內部控制與內部人親屬賣出股票交易行為的市場反應
——來自深市上市公司的經驗證據

陳作華,溫　琳

(1.山東財經大學會計學院，山東　濟南　250014；2.青島農業大學經濟與管理學院，山東　青島　266109)

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內部控制與內部人親屬賣出股票交易行為的市場反應
——來自深市上市公司的經驗證據

陳作華1,溫琳2

(1.山東財經大學會計學院，山東濟南250014；2.青島農業大學經濟與管理學院，山東青島266109)

本文運用事件研究法分析了市場能否對內部人親屬賣出股票交易行為做出顯著的反應，并探求內部控制在其中的影響。研究發現：內部人親屬在賣出股票交易中表現出了準確的市場擇機能力，市場對此有著顯著的負面反應；與內部控制質量高的上市公司相比，內部控制質量低的上市公司的內部人親屬能夠更為成功地選擇在股價大幅度上升的恰當時點賣出股票，市場對此的反應也更加強烈。

內部控制；內部人親屬；賣出股票交易

一、引　言

內部人交易是指公司董事、監事和高管買賣本公司股票的交易行為。內部人相對于外部人具有天然的信息優勢，可能會借此謀取私利。因此，大部分國家監管機構通過法律法規對內部人交易進行了嚴格約束。我國《公司法》和《證券法》等法律法規對內部人交易信息披露、內部人敏感期交易、短線交易①以及內部人交易主體進行了規范和約束，內部人交易行為也已置于法律法規監管體系之下。盡管如此，我國證券交易法律法規仍然處在懲罰寬松、執行不嚴和漏洞較多的狀態，在內部人親屬交易立法上尤其突出。比如在內部人交易主體上，“上市公司董事、監事、高級管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東”被《證券法》第四十七條納入到規制對象之內，卻將內部人親屬排除在外。2007年深圳證券交易所頒布的《深圳證券交易所上市公司董事、監事和高級管理人員所持有本公司股份及其變動管理業務指引》對內部人親屬股票交易信息披露規定如下：上市公司內部人親屬包括配偶、子女、父母和兄弟姐妹等，持有內部人所在公司股票的上述人員須在所持公司股份變動后兩個交易日內如實申報。除此之外，有關我國內部人親屬股票交易行為更為細致的規定尚未及時地完善起來。而在證券市場發達、法律法規健全的西方國家和地區，以及我國香港和臺灣地區，均將內部人親屬納入到內部人交易主體的監管行列中。因此，內部人為規避法律監管，最直接的辦法是借用親屬名義進行交易，通過傳遞私有信息給其親屬而謀取超?；貓蠡蛞幈軗p失。內部人親屬在股票交易中是否利用了私有信息進行擇機交易，市場對此能否做出顯著的反應，是驗證內部人規避法律監管與否的重要證據，同時對監管當局制定、修改和完善內部人交易法律法規具有重要的理論和現實意義。

2006年，我國開始允許內部人有限制地買賣本公司股票，交易活動也日趨頻繁。由于我國內部人交易歷史比較短，大樣本數據獲取比較難，因此圍繞內部人親屬股票交易的相關研究鮮見。張俊生和曾亞敏(2011)首次對內部人親屬股票交易行為進行了實證研究，發現內部人親屬股票交易能夠獲得超常收益，存在較多的短線交易和敏感期交易，而且短線交易和敏感期交易又有助于內部人親屬獲取超常收益[1]。曾慶生(2014)檢驗了信息透明度對內部人及其親屬交易信息含量的影響，研究發現，提高信息透明度可有效降低內部人交易信息含量，但是信息透明度對內部人親屬交易的信息含量未產生顯著影響[2]。從上述兩篇文獻來看，當前圍繞內部人親屬股票交易的研究主題比較狹窄，研究方法也比較單一，需要拓展研究視角，為進一步規范內部人親屬股票交易行為提供理論依據和經驗支持。為此，本文從內部控制的視角圍繞內部人親屬股票交易行為的市場反應展開研究。由于在交易規模和交易次數上，內部人親屬賣出股票交易均占據了主流，而且受到的關注度比較高，因此，內部人親屬賣出股票交易行為成為了本文的研究重點。具體來看，本文以2009至2012年深圳證券交易所上市公司為研究對象，運用事件研究法分析了內部人親屬是否具備交易時機的選擇能力，考察了內部人親屬賣出股票交易行為的市場反應機制，并從監管視角驗證內部控制能否對內部人親屬股票交易行為的擇機能力和市場反應產生顯著的影響。

二、文獻綜述

在西方發達證券市場上，內部人親屬作為受益所有人已被納入到內部人交易主體中，成為法律法規的規制對象。西方學者關于內部人交易的研究，大多集中在公司董事、監事和高管上，未有單獨研究內部人親屬交易行為的。因此，本文對與本文研究主題相關的內部人交易文獻進行了回顧，以助于探求內部人親屬股票交易行為的內在機理。

公司內部人處在生產經營的第一線，他們對公司的商業經營比任何證券分析師要更為熟悉。與公司外部人相比，公司內部人能夠更好地把握公司當前及未來的經營前景，對公司有著更為恰當的評價。因此，公司的董事、監事和高管是私有信息的擁有者。既有研究一致發現公司內部人擇機交易能夠賺取超?；貓?Seyhun，1986；Rozeff and Zaman，1988；曾慶生，2008；朱茶芬等，2011)[3][4][5][6]，其中私有信息優勢是內部人擇機交易賺取超常收益的關鍵。Piotrosk and Roulstone(2005)將內部人擇機交易賺取超常收益歸因于信息優勢，并將信息優勢分為兩類，分別是估價判斷優勢和未來現金流量預測優勢[7]。

對于估價判斷優勢，因外部人把公司的未來成長性考慮的太過美好，或低估了困境企業潛在的恢復能力，致使外部投資者對公司信息反應過度或反應不足，進而導致公司股票被錯誤定價。而內部人憑借其獨有的信息和更為專業的知識能夠識別出公司股票價格和基本面價值的偏離程度。因此，內部人利用其估價判斷優勢進行逆向交易可獲得超常收益。比如，Seyhun(1992)研究表明內部人更可能在顯著的價格上升(下降)后出售(買入)股票，與預測到隨后的股價反轉進行交易是一致的[8]。朱茶芬等(2011)的實證研究表明公司高管在賣出交易中充分利用了估價判斷優勢，準確抓住高估值偏差的市場機會套現[6]。這些證據表明內部人交易行為與預期股票回報較高(低)時買入(賣出)證券是一致的，或與股價被低估(高估)時買入(賣出)證券也是一致的(Fama and French，1992；Lakonishok et al., 1994)[9][10]。由此，估價判斷優勢是影響內部人市場擇機能力的重要因素。

對于未來現金流量預測優勢，管理者擁有關于未來現金流量分布的私有信息，又因股價能對未預期的現金流量變動做出反應，因此，當內部人擁有的有關未來業績和回報的私有信息不同于當前市場預期時，內部人進行股票交易便可獲取超?；貓?，即內部人在公司未來價值升高時買入公司股票，反之則賣出公司股票。先前研究檢驗了內部人是否基于未來現金流信息優勢而進行交易。如Ke等(2003)檢驗了季度盈余增加趨勢突然中斷前的內部人交易模式，發現盈余增加趨勢突然中斷前三到九個季度，內部人賣出股票呈顯著增加趨勢[11]。又如朱茶芬等(2011)經驗研究發現，高管在買入股票交易中主要利用了業績預測優勢，當未來業績良好時提前買入[6]。因此，內部人具有的未來現金流量預測優勢是內部人擇機交易以獲取超?；貓蟮牧硪粋€重要因素。

綜上分析，內部人買賣股票的交易行為為其帶來了豐厚的回報，而獲取豐厚回報的主要原因是內部人憑借私有信息優勢所具有的精準的市場擇機能力。由此，內部人傳遞私有信息給其親屬，利用親屬名義進行交易并獲利成為了可能，這正是本文的研究機會所在。

三、理論分析

1974年Becker提出婚姻經濟理論，他認為人們選擇結婚組成家庭，是因為婚姻的預期效用超過了保持單身的預期效用，即婚后相比婚前效用得到提升是人們選擇結婚的前提[12]。具體來看，Becker(1974)認為人們可以從婚姻家庭中獲益的原因主要有四個，其中財產性收入和工資收入的上升會提高家庭的收益，從而激發人們組建家庭的動機[13]。根據婚姻理論，人們能夠從婚姻家庭中獲得較高的效用，而效用大小正向依賴于他們的收入、人力資本和工資的相對差異。但當家庭成員尤其是夫妻之間的預期收益越低，且不確定性越高時，家庭破裂的概率則大為增加(Becker等，1977)[13]。因此，Becker等(1977)總結道，最佳婚姻決策是最大化家庭成員一生全部財富的預期價值，婚姻家庭穩固依賴于家庭財富的大小[13]。Becker的婚姻經濟理論為研究內部人親屬交易行為提供了理論依據。一方面，我國的法律法規尚未對內部人親屬股票交易做出明確規定，也未對如何監管做出指引，這給刻意逃避監管的內部人留下了機會。另一方面，Becker的婚姻經濟理論表明，最大化家庭財富是提高家庭總效用的主要推動力，是家庭成員個人滿足感提升的主要來源。由此可以推斷，內部人傳遞私有信息給其親屬，或借用親屬的名義買賣股票，不但可實現最大化家庭財富的目的，而且又可逃避法律法規的監管。

傳統經濟學模型假設人是追求自身利益的最大化者，但是自利假設并不排除利他主義(即為了他人的利益而自愿犧牲自己的時間、商品或福利)的存在。人們在追求自身利益的同時，會關心他人的利益，因此自利與利他是一致的(Jensen and Meckling，1994)[14]。家庭成員之間有著強烈的利他主義傾向，家庭成員不僅關心自己的利益，也同樣關心其他成員的利益，甚至為了其他成員的利益而犧牲自己的利益。從利他主義的視角來看，內部人將私有信息傳遞給其他家庭成員用來買賣股票獲利，既可提高家庭成員的利益，也可提高自己的滿足感。因此，內部人親屬利用內部人傳遞的私有信息進行股票交易并謀取超額回報是可能存在的。

內部人親屬股票交易行為被投資者視為傳遞內部人私有信息的重要信號，成為投資者驗證公司信息披露可信性和準確性的工具，可幫助投資者修正先前的決策判斷。內部人親屬股票交易行為之所以被投資者視為傳遞內部人私有信息的信號，是因為內部人親屬交易本身具備傳遞內部人私有信息的較為可信的特征。首先，內部人親屬股票交易對內部人家庭的總體財富會產生重大影響。為最大化家庭利益，作為家庭成員的內部人可能會將私有信息傳遞給親屬，借以謀取超額收益。因此，內部人親屬股票交易行為可能隱藏著內部人的私有信息，成為投資者關注的對象，由此影響股價，而股價變動又對內部人家庭總體財富有著直接和清晰的影響。出于家庭財富保值增值的需要，內部人親屬交易所具有的傳遞私有信息給投資者的信號是可信的。其次，內部人親屬交易行為具有可觀察性和模仿性。內部人親屬交易是否發生、交易方向、交易價值和交易收益是能夠被觀察得到的，因此，外部投資者通過模仿內部人親屬的股票交易行為可保護自身利益。內部人親屬交易因交易方向的不同而傳遞出不同的信號。對于內部人親屬賣出股票交易而言，股票賣出可能向市場傳遞了投資獲利性較差的信號，反映了內部人對公司前景的悲觀主義傾向或不自信。因此，內部人親屬賣出股票向市場傳遞的信號有助于投資者對公司未來的發展前景做出判斷，進而修正對公司未來經濟前景的預期，從而引致股價向下調整。

綜上，我國法律法規在內部人親屬交易上存在的漏洞，使得內部人傳遞私有信息給其親屬，親屬擇機交易進行牟利成為可能；同時婚姻經濟理論和利他主義表明，內部人傳遞私有信息給其親屬，幫助他們擇機交易進行牟利有著充分的理論依據。內部人親屬賣出股票交易行為被投資者認為是傳遞內部人私有信息的較為可信的信號，有助于投資者修正對公司未來經濟前景的預期，從而導致股票價格向下調整。據此，我們預期，內部人親屬賣出股票時具有交易時機的選擇能力，市場對此有顯著的負面反應。

眾所周知，合理保證公司財務報告及相關信息的真實完整是內部控制的基本目標之一。財務報告是公司傳遞、披露信息的重要機制和途徑，可靠的財務報告有助于信息從內部人傳遞給外部人，可有效降低內部人的私有信息優勢。國內外學者一致發現，高質量內部控制可有效提高盈余信息質量，提高信息披露的透明度(方紅星和金玉娜，2011；董望和陳漢文，2011；Doyle et al., 2007；Ashbaugh-Skaife et al., 2008)[15][16][17][18]。因此，內部控制質量越高，內部人私有信息優勢就會越低，內部人傳遞給其親屬的私有信息數量和質量則會受到有效抑制。

另一方面，內部控制在其產生和演進的過程中，內部牽制是內部控制發展進程中的第一階段(楊有紅，2013)[19]，而且內部牽制在內部控制的其他發展階段一直扮演的是核心角色(李心合，2013)[20]，目的在于防范或阻止內部人的錯誤和舞弊，提高組織運轉的有效性。隨著內部控制的向前發展，內部控制不再是單一的查錯糾弊系統，而是成為了查錯糾弊與風險管理相結合的系統，目的是合理保證內部控制多元化目標的實現，在公司內部形成良好的權力制衡和協調機制，防止內部人侵占等機會主義行為。因此，內部控制質量越高，內部人機會主義行為就會受到更多的牽制和監督，其向親屬傳遞私有信息會越謹慎，數量也會越少，親屬買賣股票謀取私利的現象就會得到有效抑制。

綜上，內部控制質量越高，企業信息披露透明度越高，內部人私有信息占有就會越小，向其親屬傳遞的信息數量隨之降低；而且，內部控制質量越高，內部人受到的牽制和監督就越多，向親屬傳遞信息會越謹慎。據此，我們預期，內部控制質量越高，內部人親屬賣出股票時的交易時機選擇能力就越弱，市場負面反應也越弱。

四、樣本選擇和研究方法

(一)樣本選擇

依據2007年5月8日深圳證券交易所頒布的《深圳證券交易所上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理業務指引》(以下簡稱“業務指引”)對內部人親屬交易行為進行的規定，本文的研究對象為上市公司董事、監事、高級管理人員的配偶、父母、子女和兄弟姐妹買賣本公司股份的行為，而且《業務指引》要求在交易后2個交易日內進行公告，并未要求在交易前進行預披露，外部投資者通過交易公告才知悉內部人親屬交易行為的信息。因此，數據來源于深圳證券交易所在其網站的“上市公司誠信檔案”欄目上公布的“上市公司董事、監事、高級管理人員及相關人員持有本公司股份變動情況”有關內部人親屬交易的信息。樣本期間為2009年1月1日至2012年12月31日，最初樣本為4064筆，剔除交易規模小于1000股的數據1228筆，合并同一家公司同一天的交易后剔除174筆數據，剔除市場收益或個股收益數據不全的交易544筆，剔除買入股票數據716，最終樣本數為1402個。

(二)研究方法

本文采用事件研究法檢驗了內部人親屬買賣本公司股票前后的超?；貓竽Ｊ?。事件的窗口期為股份變動日期前后20天*采用股份變動日期而沒有采用公告日期作為事件日的原因是：一方面，深交所網站沒有披露內部人親屬股份變動的公告日期，僅僅披露了股份變動日期；另一方面，由于《業務指引》要求的披露時限為2天，因此，采用股份變動日期作為事件日而不是公告日期，并不會產生太大的差異。，即[-20,20]。估計期窗口為事件期窗口的前180天，即[-200,-21]。本文采用市場模型來估計超?；貓螅唧w步驟如下：

第三，根據第二步驟計算的預期回報率E(Rit)，估算公司的超常回報率ARit，即公司的實際回報率Rit與預期回報率E(Rit)的差額,即ARit=Rit-E(Rit)。

五、 實證分析

(一)內部人親屬賣出股票前后的超常回報模式分析

表1為內部人親屬賣出股票前后超常回報的顯著性檢驗。由此表可見，賣出前21天(含交易當天)的平均日超?；貓舐手杏?9天為正，前21天累計超常回報高達3.386%，前11天的累計超常回報為2.859%。交易前5天(含交易當天)，日超?；貓舐曙@著為正，且回報率快速上升，并在交易日當天高達1.08%。而賣出后的20天中17天為負，且在交易后6天中(第二天除外)均顯著為負。結果表明，一方面，內部人親屬成功地選擇了在股價大幅度上升后且股價大幅度下降前的恰當時點賣出股票，賣出股票使得內部人親屬不但獲得了豐厚的超?；貓?，而且規避了交易后股價大幅下跌可能帶來的損失。另一方面，投資者對內部人親屬賣出股票行為所釋放的信號做出了負面反應，選擇了不斷拋售被看空的股票。圖1和圖2更直觀地反應了內部人親屬賣出股票前后超常回報的變化。內部人親屬賣出股票前后的CAR圖呈現的是倒V形狀，表明交易日前CAR在不斷上升，而交易日后CAR則持續下降。綜合表1、圖1和圖2，內部人親屬在賣出股票上具有較強的選擇時機的能力，市場將內部人親屬的賣出股票行為視為負面信號，賣出股票后的超?；貓舐蕿樨摚c預期相符。

表1　賣出股票前后超?；貓蟮娘@著性檢驗

注：受篇幅限制，上表僅列出部分結果；“* ”、“** ”、“*** ”分別表示系數檢驗在10%、5%、1%水平上顯著。下同。

圖1　內部人親屬賣出股票CAR圖

圖2　內部人親屬賣出股票(分類)CAR圖

(二)內部控制對內部人親屬賣出股票交易行為市場反應的影響

采用迪博內部控制指數作為內部控制質量的度量方式，將大于內部控制指數中位數的定義為高質量內部控制，小于中位數的則定義為低質量內部控制?；诖?，分別檢驗內部控制質量高低不同兩組樣本下內部人親屬交易的超?；貓笫欠翊嬖陲@著不同。

首先，分析內部控制質量低時內部人親屬賣出股票的超?；貓竽Ｊ?。據表2所示，在內控質量較低時，內部人親屬成功地選擇了在股價大幅度上升的恰當時點賣出股票，具有較強的選擇時機的能力，并且內部人親屬成功地規避了交易后股價大幅下跌可能帶來的損失。其次，分析內部控制質量高時內部人親屬賣出股票的超?；貓竽Ｊ?。據表2所示，在內控質量較高時，內部人親屬仍然具有較強的選擇時機能力，但規避的損失大大下降。

圖3　內部控制質量分組的CAR圖

圖3直觀地反應了內部控制質量高低不同時內部人親屬賣出股票的CAR的變化趨勢，無論內部控制質量高低，CAR在交易前均呈上升趨勢，但內部控制質量低時的CAR在交易日時明顯高于內部控制質量高時的CAR。在交易日后，內部控制質量低時的CAR呈顯著地下降趨勢，而內部人控制質量高時的CAR的下降趨勢明顯變緩，二者呈交叉狀。因此，綜合表2和圖3，內部控制對內部人親屬交易的選擇時機能力有一定的抑制，可顯著弱化賣出交易后的市場反應，降低內部人親屬獲取的超常回報，與預期相符。

表2　賣出股票且內部控制質量低與高下的顯著性檢驗

(三)回歸分析

為分析內部控制對內部人親屬買賣股票行為的影響，構建如下模型(1)進行多元回歸。

CAR=β0+β1IC+β2Lntramount+β3CAR_p20+β4Stdret+β5BF+

β6Ctrler+β7EXEHR+β8DIRER+β9FSHD+β10INSHOLD+ε

(1)

對于內部控制質量IC的度量，將大于內部控制指數中位數的定義為高質量內部控制，賦值為1，小于中位數的則定義為低質量內部控制，賦值為0?？刂谱兞繛閮炔咳擞H屬交易規模Lntramount、交易前20天的累計超?；貓驝AR_p20和上一年公司市場回報的標準差Stdret，還有公司治理變量：審計師是否為“四大”*“四大”會計師事務所來自中國注冊會計師協會網站。http://www.cicpa.org.cn/Column/swszhpm/事務所綜合評價排名。BF、實際控制人性質Ctrler、高管持股比例EXEHR、獨立董事在董事會占比DIRER、股權集中度FSHD和機構投資者持股比例INSHOLD。

在控制住影響CAR的其他因素的情況下，通過OLS回歸驗證內部控制質量IC與內部人親屬交易后的CAR的關系。回歸結果見表3，回歸(1)、(2)和(3)顯示， IC與CAR之間均為顯著的負相關關系，這表明內部控制質量越高，內部人親屬賣出股票后的累積超?；貓笤降停炞C了我們的預期。

表3　內部控制對內部人親屬買賣股票的影響(多元回歸分析)

六、主要結論

我國相關法律法規在對內部人親屬買賣股票交易行為的規范和監管上存有漏洞，可能給刻意規避法律監管的內部人留下鉆營的機會。本文運用事件研究法分析了市場能否對內部人親屬賣出股票交易行為做出顯著反應，并探求內部控制在其中的影響。研究發現：其一，內部人親屬在賣出股票交易中表現出了準確的市場擇機能力，市場對此有著顯著的負面反應；其二，對于內部控制質量低的上市公司，內部人親屬能夠更為成功地選擇在股價大幅度上升的恰當時點賣出股票，具有較強的選擇時機的能力，而且規避了交易后股價大跌可能帶來的損失；當內部控制質量較高時，內部人親屬規避的損失大為下降，市場對內部人親屬賣出股票行為所釋放的信號雖然做出了顯著的負面反應，但已明顯弱化。為檢驗結果的可靠性，運用多元回歸分析的結果與事件研究法一致。研究結果表明，內部人親屬在賣出股票交易行為中利用了內部人傳遞的私有信息，高質量內部控制對此有一定的抑制作用。

本文可能的貢獻在于：其一，本文的研究對于強化內部人交易監管具有重要的啟示。本文的實證結果驗證了內部人親屬濫用私有信息獲取超常回報的存在，為強化監管提供了有力的經驗證據。現階段，我國對內部人親屬股票交易的監管是薄弱的和寬松的，強化對內部人親屬交易的監管迫在眉睫。其二，本文的研究對于如何發揮公司層面監管體系的作用具有積極的借鑒意義。本文的研究表明，高質量內部控制有助于提高內部人親屬交易透明度，在抑制內部人親屬獲利能力方面發揮著重要作用。因此，強化公司層面的監管體系，對于保護投資者利益和維護市場公平有著積極的意義。其三，本文的研究豐富了內部人交易文獻，有助于深化對內部人交易行為的認識。

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(責任編輯:肖如)

Internal Control and Market Reaction to Insider Relatives Sale Trading Behavior——Empirical Evidence from Shenzhen Listed Companies

CHEN Zuo-hua1, WEN Lin2

(1.School of Accounting, Shandong Unversity of Finance and Economics, Jinan 250014, China;2.School of Economics and Management, Agriculture University of Qingdao, Qingdao 266109, China)

By using event study, this paper analyzes whether the market dramtically react to the insider relatives’ trading behaviors, and studies the effect of internal control on them. The findings of the paper are as follows. First, insider relatives time sales successfully, and the market reaction to these sales is significantly negative. Second, for the listed companies with lower internal control quality, insider relatives can more successfully sell the stocks at the right moments when the stock prices increase significantly, and the market reacts more strongly to the sales.

internal control; insider relatives; sale trading

2015-09-05

陳作華(1977-)，男，山東菏澤人，山東財經大學會計學院講師，博士；溫琳(1979-)，女，遼寧本溪人，青島農業大學經濟與管理學院講師，博士。

F830.9

A

1004-4892(2016)10-0076-09

①短線交易是指上市公司內部人將其持有的本公司股票在買入后6個月內賣出，或者在賣出后6個月內買入的交易行為。