基于自由現金流量模型的上市公司價值投資研究

陳俊枝

【摘要】隨著我國證券市場的不斷發展，價值投資理論逐漸被我國投資者所接受。2015年以來，我國股市跌宕起伏，當前正處于低點，是價值投資者入場的好時機。巴菲特是價值投資理論的偉大踐行者，認為價值投資的核心內容是內在價值，對內在價值的評估主要運用自由現金流量模型。鑒于巴菲特自由現金流量模型的不足，本文對自由現金流量模型進行改進，結合價值投資理論，以恒瑞醫藥為例進行價值投資研究，得出了恒瑞醫藥股票的市場價格稍低于內在價格，安全邊際為3%。

【關鍵詞】自由現金流量模型 價值投資 恒瑞醫藥

一、引言

隨著我國證券市場的不斷發展，價值投資理論逐漸被我國投資者所接受。2015年以來，我國股市跌宕起伏，當前正處于低點，是價值投資者入場的好時機。正確評估上市公司價值有利于價值投資者衡量公司業績，為投資提供一定的依據。如何評估企業內在價值，尋找被市場低估的優質企業，是價值投資者需要解決的實際問題。

格雷厄姆被譽為價值投資之父，他把個人多年的投資經驗總結于《證券分析》[1]中，之后又寫了《聰明的投資者》[2]，完善了價值投資理論，指出內在價值是價值投資理論的核心。巴菲特是價值投資理論的偉大踐行者，認為內在價值是企業未來現金流量的現值。巴菲特[3]認為，自由現金流量可以用所有者收益來衡量，用財務報表中的凈收入，加上折舊與攤銷，扣除年均資本支出。自由現金流量=凈收入+折舊-資本支出。這里的資本支出[4]是估計值，所以巴菲特對自由現金流量估算比較粗略，同時沒有考慮營運資本的增加。在理論界，美國學者Franco Modigliani和Mertor Miller（1961）最早提出自由現金流量概念，指出公司價值取決于其未來產生的現金流量。Rappaport（1986）構建了Rappaport估值模型，采用五個關鍵價值驅動因素來估計企業的現金流量。Tom Copeland教授（1990）[5]詳細地表述了自由現金流量的測算，等于企業的稅后凈營業利潤，加上折舊與攤銷等非現金支出，再減去追加的營運資本和經營性長期資產的增加。自由現金流量=（稅后凈營業利潤+折舊與攤銷）-（資本支出+營運資本增加）。

二、基于自由現金流的內在價值評估

根據我國上市公司的具體情況，本文認同Tom Copeland構建的自由現金流量公式，即企業的稅后凈營業利潤，加上折舊與攤銷等非現金支出，再減去追加的營運資本和經營性長期資產的增加。由于折舊及攤銷在會計報表附注中列示，數據提取不方便，而資本支出無法根據財務報表直接得到數據。深入研究二者的勾稽關系，我發現資本支出可以拆分為凈經營性長期資產增加和本期提取的折舊與攤銷。所以，根據勾稽關系，我們可以對自由現金流量模型進行改進。

自由現金流量=（稅后凈營業利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+營運資本增加）

=稅后凈營業利潤+折舊及攤銷-營運資本增加-（凈經營性長期資產增加+折舊及攤銷）

=稅后凈營業利潤-營運資本增加-凈經營性長期資產增加

=稅后凈營業利潤-凈經營資產凈投資

本文采用的現金流量計算公式如下：

自由現金流量=稅后凈營業利潤-凈經營資產凈投資（2-1）

當前國際上比較流行用自由現金流量折現法評估企業價值[6]，該方法是基于美國經濟學家艾爾文·費雪的企業未來現金流量折現理論發展起來的一種企業價值評估方法。它的基本原理是將企業未來產生的現金流量全部進行折現并求和，從而得到企業價值的方法。最常用兩階段DCF估價模型，適用于對前期預計增長率較高，后期預計增長率相對穩定的企業進行估價。計算公式為：

企業的價值=高增長期內FCFF的現值+終端價值的現值

■（2-2）

其中：FCFFt為高增長的t期內每期的預期自由現金流量；

T：為高增長持續的時期；

PT：為超常增長期末的企業終端價值。終端價值通常是運用無限穩定增長率模型計算：其中：

■（2-3）

g：為高增長時期后的穩定性增長率。

MM理論定義公司的價值為公司股權與公司債務的市場價值[7]。

公司的價值（V）=公司的股權價值（E）+債權價值（D）。 （2-4）

改進之后的自由現金流量模型，各個計算指標的數據可以從財務報表中直接獲得。鑒于巴菲特自由現金流量模型的不足，本文把理論界的自由現金流量模型引入價值投資中，并進行改進，以恒瑞醫藥為例進行價值投資研究，為價值投資者提供投資參考。

三、實證研究：恒瑞醫藥價值投資研究

（一）恒瑞醫藥基本情況

江蘇恒瑞醫藥股份有限公司成立于1997年，是國內最大的抗腫瘤藥生產基地，2000年10月在上交所上市。自公司上市后，恒瑞醫藥發展迅速，截止2014年，收入大概增長了15倍，復合增長率為約為22%，凈利潤增長了23倍左右，復合增長率約為25%，股價幾乎每年都呈正增長。護城河理論是價值投資的重要理論，1993年巴菲特在致股東信中首次提出了“護城河”概念。他說一家真正稱得上偉大的企業，必須擁有一條能夠持久不衰的“護城河”。巴菲特說的護城河實際上就是企業抵御競爭對手對其攻擊的可持續競爭優勢。組成公司經濟護城河有幾個要素，規模經濟，如沃爾瑪；網絡經濟，如e-Bay；高轉換成本，微軟是這類護城河的絕佳例子；無形資產，如迪斯尼。恒瑞醫藥的護城河較寬，主要表現在其研發體系和國際化路線。恒瑞醫藥依據國際標準創制新藥，每年投入巨額研發費用，約占銷售收入的10%，超過了國際中型制藥企業的標準，堅持走創新發展之路。恒瑞醫藥對創新的不斷投入，為高速增長奠定了堅實的基礎。經過這些年的持續創新研究，恒瑞逐漸打開了國際市場。2011年12月，恒瑞醫藥叩開了質量要求最高的美國醫藥市場之門，抗腫瘤藥伊立替康注射液成功通過美國FDA認證。2012年8月，恒瑞用注射液奧沙利鉑打開了歐盟醫藥市場。秉承創新和國際化理念，恒瑞醫藥已經擁有眾多創新成果，逐漸走出國門，建立了較寬的護城河。

恒瑞醫藥是我國腫瘤藥的領軍企業，走在創新藥的前端，市場一直很看好它，給出比較高的估值。恒瑞醫藥內在價值有多少？市場上的估值是否合理？本文結合價值投資理論，運用改進的自由現金流量模型對恒瑞醫藥進行價值投資分析。

（二）計算歷史現金流量

按照自由現金流量模型，計算恒瑞醫藥的歷史現金流量。根據恒瑞醫藥2010年至2014年財務報表數據計算自由現金流量的各個指標。

1.計算稅后凈營業利潤。用營業收入減去各成本費用和所得稅。

2.計算經營營運資本增加額。經營營運資本是企業維持正常運轉必備的，是經營流動資產和經營流動負債之差。

3.凈經營性長期資產增加。凈經營性長期資產本期賬面余額減去上期賬面余額即為凈經營性長期資產增加。

4.計算歷史自由現金流量。

（三）未來績效預測

恒瑞醫藥是我國領先的創新型化工醫藥企業，自上市以來營業收入復合增長率達到22%。恒瑞規劃了創新和仿制的科研路線，仿制藥成果顯著，新藥研發也有了階段性成果。以后幾年，隨著創新藥和重要仿制藥投放市場，公司將進入又一個高速增長期。本文假設2015年至2019年恒瑞醫藥高速增長，2020年以后進入穩定發展期，我們分別計算預測期現金流量并估計后續期價值。

1.營業收入預測。恒瑞醫藥研發能力較強，最近五年銷售收入年均增長率達到19.77%。根據以上分析，公司將進入下一個高速增長期，我們預測2015年～2019年營業收入年均增長率為25%，從2020年步入穩定增長階段，以目前宏觀經濟增長率6.9%增長。

2.成本與費用預測。根據銷售百分比法，預測各項成本與費用。首先，計算各指標占營業收入的比重，結果表明該比重每年變化不大。為了減少估值的主觀性，本文按歷史期平均值來估計預測期各指標，主營業務成本占當期營業收入17.14%，營業稅金及附加占比1.65%，銷售費用、管理費用占比58.40%，經營營運資本凈增加額占比8.06%，凈經營性長期資產增加占比4.72%。

3.根據各個指標，預測未來自由現金流量。

4.資本成本估算。恒瑞醫藥債務籌資占比極小，所以我們運用CAPM模型來確定資本成本。

四、投資建議

本文結合價值投資理論，運用銷售百分比法，根據歷史的財務比率和信息做出判斷，比較保守地對恒瑞醫藥未來的發展進行了預測，評估的股票內在價格為38.60元。格雷厄姆認為安全邊際對價值投資至關重要，投資者在購買股票之前一定要有一定程度的安全邊際。所謂安全邊際指投資者評估的股票內在價值與股票市場價格相比較，當市場價格是內在價格的40%左右即存在60%的安全邊際時，可以購買該股票。2014年12月31日，恒瑞醫藥收盤價為37.48元，稍低于內在價格，安全邊際為3%。當前該股票的安全邊際比較低，價值投資者應謹慎購買。

本文的研究也存在一定局限性。由于企業的發展存在眾多不確定性因素，本文對增長率的預測難免會有偏差，可能導致預測的股票價格有偏差。此外，資本市場中，影響股價的因素有很多，根據企業基本面預測的股價僅是價值投資分析的基礎，具體投資還要綜合資本市場諸多因素，進行投資決策。

參考文獻

[1]Benjamin·Graham、David·Dodd.《證券分析》（第六版）[M].北京：中國人民大學出版社，2009年.

[2]Benjamin·Graham.《聰明的投資者》（第四版）[M].北京：人民郵電出版社，2010年.

[3]沃倫·巴菲特.《巴菲特致股東的信》[M].北京：機械工業出版社，2007年.

[4]劉建位.《巴菲特如何選擇超級明星股》[M].北京：機械工業出版社，2006年.

[5]湯姆·科普蘭.《價值評估——公司價值的衡量與管理》[M].北京：電子工業出版社，2002年.

[6]戴維·弗里克曼.《公司價值評估》[M].北京：中國人民大學出版社，2006年.

[7]宋健.《基于自由現金流的公司價值分析》[J].廣東金觸學沈學報，2005，（3）.

[8]季斌.《基于自由現金流量折現模型的上市公司價值評估》[J].財會通訊，2012，（9）.