確要求銀行在存取款非授權(quán)交易糾紛中承擔舉證責任，保障儲戶在糾紛處理期間的財產(chǎn)支配權(quán)；合理確定儲戶因非授權(quán)交易遭遇損失的最大限額，并對糾紛處理時限予以規(guī)范；建立對銀行消極處理糾紛的約束懲戒機制。

（責任編輯 孫 軍；校對 SJ）