創(chuàng)業(yè)板公司財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警實(shí)證

□ 沈陽(yáng) 吳景泰 喬麗媛

創(chuàng)業(yè)板公司財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警實(shí)證

□ 沈陽(yáng) 吳景泰 喬麗媛

由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的時(shí)間較短，創(chuàng)業(yè)板還沒(méi)有出現(xiàn)退市企業(yè)，但持續(xù)惡化的財(cái)務(wù)狀況，必將給市場(chǎng)和投資者帶來(lái)極大風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在我國(guó)對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的研究還比較少。開展這方面研究的益處是：第一，對(duì)上市公司而言能夠采取有效措施改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)，扭轉(zhuǎn)不利局面，預(yù)防失敗，提高其可持續(xù)發(fā)展能力；第二，投資者可以在發(fā)現(xiàn)企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)萌芽時(shí)，及時(shí)調(diào)整投資組合，處理現(xiàn)有投資，避免更大損失；第三，銀行等金融機(jī)構(gòu)可以利用這種預(yù)測(cè)結(jié)果做出貸款決策并進(jìn)行貸款控制，避免貸款風(fēng)險(xiǎn)；第四，審計(jì)人員也可利用這種預(yù)警信息確定其審計(jì)程序，判斷被審計(jì)公司的前景，進(jìn)而提高審計(jì)人員的評(píng)估能力，降低審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)；第五，對(duì)于政府管理部門監(jiān)控創(chuàng)業(yè)板上市公司質(zhì)量和證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司特點(diǎn)

1.生命周期方面。企業(yè)生命周期理論將企業(yè)的發(fā)展分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期四個(gè)階段。一般而言，主板市場(chǎng)主要服務(wù)于經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定的大型成熟企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)則主要定位于處在成長(zhǎng)階段中接近成熟期這一區(qū)間的中小企業(yè)，相比成熟企業(yè)，這些企業(yè)在穩(wěn)定性、企業(yè)規(guī)模等方面都相對(duì)差一些，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不允許處于初創(chuàng)期的企業(yè)上市，原因是這些企業(yè)在初創(chuàng)期風(fēng)險(xiǎn)很大，如果這時(shí)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)行融資會(huì)帶來(lái)很大的投資風(fēng)險(xiǎn)，因此我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市條件對(duì)于擬上市的公司設(shè)定了一定的盈利要求，要有一定的規(guī)模和財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。

2.所屬行業(yè)方面。按照證監(jiān)會(huì)要求，創(chuàng)業(yè)板重點(diǎn)關(guān)注新能源、新材料、生物醫(yī)藥、電子信息、環(huán)保節(jié)能、現(xiàn)代服務(wù)等六大行業(yè)，進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)“須有一定的自主創(chuàng)新能力，具有較高的成長(zhǎng)性和較強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，在科技、制度、管理方面要具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”。因此我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)上市公司的定位非常明確即“兩高六新”，高成長(zhǎng)性、高科技含量、新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新農(nóng)業(yè)、新材料、新能源和新商業(yè)模式。

二、基于Logit回歸模型的創(chuàng)業(yè)板公司財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警實(shí)證研究

本文選取多變量模型中的多元邏輯（Logit）模型作為財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警研究的模型。Logit 模型包含的信息量大，解釋能力強(qiáng)，并且不容易發(fā)生沖突?？朔硕嘣袆e模型要求變量服從正態(tài)分布并且分組樣本間的協(xié)方差相等的局限性。

Logit 模型是普通多元線型模型的推廣，在本文中，我們建立這樣一個(gè)Logit 模型：我們?cè)O(shè)事件Y 代表創(chuàng)業(yè)板公司是否出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，Y＝1代表發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，Y＝0 代表未發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，事件Y依賴另一個(gè)不可觀測(cè)的變量V，變量V 和我們可以使用的可觀測(cè)的預(yù)測(cè)變量有一定的函數(shù)關(guān)系，即V＝f（X），為了設(shè)計(jì)的簡(jiǎn)單，我們?cè)O(shè)其為線性形式：

V = βXi +εi

其中V的值決定了事件Y 是否發(fā)生，假設(shè)當(dāng)Y＝1 時(shí)等價(jià)于V >0，當(dāng)Y = 0時(shí)等價(jià)于V≤0。因此事件Y發(fā)生的概率為：

為了根據(jù)一定的樣本估計(jì)V的具體形式，需要選擇一定的概率分布函數(shù)，這里我們選擇邏輯Logistic分布，可以得到Logit 分析模型，記概率分布函數(shù)為F（t），Logit模型假定的概率分布函數(shù)為：

由F（-t）＝1－F（t），可得：

則第i個(gè)樣本點(diǎn)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的概率為：

當(dāng)?shù)趇 個(gè)樣本點(diǎn)為發(fā)生財(cái)務(wù)困境的公司時(shí)，Yi=1；當(dāng)?shù)趇個(gè)樣本點(diǎn)為未發(fā)生財(cái)務(wù)困境的公司時(shí)，Yi=0；為第i個(gè)樣本點(diǎn)的預(yù)測(cè)變量，其中εi與β為待估計(jì)參數(shù)，根據(jù)樣本數(shù)據(jù)通過(guò)迭代可以求出其極大似然估計(jì)值。

Logit模型信息含量大，解釋能力強(qiáng)，得出的結(jié)果直接表示公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性大小，操作簡(jiǎn)單，結(jié)果明了。不要求變量服從正態(tài)分布并且分組樣本間的協(xié)方差相等。因此，本文采用Logit模型作為創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析模型。

1.財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取。綜合各方面因素，考慮到我國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)構(gòu)成情況，本文主要從盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和成長(zhǎng)能力四個(gè)方面來(lái)構(gòu)建指標(biāo)體系。一共選取了16個(gè)備選指標(biāo)：盈利能力指標(biāo)：銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量、凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量；償債能力指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、每股凈資產(chǎn)、股東權(quán)益比率；營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；成長(zhǎng)能力指標(biāo)：凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金比率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率。

2.指標(biāo)篩選。考慮到某些財(cái)務(wù)指標(biāo)可以取得的數(shù)據(jù)精度比較低，以及刪除有缺失值的財(cái)務(wù)指標(biāo)后，本文篩選出了X1——銷售凈利率；X2——流動(dòng)比率；X3——總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；X4——主營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金比率；X5——每股收益；X6——資產(chǎn)負(fù)債率；X7——主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率共7個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。為了避免變量之間多重共線性對(duì)模型的影響，本文使用SPSS軟件中的Pearson法對(duì)以上變量進(jìn)行了相關(guān)性分析。結(jié)果表明X1和X4間的相關(guān)度為0.990，為高度相關(guān)；X2和X6間的相關(guān)度為-0.352，相關(guān)性較為明顯，根據(jù)相關(guān)性較小者較優(yōu)的原則，剔除X1、X2。這樣本文最終確定選用X3——總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；X4——主營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金比率；X5——每股收益；X6——資產(chǎn)負(fù)債率；X7——主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，共五個(gè)變量建立Logit模型：

3.運(yùn)用Logistic回歸分析。本文以二分類變量（財(cái)務(wù)正常公司為0，財(cái)務(wù)危機(jī)公司為1）為因變量，以X3——總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；X4——主營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金比率；X5——資產(chǎn)負(fù)債率；X6——主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率；X7——每股收益這五個(gè)指標(biāo)為自變量，以A股43家規(guī)模和行業(yè)與創(chuàng)業(yè)板首批28家公司相近的企業(yè)為樣本，利用SPSS軟件中的Logistic回歸分析進(jìn)行模型預(yù)測(cè)。所用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于其2011年報(bào)。根據(jù)回歸結(jié)果我們可以得到Logit 模型如下：

可等價(jià)的表示為：

4.模型準(zhǔn)確性檢驗(yàn)。應(yīng)用卡方檢測(cè)對(duì)模型系數(shù)進(jìn)行綜合檢驗(yàn)，結(jié)果表明模型對(duì)于財(cái)務(wù)危機(jī)公司的預(yù)測(cè)具有顯著性(p<0.05)?；貧w結(jié)果說(shuō)明模型對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)公司的區(qū)別率為90.5%，模型整體預(yù)測(cè)的正確率為90.7%。由此我們可以得出，實(shí)際為ST公司的22家公司中，被誤判為非ST公司的有兩家，正確率為90.9%，而實(shí)際為非ST公司的21家公司中，被誤判為ST 公司的有兩家，準(zhǔn)確率為90.5%，總體來(lái)說(shuō)，模型的預(yù)測(cè)正確率為90.7%，模型是比較精確的。

三、研究結(jié)論

通過(guò)分析可見，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板經(jīng)過(guò)兩年多的運(yùn)行，表現(xiàn)難以讓人滿意。特別是經(jīng)過(guò)精挑細(xì)選的首批28家創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)展?fàn)顩r很不樂(lè)觀，其中有7家發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性非常大，占首批28家公司中的25%，甚至有三家的P值非常接近1，同時(shí)有幾家的P值接近0.5，需要重點(diǎn)關(guān)注。盡管創(chuàng)業(yè)板直接退市制度2015年5月1日剛剛開始實(shí)行，還沒(méi)有真正被退市的企業(yè)，但創(chuàng)業(yè)板高風(fēng)險(xiǎn)已提前凸顯。因此，本文通過(guò)建立一個(gè)與創(chuàng)業(yè)板上市公司結(jié)構(gòu)相近的Logit模型，采用2011 年年報(bào)數(shù)據(jù)，對(duì)創(chuàng)業(yè)板首批上市28 家公司財(cái)務(wù)危機(jī)進(jìn)行提前預(yù)警，可直接為投資者提供財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警信息，幫助他們決策參考，及時(shí)調(diào)整自己的投資結(jié)構(gòu)。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司來(lái)說(shuō)，要意識(shí)到財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的重要性，否則會(huì)給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理埋下重大隱患，防范財(cái)務(wù)危機(jī)不僅僅是公司財(cái)務(wù)部門的責(zé)任，它是一個(gè)系統(tǒng)工程，需要公司全體成員的重視和參與。首先，創(chuàng)業(yè)板公司自身要做好過(guò)渡準(zhǔn)備，上市后企業(yè)要適應(yīng)在規(guī)模、治理結(jié)構(gòu)方面的變化，特別是在管理人員權(quán)責(zé)劃分方面，要制定嚴(yán)格的公司治理結(jié)構(gòu)，建立適合本企業(yè)的管理架構(gòu)；其次，要加強(qiáng)資金用途監(jiān)管，建立詳細(xì)的財(cái)務(wù)規(guī)劃，抑制市場(chǎng)投機(jī)行為。

（作者單位：沈陽(yáng)航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）