證券研究報告對個體投資者決策行為影響研究

□林雙妹

（仰恩大學　福建　泉州　362014）

證券研究報告對個體投資者決策行為影響研究

□林雙妹

（仰恩大學福建泉州362014）

現實諸多金融異像的存在和心理學研究結果表明，投資者受信息不對稱或情緒等影響，決策行為是有限理性的。簡單來說，投資者的決策行為是受各類證券信息刺激的反應。但由于信息不對稱等原因，廣大中小投資者過度依賴證券分析師，而證券分析師出具的研究報告又會影響投資者的預期，作用于股價。因此有必要加強證券分析師的監管，引導規范個人投資者的投資行為。

證券信息；研究報告；證券分析師

本文DOI：10.16675/j.cnki.cn14-1065/f.2016.06.063

2014年下半年，中國股市以爆發性行情揭開了新一輪牛市的序幕，一掃7年熊市的陰霾，大漲52.87%，成為全球第一牛市。而2015年中國股市則如同乘坐了過山車一般，上半年延續上漲行情，上證指數曾飆升至5 178.19點，但隨著IPO節奏的加快，以及證監會嚴查場外配資業務，中國股市開始迅猛而恐慌地回跌，據統計，在6月15日至9月14日，A股共發生16次千股跌停，平均每4個交易日就會見到一次千股跌停，實在為歷史罕見。

在全民瘋狂的時候，各證券分析師也都紛紛出臺了各自的研究報告，上到對證券行情的介紹及預測，下到相關個股推薦，投資者的情緒也都變現得異常高亢，如“4 000點才是牛市起點”言論將上證指數迅速推高至五千多點。美國彭博新聞社5月3日發表題為《在意外暴跌中中國的股市分析師是世界最差的》的文章稱與世界前20大股市從事研究股票的其他股市的分析師相比，中國分析師的預測相當離譜。市場上關于證券分析師研究報告的獨立性的質疑聲越來越多。但投資者在做出投資決策過程中，經常還是會無意識借鑒參考證券分析師發布的投資建議，因此有必要系統研究中小投資者的決策行為，探索研究分析師報告對他們投資決策的影響機制，以更好地完善規范證券市場。

1　個人投資者和證券分析師概述

隨著證券市場的快速發展，我國證券分析師隊伍逐漸龐大，但是從嚴格意義來講，此種發展還不到10年，應該說還算是一個非常年輕的行業。證券分析師可以分為“賣方證券分析師”“買方證券分析師”“獨立證券分析師”，本文所指的證券分析師，是指賣方證券分析師，即在證券市場上受雇于金融機構，通過各種途徑搜集信息，然后在對相關行業或者上市公司進行全面調研分析的基礎上，利用自己的專業知識綜合分析處理，撰寫研究報告并給出具體相關投資建議的專業人士，在此證券分析師扮演“信息中介”的角色。

根據中國證券登記結算公司，截止2016年4月底，有10 545.41萬投資者，其中非自然人投資者，僅29.68萬，因此可以說內地證券市場上絕大多數投資者屬于自然人投資者。因內地證券投資者素質偏低，投資決策較容易受消息和情緒因素影響，證券市場價格容易出現暴漲暴跌。

2　證券研究報告對個人投資決策影響機制研究

傳統金融學理論假設人是理性人，受經濟利益驅動的，且所做出的決策是在完全理性的假設基礎之上的。但實際證券投資過程中需要運用的知識背景和經驗理論非常專業，且較為復雜，并不是一般投資者能夠完全掌握并熟練運用的。現實諸多金融異像的存在和心理學研究結果表明，投資決策行為受信息不對稱或情緒等影響，決策是有限理性的。

影響投資者決定的最重要因素是對未來的預期。在投資過程中，投資者根據掌握的市場信息對資產的價格趨勢做出判斷及預期。而這個預期實質上就是投資者對市場信息搜集、加工和處理的心理過程。簡單來說，證券投資者的行為是對證券信息刺激的反應。可以說，信息是投資者決策的出發點和重要依據。

證券信息在認知決策過程中，可被分解為三個階段，即（1）信息搜集。證券市場上信息眾多，投資者有針對性地獲取手中已持有證券或潛在證券的相關信息；（2）信息加工，就是證券投資者根據搜集到的多空信息，進行研判，預期未來價位；（3）信息處理，投資者根據之前的股市評判相應調整自己買賣價位，進行買賣。下圖為投資者在信息處理過程中的決策路徑。

2.1證券市場信息紛雜

證券行情是是證券市場中最基本的信息。證監會經常發布有關證券市場的重要政策和文件，制定證券交易相關機制，對證券價格形成起了關鍵性、決定性的作用。另一個市場重要的信息源正是上市公司自身，它必須證券交易所規定，進行相關信息披露，如資產重組、發行股份等重大事項公告，定期發布季度財務報表等。實體經濟層面，國家還會出臺相應的貨幣政策、財政政策，以調結構、促增長。同時還有內幕消息，是證券市場還未對外公布或者不能對外公開的非正規途徑消息，經常被莊家操縱以抬高或壓低股價。因此面對如此紛雜的證券市場信息，誰擁有的信息越多越快，誰享受到證券投資利益的可能性越大。但投資者的時間和能力是有限的，該如何尋找關鍵可靠的信息，則顯得格外重要。

2.2中小投資者依賴證券分析師

人們可通過多途徑獲得相關證券消息：證券報刊、證券網站、電視媒體、中介服務機構（券商）以及周邊人。證券信息搜集渠道眾多，但面對眾多原始信息，投資者不知該如何解讀相關信息，自我加工處理能力有限，他們更期待“坐享其成”，希望別人告訴他具體該如何操作。而證券分析師相對來說，經驗更加豐富，以及能更快捷地捕捉相關信息，他們出具的證券研究報告經常受到市場的追捧，特別是知名的證券分析師提供的研究報告。因此可以說，市場中廣大中小投資者作為信息劣勢方，更傾向于向證券分析師那里獲取二手的證券信息。

2.3證券研究報告影響投資者預期

由于信息不對稱，投資者會格外關注證券分析師推薦的股票，甚至作為投資決策的重要依據。如果某只股票在上漲過程中，市場普遍存在樂觀的情緒，如果證券分析師再強烈推薦下這股票，媒體的渲染和周邊人群賺錢效應的影響下，投資者對該股票也會表現出瘋狂的情緒，資金持續流入該股票，推動該股價上漲，享受到研究報告給他們帶來的投資利益。此股票推薦而產生的“過度反應”也會刺激當前證券市場其他投資者的投機行為，由于股價的持續上漲，之前的空方和觀望者也會轉而看多，越來越多的投機者參與該股，形成“泡沫”，股價嚴重超過其價值，這種現象在行為金融學稱之為“正反饋”或“羊群效應”。而可能由于前期的漲幅過大，股價的“泡沫”終會破滅，經常隨后就是暴跌。

證券分析師的“烏龍事件”也時常出現，比如，中國保安“石墨礦”事件、寧波聯合“被鍵礦”事件等等。由于某些利益的考慮，證券分析師沒做到盡職盡責的研究責任，提供虛假研究報告，雖先極大地推高了相關股價，但丑聞的暴露又使得股價迅速暴跌。此類“烏龍事件”的頻繁發生使得證券分析師研究的獨立性受到質疑，以及投資者個人的歸因偏差等，因此有時投資者會對證券分析師推薦的股票持觀望或懷疑的態度，對新信息存在反應不足。重視程度較底，股價波動平平，而較大的波動信息卻在信息過后一段時期發生。

3　相關對策建議

3.1加強證券分析師監管

在當前證券市場中，證券分析師由于利益的一些考慮或迫于公司的壓力，提供虛假研究報告，誤導證券投資者，損害投資者利益。因此，當前加強分析師監管，建立分析師問責制度，完善分析師自身信息的披露機制，防范內幕交易和嚴重損害投資者利益的行為。盡管旨在規范證券分析師研究報告，證監會在2010年10月發布了《證券研究報告暫行規定》，但收效甚微，相關執法力度以及懲罰措施等還有待加強，因此需要加強分析師監管，約束規范證券分析師的相關行為準則。

3.2投資者理性看待分析師研究報告

整體來說，證券分析師有知識、有經驗、有渠道，出具的證券研究報告有一定的專業性，能為證券投資者提供準確的操作建議，但并不是所有研究報告都是準確無誤的。證券分析師研究報告后面一般也會附帶“免責聲明”。因此投資者不能盲目跟隨分析師研究報告，“判斷性接收”有關信息，多讀幾篇研究報道，研究學習分析師投資判斷背后的邏輯，形成自我的結論，這樣才能不斷提高自我分析股票的能力，爭取獲得更大程度的投資利益。

［1］劉超.基于行為金融學的中國證券分析師行為研究［D］.天津大學，2007.

［2］溫凱.中國證券分析師的預測能力實證研究［D］.西南財經大學，2014.

［3］盧佐東.個體投資者心理與行為偏差研究［D］.武漢大學，2012.

［4］王昱升.證券分析師盈余預測傾向經濟后果的研究［D］.西南財經大學，2014.

1004-7026（2016）06-0088-02中國圖書分類號：F832.48

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林雙妹（1988.1-），女，福建，助教，碩士，證券投資方向。