國企股權轉讓定價方法分析

文/中國財政科學研究院會計學博士、經濟學博士后鐘瑋

國企股權轉讓定價方法分析

文/中國財政科學研究院會計學博士、經濟學博士后鐘瑋

本文對現有股權轉讓定價的理論與方法進行了梳理，并以能源企業為例，對當前混合所有制改革背景下國有股權轉讓定價進行了案例研究，并結合國企實際對股權價值提升路徑提出相關建議。

混合所有制 國有企業 股權轉讓定價

十八屆三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決議》明確提出“積極發展混合所有制經濟”，2014年《政府工作報告》也進一步提出“加快發展混合所有制經濟”，與此同時，國務院國資委2014年也將探索發展混合所有制經濟作為國資委“四項改革”的重要內容之一。2015年9月，中共中央、國務院《關于深化國有企業改革的指導意見》出臺，提出加快企業重組、國有資產證券化、促進產權結構多元化的具體要求。對國有企業股權的定價不僅是一個技術問題，更事關國有資產安全及價值的保值增值，因此需要大膽探索，嚴謹論證。

國有企業股權轉讓定價原則

1、以國有資本保值增值為前提

能源企業承擔著保障能源安全供應，促進能源資源優化配置等重要經濟社會責任，在混合所有制改革當中，股權定價要對企業資產的經濟價值和社會價值進行全面客觀地反映，因此對能源企業的股權定價無論是協議定價還是市場定價，都應當以避免國有資產流失，實現資產保值增值為前提。

2、以優化能源產品供應為本質

當前，我國能源企業引入社會資本的難題在于，由于提供準公共產品，其資本回報率較低，可能導致對社會資本的吸引力下降，但要吸引非國有資本加入，又必須符合非國有資本對回報的需求，如果股權定價過高，資本的逐利性將使得非國有資本有可能在企業經營中通過提價、限電等方式獲得補償收益，對經濟發展和人民生活帶來不利影響，所以，在股權轉讓過程中定價水平需給予資本的合理回報的同時需引入約束性條款，防止資本在企業日后經營過程中通過降低能源產品供應質量謀取不當利潤，損害企業和國家利益。

3、以能源企業發展戰略為導向

引入非國有資本的最終目的是為了改進能源企業經營效率，提升價值。在股權轉讓定價中應充分考慮企業所面臨的戰略發展環境，通過價格水平既能保證對戰略投資者足夠的吸引力，又能夠促進國有產權合理流動、杜絕國有資本流失。

能源企業國有股權轉讓主要形式

在十八屆三中全會決議的指導下，國內各大央企陸續結合自身情況，著手推進國企和混合所有制改革。從已經公布的方案形式看，主要涉及發展混合所有制經濟、推進國有股權結構調整、完善法人治理結構、形成長效的約束激勵機制等方面。

增資擴股是在原有股權基礎上的股份增加，在定價時常采用市價或賬面價值為基礎，在考慮投資者認購金額后協商確定的辦法。例如：2014年9月，中石化發布公告，其與25家境內外投資者簽署了增資協議，擬由全體投資者以現金共計人民幣1，070.94億元認購旗下中國石化銷售有限公司29.99%的股權，增資定價采用多輪評選、競爭性談判的方式，由潛在投資者對銷售公司價值進行獨立判斷，根據投資者的認購金額和持有銷售公司股權比例，銷售公司的股權價值人民幣3，570.94億元，本次增資的定價超過銷售公司賬面價值的20%以上。增值主要原因是銷售公司擁有不可復制的品牌、網絡、客戶、資源等綜合優勢，具有廣闊的業務發展前景。投資者認同銷售公司的未來發展規劃與增長潛力，愿意通過本次增資深入參與銷售公司的經營管理并與銷售公司展開長期業務合作，實現互惠共贏。

3、國有資產產權轉讓

企業國有產權轉讓是指政府授權的部門或投資機構通過產權交易機關實現其出資人所有權及相關財產權利轉移的行為。所轉讓的產權或企業可分為三類：一是在相關領域尚未成熟運營或效率低下、資產閑置的部分；二是不符合本企業戰略發展的目標要求；三是通過產權轉讓可以減輕企業財務壓力，提高經營效率。

股權激勵主要形式及定價方法如下：

股票期權——公司授予激勵對象的一種權利，激勵對象可以在規定的時期內以事先確定的價格購買一定數量的本公司流通股票，也可以放棄這種權利。股票期權的行權也有時間和數量限制，且需激勵對象自行為行權支出現金。股票期權遵循期權定價方法，常用的有B-S模型、二叉樹模型等。

股票增值權——指公司授予激勵對象通過行權獲得股權增值收益的權利，股票增值權和股票期權同屬金融工具。方法上一般參照國際通行的期權定價模型和當前市價，并合理測算預期價值或限制性股票的預期收益，從而確定行權價格。

限制性股票——授予激勵對象一定數量的股票，但對其來源、拋售等行為作出業績要求。其定價方法同股票增值權。

延期支付——延期支付本質上屬于薪酬激勵，通過與被激勵對象簽署協議，在一定期限后由公司將股票或等值現金支付給激勵對象。定價參照支付時點股票市價。

賬面價值增值權——公司在起初以凈資產賬面價值授予激勵對象一定數量的股票，期末時以市場價格贖回，實現給予員工的收益，實際操作時，分為實際購買和虛擬購買二種。定價上在授予時以凈資產的賬面價值，回購時按市場價值。

某能源公司的估值案例

1、主要假設

（1）無風險收益率取十年期國債到期收益率，當前約為3.5%。

（2）平均風險股票必要報酬率Rm為11%。

（3）銷售電價：考慮到輸配電價改革及售電側放開的影響，假設2015年各類銷售電價基本維持不變，2016、2017年度大工業、一般工商業及其他電價有4%的上漲，其余各年度增長率為0，其他類別電價在2015年及以后各年度均維持2014年水平。

（4）售電量：基于2012至2014年售電量增長率變動情況，各類售電量增長率2015年為11%，預測2016年為8.4%，2017年及以后為7%，其他損益表各項目的增長率按歷史各項目數據比例確定。

（5）2015至2019年間，分結構主營業務成本各項目的增長率如下：發電燃料費、水費、材料費、修理費增長率各年均為1%，過網輸電費增長率為5%，其他費用增長率為4.8%，其他業務成本增長率2016年為9.5%，2017年為4.5%，2018年及以后為0。

（6）固定資產折舊。本例中，固定資產按直線法折舊，折舊年限為12年，殘值率為5%，無形資產按10年期進行攤銷。在建工程轉固率為50%。在準許收入模式下，有效資產占總資產比例假定為90%。在能源投資中，由本省公司投資的比例占到總投資的50%。

（7）其他參數假設如下最低貨幣資金為主營業務收入的2.46%，銀行長期貸款利率為6%，現金不足時增加短期貸款利率為4%，現金存款利率為1.35%，應付債券利率為6%，股本數量為20億股。

2、估值結果

從表1可以看出，使用自由現金流、股利貼現模型等方法進行定價，雖然得出的結論有所差別，但差距均在可接受和可控范圍內，因此，在假定條件下，定價結果能夠反映該能源企業股權的真實價值，并為股權轉讓定價結果提供參考，在未來股權定價過程中，還需要結合資本運作的具體形式、資本市場客觀環境等因素具體進行分析、優化和應用。

表1　估值結果及價值變動區間（元/每股）

在混合所有制改革過程中，國有企業應就國有股權轉讓建立多元化的價值評估體系，不僅要實現轉讓經濟收益的最大化，最重要的是要有助于公司治理體系和治理結構的完善，有助于企業強化市場競爭能力，特別對于關系國計民生的國有企業而言，要加大對收購人的資質考察，使股權轉讓后的企業能夠獲得新的發展空間，并適應市場化的經營。結合國企混合所有制改革的最新動向，優化針對本公司資產與股權的估值方法，打通信息渠道，建立估值信息數據標準及模型體系，并力爭得到政府監管部門的認可。此外，以國有企業履行的基礎服務、節能減排、資源優化配置和技術創新等社會責任為依托，積極爭取企業重組與資產定價的財稅優惠政策，降低資產、股權的交易成本，實現社會責任和市場經濟效率的最大平衡。

為實現價值提升，企業可通過增供擴銷、爭取財稅優惠政策、盤活存量資產效益等增加自由現金流；也可強化資本運營以降低資本成本；抑或拓寬融資渠道，優化資本結構。

編輯/王棕寶