公租房融資模式引入REITs的方案設計

丁寧

一直以來，我國公租房建設呈現時間緊、任務重、資金需求量大的特點，根據住建部數據測算，僅北京市未來30年保障房建設資金缺口就將高達4.5萬億元。目前，我國公租房融資主要采取政府主導模式，資金來源主要依靠政府財政資金和銀行貸款，在“十二五”期間我國新建的1349萬套公租房中，政府和銀行資金投入共占總投入的78.4%。現行融資模式難以滿足公租房建設的巨大資金需求，只有引入社會資本才能有效解決公租房融資問題。但由于公租房項目收益低、資金流動性差、投資回收期長、風險大等特點嚴重制約了社會資本的參與，因此亟需設計一種滿足社會資本逐利訴求的金融結構，從而實現政府和社會資本的共生共贏。本文將REITs引入現行公租房融資中，以期實現社會資本的有效參與，為完善我國公租房融資模式提供借鑒。

一、公租房REITs融資模式的設計原則和思路

房地產信托投資基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）是一種把“資產池”中流動性差但具有穩定現金流的房地產物業作為標的，通過專業基金管理公司打包整合后向社會投資者發行債券的融資手段，也是國際房地產投融資領域的標準化產品。房地產物業融資通過這種形式運作可以有效吸引社會資本參與，通過市場化機制使房地產項目建設、運營、維護各個環節相互打通、盤活資金，實現投資者收益與風險相匹配。但在現階段我國公租房融資過程中，政府同時作為公租房產權主體、建設主體和運營主體的現狀不能適用于高度市場化的REITs產品，需要結合我國的實際情況，對公租房融資引入REITs模式進行優化設計。不僅要調整政府在公租房融資過程中的主導角色，實現其從建設、運營主體向擔保人、監管者過渡，還要發揮REITs本身的融資優勢，廣泛吸引社會資本解決我國公租房融資問題。所以，公租房REITs融資模式的具體設計原則為：第一，增強社會資本作為參與主體的參與程度，建立市場化運營機制，平衡收益與風險；第二，以開發商作為公租房建設主體，通過REITs實現公租房所有權和經營權剝離，強化政府擔保和監督職能。

公租房REITs屬于典型的政府與社會資本共同合作的模式，政府仍然作為公租房的產權主體和規劃制定者，利用REITs的特殊結構使公租房運營階段的經營權、所有權剝離，在初期建設和后期運營過程中為項目提供信用擔保，并以政府下設機構進行資金管控，發揮擔保人和監督者職能。政府和開發商合作設立公租房REITs發起機構（公租房開發機構）作為公租房建設的實際組織者，競標政府的公租房計劃，以開發商自籌、政府管控擔保的形式建設公租房。社會資本通過開發商建設籌資和二級市場交易參與公租房前期建設和后續運營，以公租房REITs基金為載體進行市場化機制運作，盤活資金鏈的同時提高資金利用率。

二、公租房REITs融資模式的具體方案設計

依據方案設計的原則和思路，本文設計的公租房REITs融資模式是以政府為產權主體、開發商為建設主體，通過政府與開發商建立合作關系設立發行REITs，利用混合打包公租房及其配套的商業物業形成REITs產品資產池發行證券進行融資，通過專業的管理團隊對后期公租房運營提供有效管理激活融資鏈條，并由政府長期擔保投資安全性的公租房建設融資創新模式。

1. 公租房REITs融資模式的主要參與主體

政府：公租房REITs的發起機構之一，作為公租房的產權主體，通過將其擁有的公租房資產注入到REITs基金的方式設立基金，負責規劃公租房建設的方案計劃、監管公租房建設和運營并嚴格審核公租房租戶是否符合條件等工作。同時，設立公租房政府融資平臺，運用多種融資方式吸引社會資金以及機構投資者參與，對公租房建設項目提供投資擔保。

開發商：公租房REITs的發起人之一，主要負責根據政府公租房建設任務完成公租房開發建設計劃，是建設初期的融資主體。

REITs 基金管理機構：是由具有專業經驗的并且從事過相關業務的基金公司負責，主要負責公租房REITs基金的審批、募集、訂立合同等工作，并在基金設立運行后負責管理基金。

REITs 資產管理運營機構：是由具有一定規模、長期從事房地產開發管理工作的房地產企業（開發商）負責，負責擬定基金的定向融資計劃并報REITs 基金管理機構審批，公租房 REITs 旗下所有的公租房及其配套資產均由該部門進行管理、運營、維護。

基金托管機構：是由信譽較高、具有一定規模的商業銀行負責，在存續期間公租房產權與經營權剝離，銀行將作為公租房資產的名義所有人對資產進行托管，負責存管各項融資資金并對相關基金公司和資產管理機構進行監管。

投資人：公募投資者一般指個人投資者和機構投資者，通過買賣和交易基金份額實現對公租房 REITs收益共享、風險共擔。

租戶：這里包括兩大主體，一是滿足政府部門規定資質的公租房租戶，達到一定條件可申請購買公租房；二是通過繳納市場租金獲得物業使用權的公租房配套商業物業租戶。

2. 公租房REITs融資的具體運作模式

本設計方案分為三個環節：開發建設環節、經營管理環節和發行交易環節（見圖1）。

開發建設環節：政府制定好公租房建設方案，開發商依照計劃負責組織新建、配建公租房，形成公租房供給。政府公租房融資平臺對公租房REITs進行信用擔保，同時對公租房建設資金進行管理調配，監督開發商開發建設。該階段融資特點為開發商作為融資主體、政府提供信用擔保。公租房開發機構直接設立REITs，社會個人投資者和機構投資者（保險金、公積金、信托投資、私募債等）可直接參與公租房建設。政府平臺則需要根據公租房每年、每季度的建設目標、完成情況等方面進行估算，得到一定時間段公租房項目所需的資金需求總量，統籌管理來自不同融資渠道的資金，準確把握項目不同時段的融資結構，把不同時點進入的資金分段整合進資產池，使多條融資渠道進入的資金整合后對應多個公租房建設項目，提高公租房建設資金的使用效率，監督開發商順利完成公租房建設計劃。

經營管理環節：本階段是最能發揮REITs管理優勢的階段，也是盤活公租房建設資金，實現開發完成后再融資的重要環節。專業的REITs 資產管理運營機構（一般為開發商）負責管理公租房 REITs 基金旗下的公租房資產，包括公租房的物業維護維修、配租退出等工作。但是并不把簡單的公租房運營維護作為公租房建設融資模式的最終環節，而是通過開發商的運營，發揮運營資源的優勢，利用REITs從資本市場再融資，使社會資本的獲益能力延續。通過REITs把公租房資產的經營權和所有權剝離，使政府在這一環節以服務者、監管者形式存在，政府性融資平臺與開發商進行有效合作，形成由開發商主導經營，政府對資金使用進行監督的運作機制。政府一方面為公租房保障人群提供房源信息、手續辦理等服務，發放補貼資金；另一方面也為承租人購買公租房提供融資擔保，幫助開發商盡早回流資金，作為投資資金最后的退出保障。

發行交易環節：這個階段需要完成整個公租房REITs產品細則設計，通過市場來檢驗公租房的效用價值，保障資金的高流動性，該階段的順利運行是實現公租房REITs融資共生共贏目標的重要前提。一是保障公租房 REITs 的收益率。在公租房資產打包、REITs 發行過程中，政府作為公租房的產權主體，需要對公租房項目進行篩選，對已經建設完成的公租房住宅和配套的商業物業、停車場出租率、收益情況進行考察，選出優質資產進行分拆打包，確保發出的REITs計劃能夠達到社會資本的投資預期。在審批通過后，委托基金管理公司采用公募形式募集資金，發起成立存續期為30年的封閉式公租房REITs基金。二是投資人購買分級、交易自由。投資人通過購買持有公租房REITs 基金份額對公租房建設運營進行投資，獲得公租房REITs每年的分紅獲益。基金受益憑證分為優先級和次級，優先級主要投放在二級市場面向機構和個人投資者，次級部分由REITs發起人購買，對優先級形成擔保。在存續期內投資者不得申請贖回、增加投資，但在存續期內可以在證券交易的二級市場交易相關的受益憑證。三是規定雙90%的基金投資原則和分紅比例。針對我國公租房項目建設，公租房 REITs募集資金的90%以上應投資于新的公租房樓盤開發和已有的公租房房源收購，保證專款專用。投資由REITs管理者統一管理、政府平臺日常監督，確保資金使用合理合規。同時，依照美國、新加坡、我國香港等地REITs的分紅情況和REITs基金分紅比例的一般要求，規定公租房 REITs的分紅比例為90%，通過高分紅率吸引社會資本。

3. 公租房REITs融資模式中的政府角色轉變

相比于以財政資金占主導地位的政府融資模式，在公租房REITs中，政府依然作為產權主體，但建設主體由開發商承擔。在REITs發起設立、上市流通后，政府資金一部分購買基金份額后變為股東，與投資者風險共擔、利益共享，另一部分主要以補貼的形式進入公租房收取租金和盈利分配的環節，這種直接融資的形式既不會加重政府的債務成本，還能有效緩解財政壓力和一次性的巨額投入。同時，在公租房REITs的實施過程中，政府財政補貼作為公租房租金收益的信用擔保，為權益性 REITs 的投資者提供了更加穩定和連續的投資收益率，從而更好地調動社會資本的參與積極性。目前，北京、深圳、天津等市政府都在積極引入BT、PPP、代建制等公租房建設模式，項目建成后，以REITs方式回購，通過市場化的運作機制把現行以財政負擔重且過度依賴銀行貸款的公租房政府主導模式轉變為以政府補貼為主的引導性管理融資模式，使政府從“主導”融資變成“引導”融資，實現政府角色轉型，幫助政府專注于發揮公租房建設融資與管理運營過程中監督審核、輔助擔保的服務職能。

所以，在公租房REITs融資模式中，政府的核心任務在于以下兩點：一是設立政府公租房融資平臺。即政府牽頭建立多種融資方式相結合的融資平臺，提高閑置社會資本參與公租房建設效率。通過資本市場使引入資金得到有效利用，不僅實現投資的保值增值，還能充分發揮政府信用擔保作用，提高平臺的融資和資金保值能力，更好地支持公租房建設；二是加強對融資過程及資金的監管。項目期間政府除了必須制定有關稅收優惠、實施規劃建設、土地無償劃撥及審核申請住戶的政策之外，還需對公租房建設的規劃、融資、建造、運營等全過程進行監管，通過嚴格的監管降低資金風險，保證公租房資金使用安全，順利完成建設任務（見圖2）。

三、公租房REITs的盈利性分析與可行性測算

盈利性能否滿足投資者需求是檢驗公租房REITs融資模式是否可行的重要標準，若公租房REITs的投資回報率低、資產池不穩定，勢必將影響社會資本參與公租房融資的積極性，無法實現設計公租房REITs的初衷。所以公租房REITs的盈利性是否能滿足投資者預期、是否符合現實情況需要進一步分析。

在公租房REITs融資模式中，收入來源共有4項：公租房租金收入、公租房小區配套商業物業的租金收入、每年政府對公租房租金提供的財政補貼收入以及通過稅收優惠或減免稅收形式提供的相對政府補貼收入。納入公租房REITs資產池的公租房資產需無空置現象，商業物業按市場標準執行，租金收入穩定可控，政府的財政補貼和稅收優惠來源可靠且具備持續性，4項收入來源基本能夠保證公租房REITs產生穩定現金流。在計算項目投資回報率時，以2016年的全國最新建安費用2197元/m2為成本，以3%市場租金率估算出公租房本身的IRR（內部收益率）為3.92%，加上以294.51元/m2·年的全國商業用房租賃價格估算公租房配套商業物業的IRR為9.47%，考慮到經濟環境、房地產市場漲跌預期及通貨膨脹等因素，30年存續期的公租房REITs基金的投資回報率為5.93%左右，基本可以滿足REITs投資凈收益率要達到5%-7%才能吸引社會投資者的國際資本市場經驗規律。

在現實情況中，以北京市的最新數據對公租房REITs的投資回報率進行計算，截至2016年2月，北京市已經落地開始興建的公租房項目近6000套，假設小高層與高層的建設比例為1：1，單位面積的建設成本為1678.5元/m2，已竣工面積為176.36萬m2，公租房項目的管理費用約為總收入的2.5%，得到總現金流出。以公租房租金收入28元/m2·月、商業物業租金收入30-35元/m2·月、物業費1.2元/m2·月得到現金流入，計算出北京市實行公租房REITs得到的投資回報率為9.87%，可以滿足投資者的預期標準。

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陳品祿/責任編輯