基于BEER模型的人民幣均衡匯率影響因素研究

【摘 要】 本文在回顧主要匯率均衡理論的基礎上，運用BEER模型從中長期均衡的角度分析了影響人民幣匯率均衡的基本經濟因素，并逐一判斷各經濟因素對我國人民幣均衡匯率的可能影響方向，為估算人民幣的均衡匯率提供一種有效計算方法，也為以后進一步實證判斷人民幣匯率是否失調提供了研究方向。

【關鍵詞】 均衡匯率 實際匯率 經濟因素 BEER模型

一、引言

自2005年7月我國實行以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度改革以來，人民幣持續升值。2014年2月至3月中旬人民幣兌美元匯率創下近幾年的最大跌幅2.6%，美國政府再次譴責中國操縱匯率，對人民幣匯率施壓。2015年8月11日，央行發布《中國人民銀行關于完善人民幣兌美元匯率中間價報價的聲明》后，人民幣兌美元隨即創下匯改以來最大單日跌幅1.8%。2015年12月1日，國際貨幣基金組織正式宣布，人民幣加入特別提款權。隨著人民幣加入SDR，人民幣的走向越來越成為世界關注的焦點，在當前形勢下，科學有效地估算人民幣均衡匯率水平，明晰人民幣是高估還是低估，可以為我國當局實施正確的匯率改革提供建議，有利于我國經濟的持續健康發展，增強與貿易伙伴國之間的信任。

匯率均衡是指宏觀經濟內部均衡（充分就業和較低的通貨膨脹率）與外部均衡（經常賬戶余額與基礎資本流動規模平衡）一致時的匯率。但均衡匯率只是理論上的匯率，只能通過相關計量模型測算得到，而當實際匯率與均衡匯率偏離時，通常稱為發生了匯率失調。匯率失調，無論是高估還是低估都會對我國產生不利影響，不利于我國經濟的持續穩定增長。

二、匯率均衡理論回顧

目前，關于匯率均衡理論及測算主要有以下幾個模型：早期匯率均衡決定模型、基于購買力平價理論的均衡匯率模型（PPP）、基本要素匯率均衡理論（FEER）、行為均衡匯率理論（BEER）、自然均衡匯率理論（NATREX）、均衡實際匯率理論（ERER）。先前國內外研究主要運用購買力平價原理測算均衡實際匯率，假定均衡實際匯率是恒定不變的常數，為了保持匯率不變，兩國之間的名義匯率會隨著兩國通貨膨脹水平的變化而變化，但該理論的一系列假設條件在現實中并不能嚴格成立，為了解決PPP理論的不足，學者們先后提出了一系列均衡匯率模型。

其中，基本要素均衡模型是由Willamson（1983）首先提出的，考慮了資本賬戶的變動對均衡實際匯率的影響，認為要素均衡實際匯率是同時實現內部均衡和外部均衡的實際匯率，不采取干預手段來實現國際收支平衡，也就是說在不用人為維持內部均衡的情況下，能夠使該國經常賬戶與其可持續資本流動相匹配時的實際匯率。但FEER只考慮了資本市場而沒有考慮到貨幣市場的均衡，另外對基本經濟因素和資本賬戶均衡值的判斷都比較主觀，對模型參數設定也很敏感，過于理想化，不符合實際情況。

針對FEER模型的缺陷，Stein（1994）提出了自然均衡匯率理論，摒棄了國際儲備變動、投機資本流動、周期性等因素，認為能實現國際收支平衡的中期的實際均衡匯率就是自然均衡匯率，會隨著不斷變化的各經濟要素而不斷發生變化。這是一種動態的均衡，實際有效匯率會達到自然均衡匯率，使商品市場出清和國際收支平衡同時實現。但NATREX模型不考慮國際儲備、周期性等因素，不能很好地估計測算像我國這樣的發展中國家的均衡匯率。

Ewards（1989）提出了基于發展中國家的均衡匯率模型ERER，引入非貿易價格這一匯率變動因素，認為得到經濟變量的可持續或均衡值時，就可以得到內外部均衡同時實現時的貿易品對非貿易品的相對價格，而這就是均衡實際有效匯率。該理論認為貿易條件、資本流動管制情況、政府對非貿易品的消費占GDP的比重、投資占GDP的比重、技術進步及其他基本經濟變量共同影響長期均衡匯率。但ERER模型針對的是發展中國家的小型開放經濟體，不適用于中國這樣的大國經濟體。

三、BEER均衡匯率模型

（一）BEER模型簡要概述

與上述均衡匯率理論不同的是，Clark和MacDonald（1998）提出的行為均衡匯率模型（BEER）并不是計算內外均衡同時實現時的實際匯率，改進了FEER模型可操作性差和過于理想化的問題，在均衡匯率的決定因素中引入了存量因素，更注重實際有效匯率，將短中期的經濟因素都納入考慮范圍，有效解決了FEER模型在資本賬戶確定方面和反應均衡匯率動態調整方面的不足。

實際匯率行為本身是BEER的研究重點，通過選取對實際匯率有影響的經濟變量來對實際匯率的變動情況進行解釋，通過構造實際匯率與其影響因素之間的單方程計量經濟學模型并利用協整技術對影響實際匯率的因素進行處理，獲得均衡匯率決定模型，進而測算出均衡實際匯率并判斷實際匯率的失調方向及失調程度的大小。BEER的優點是在對均衡匯率進行測算的同時也可以對實際中觀測到的匯率變動原因進行解釋，而且用單方程協整來估計比較簡便可行。目前該種方法已被理論界和實務界廣泛使用，也是IMF推薦的均衡實際匯率估算法之一。

（二）BEER模型構建的介紹

Clark和MacDonald（1998）將影響實際有效匯率的基本經濟變量通過計量經濟模型建立相關關系，不僅考慮了影響實際有效匯率的短中長期經濟因素，并且可以通過計量經濟模型得出實際有效均衡匯率的估計值，然后將估計值與實際值相比較，估計出其失調情況。模型表達式為：

其中，qt表示實際有效匯率，Z1t表示長期基本因素，Z2t表示中期基本因素，Tt表示短期的臨時性因素。從方程式可以看出，影響實際有效匯率的因素既有中長期的經濟因素，也有短期經濟因素及隨機誤差項。現時均衡匯率的表達式為：

從公式可以看出，BEER模型可以將匯率總失調分為三部分來表述：短期經濟因素、干擾因素以及基本經濟因素偏離均衡水平而導致的。Clark和MacDonald（1998）提出BEER模型的前提是假設非套補的利率平價條件是成立的，認為實際有效匯率是由不可觀測的匯率預期、兩國的實際利率之差和風險貼水構成，而風險貼水中隨時間變化的因素是由國內外政府債務決定的。再基于Faruqee（1994）和MacDonald（1997）的研究，得出長期均衡匯率主要由貿易條件、國內外利率差異、國內外政府債務規模差異、凈國外資產以及巴拉薩-薩繆爾森效應決定。

四、影響人民幣均衡實際匯率的經濟因素的選擇

BEER模型的特點是區分了影響均衡匯率的長期、中期和短期因素，并利用非抵補利率平價把國內外資本市場統一起來，通過協整理論建立經濟的基本面因素、國家間的利差同均衡匯率的聯系，進而研究均衡匯率的相關影響因素。大量的經驗研究也給出了均衡匯率影響因素的選擇范圍，本文選取的影響人民幣均衡實際匯率的經濟基本面因素有：貿易條件（TOT）、對外開放程度（OPEN）、廣義貨幣供給（M2）、凈對外資產（NFA）、國內外利差（DIS）、政府支出（GOV）、勞動生產率（PROD）。

（一）貿易條件

貿易條件被定義為出口價格與進口價格之比，用來描述一個國家貿易品在國際市場上的競爭力。從匯率決定理論的國際收支角度可知，兩國的匯率是由外匯市場供求決定的，貿易條件的改善與惡化會直接影響到進出口平衡，當貿易條件改善時，出口增加，經常項目出現順差，為維持經常項目平衡的持續性，我國只能通過匯率升值來達到。一般認為，貿易條件對于均衡匯率的影響是正方向的。

（二）對外開放程度

從匯率決定理論中的利率角度分析可知，一國的對外開放程度直接影響到資本的流入和流出，進而影響到國際收支平衡，從而對匯率產生影響。另外，一般而言，封閉落后的國家能利用的外匯儲備有限，為壓制國內對國外產品的進口，通常會制定一個較低的匯率實行嚴格的貿易限制；而在貿易自由化后，為維持外部均衡必須要求本國的匯率升值到一個較低的水平。我國加入WTO的一個條件就是不斷開放經濟體，放開資本流動，因此我國也始終承受著人民幣被迫升值的壓力。本文認為我國的開放程度對均衡匯率的影響是正向的。

（三）廣義貨幣供給

根據貨幣主義理論，其他條件不變時，貨幣供應量的增加會使本國價格水平出現同比例的上升，本國產品對于他國居民來說變得更加昂貴，從而不利于本國生產的貿易品的出口。另外，超額貨幣供給會刺激總需求的增加，從而引起全社會對進口品需求的增加。在進口增加和出口減少的雙重作用下，本國的經常項目惡化。在這種情況下，為維持外部經濟的均衡，只能將實際匯率貶值，也就說是，廣義貨幣供應量對實際匯率的影響是反向的。

（四）凈對外資產

從國際收支理論的角度看，連續的經常項目赤字會導致該國凈對外資產負債的增加，需要用將來的貿易余額來償還，而實際匯率的貶值將有助于產生這種貿易余額，這意味著凈對外資產余額的惡化會導致中長期實際匯率的貶值；反過來，本國凈對外資產余額的增加，會促進本國貨幣中長期的升值，也就是說，凈對外資產對實際均衡匯率的影響是正向的。

（五）國內外利差

利率作為均衡匯率決定的重要影響因素，其對匯率主要是通過資本市場和貨幣市場發揮作用，即通過利率變動導致國際資本的流動進而影響匯率，具體表現為利率相對于其他國家的利率水平差異發生變化使得資本在本國與其他國家間流動，導致貨幣供求的變化從而影響貨幣的相對價格——匯率水平，在外國利率水平不變的情況下，本國利率與本幣升值呈正向變動關系。當利率相對水平上升使本幣升值時，將促進進口，抑制出口，從而對外幣的需求增加，本幣的需求減少，促使本幣貶值。

（六）政府支出

政府消費的總量及結構決定著政府支出對匯率的影響方向和程度。如果政府主要消費非貿易品，將改善經常賬戶，有利于人民幣實際匯率的升值；如果政府主要消費貿易品，則對外幣的需求會隨著政府對貿易品消費的增加而上升，將導致人民幣實際匯率貶值。一般認為，政府支出大多用于非貿易品上，因此政府支出的增加會帶來均衡匯率的上升，促進人民幣的升值。

（七）勞動生產率

貿易品部門勞動生產率的提高將會增強該國產品的國際競爭力，有利于產品的出口，能夠改善國際貿易收支狀況，增加經常項目順差的可能性，為維持外部經濟的均衡，需要實際匯率的升值，也就是說，勞動生產率對實際匯率的影響是正向的。

BRER表示為中美雙邊實際匯率，括號內“+”表示該經濟因素對人民幣的均衡匯率的影響方向為正，該經濟因素的變量增加時，BRER增加，即人民幣貶值。

五、人民幣匯率失調的影響

雖然本文沒有運用我國實際經濟變量的數據去測算人民幣的均衡匯率，但從其他學者的實證研究來看，人民幣的實際匯率并不與均衡匯率完全一致，人民幣被低估與高估的現象都存在過，也就是說，出現了匯率失調。匯率失調會給我國經濟的持續健康發展帶來較大的負面影響。

一方面，匯率低估可以起到促進出口抑制進口的作用，使我國的資源向貿易品部門傾斜，也使得我國的非貿易品部門的發展遠遠落后于貿易品部門的發展，不利于我國產業結構的平衡發展。另外長期的貿易順差使我國的外匯資產不斷增加，使得國際社會對我國貨幣產生升值的預期，刺激短期投機性資本流入我國，不利于我國資本市場的穩定。而我國的外匯儲備資產結構單一，多以美元為主，隨著美國量化寬松政策的實施，我國外匯資產大幅縮水。此外，低估的匯率降低了我國的社會購買力，不利于我國居民的出國留學及出境旅游，降低了居民的福利水平。

另一方面，匯率高估不利于我國產品的出口惡化貿易平衡，其他國家的投資資本也很難轉移到我國，減少了我國的就業機會。但匯率高估很難持續，當高估到一定程度時，匯率貶值就會發生，對我國經濟產生負面影響。

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作者簡介：張佳琦（1992年9月），女，漢族，江蘇省宜興市，中南財經政法大學經濟學院世界景碩士研究生，研究方向：國際投資、跨國并購。