論股權投資基金項目退出的財務策略

文/王興榮

論股權投資基金項目退出的財務策略

文/王興榮

股權投資基金投資于私人股權，其退出戰略關乎基金投資人的利益，應該在投資之初周密設計。退出的關鍵在于內含報酬率的確定和轉讓價格計算。退出階段的報酬率應該是一個以目標年化收益率為基礎，結合其他固定費用而確定的收益率。

股權投資基金；項目退出；內含報酬率；轉讓價格

股權投資基金也稱私人股權投資基金（Private Equity Fund，PE）是主要投資于企業非公開發行和交易股權的投資基金。在我國股權投資基金只能以非公開方式募集，所以股權投資基金也稱私募基金。因股權投資基金大多投資于非上市流通的私人股權，投資期長、流動性差，基金管理人在投資前會對目標企業的產業前景、成長性、管理團隊的能力、法人治理結構等作詳細調查，在投資后也會對目標企業進行專業化管理。但股權投資基金的投資目的是賺取投資收益，而不是在某個產業作長期固守，這與實業家的投資有著根本的區別。筆者認為，股權投資基金項目退出是項目投資的重要環節，應當在投資前作好周密設計。

一、股權投資基金項目退出途徑

（一）股份上市轉讓或掛牌轉讓退出

股份上市轉讓是目標企業經營達到理想狀態后經股份制改造，其股份在滬深股市交易流通，股權投資基金所持有的目標企業的股份按市場價格進行轉讓。因企業在滬深股市首次公開發行上市有著各種限制條件，且期限長、成本高，大多數企業望塵莫及。

掛牌轉讓是目標企業經股份制改造后在全國中小企業股轉系統（簡稱“新三板”）掛牌，股權投資基金所持目標企業的股份通過該系統進行交易轉讓。新三板掛牌相比滬深主板上市其門檻較，可能性大。但是新三板交易不活躍，且多數情況下需要做市商做市才能成交，通過新三板達到退出目的實屬不易。

（二）股權轉讓退出

股權轉讓退出是指非上市企業的股東依法將自己的股權讓渡給他人，以達到退出目的。股權轉讓可以分為向公司股東以外的人轉讓和向公司原有股東轉讓兩種方式，這兩種方式通常都要求雙方自愿，公平交易，有一方不愿，便不能成交。轉讓退出較之上市掛牌退出，其方式更靈活，時間更快捷。

（三）回購退出

考慮到基金投資的安全，基金管理人在項目投資之初通常與目標企業管理層約定在某種情況下管理層應回購基金管理人所持股權，以達到退出的目的。回購退出因賦予了管理層太多的義務，一般以最低價回購。

（四）清算退出

清算退出是企業結束經營、處置資產并進行分配以達到退出的目的。此種退出通常發生在企業經營期限屆滿、企業破產、企業營業執照被吊銷等情況下。通過清算很少能全身而退。

二、當前股權投資基金退出戰略中存在的問題

（一）重投資、輕退出

股權投資基金在我國尚屬起步，基金管理人大都重投資、輕退出。投資之初并不對如何安全退出作深入的研究，一旦目標企業出現經營虧損、破產時不能及時退出，基金份額轉眼成廢紙。

（二）重退出方式、輕退出過程

即便某些基金管理人考慮退出，也大多只考慮以何種方式退出。至于退出過程中會遇到什么問題，怎么解決則很少研究，財務戰略幾乎沒有。某些基金管理人雖然有退出的財務戰略，但股權回購、轉讓的價格不經周密測算，而是估堆商定，隨意性較大。

（三）退出率低

因缺乏有效的退出機制和退出戰略，造成股權投資基金的有效退出率極低。即便最好的PE機構，退出率也不足20％①，短期的投資基金變成了長期的股權投資。

三、項目退出的財務策略

從退出方式看，除上市、掛牌可按市價交易外，轉讓、回購需確定轉讓價。基金管理人在投資前應盡可能與目標企業股東約定靈活的回購條款；在投資后也應不失時機地物色買家，以更有利的價格轉讓所持有的股權。有了回購條款或合適的買家后以什么樣的價格出讓，這是一個需要研究的財務策略問題。

（一）確定內含報酬率

股權轉讓價格的確定離不開內含報酬率，內含報酬率決定了轉讓價格。內含報酬率是指能夠使投資方案凈現值為零的貼現率。通常內含報酬率與資金成本率有關，內含報酬率大于資金成本率則方案可行，內含報酬率越高方案越優。項目退出階段內含報酬率可以看作是基金管理人對該項投資的期望收益率。確定內含報酬率是要確定一個可供選擇的收益率區間，而不是計算一個已實現的收益率。內含報酬率的確定應考慮以下幾個因素。

1.年化收益率

法律規定，基金管理人在募集基金時不得向基金投資者承諾固定收益。從理論上講，基金的資金來源并沒有固定的資金成本。但是基金管理人一般會內定一個基金年化收益率作為基金運作的目標，一則為回報基金投資人，二則是為維護基金和基金管理人的良好聲譽。基金的年化收益率通常與銀行同期存貸款利率和基金管理人的投資期望值有關。最低不低于銀行同期存貸款利率，最高不超過投資項目所處行業的內部收益率。

2.托管費

基金募集以后基金財產一般需交由取得基金托管資格的商業銀行或者其他金融機構托管，托管人對基金履行安全保管財產、辦理清算交割、復核審查資產凈值、開展投資監督、召集基金份額持有人大會等。托管人的一系列托管行為需要收取費用，該費用由基金財產開支。

3.外包費

基金從募集到投資運作涉及基金銷售、銷售支付、份額登記、估值核算、信息技術系統等業務服務。這些業務一般都外包給專門機構，由基金財產支付相印的外包費用。

4.管理費

根據法律規定，基金管理人并不從基金投資收益中提成分配，而是以管理費的形式從基金財產中收取，費用相對固定。

能過以上梳理，股權投資基金的內含報酬率應當以內定的年化收益率為基礎，結合托管費、外包費、管理費等費用而確定的一個報酬率區間。基金管理人在與股權受讓人談判時應掌握好這一報酬率區間，轉讓價計算所依據的內含報酬率只要在這一區間內便是可接受的合理的價格。

（二）確定轉讓價

項目轉讓價應當以基金的內含報酬率為折現率計算所得，可以通過以下公式求解：

公式中R是內含報酬率；I0為期初項目投資額，通常以負數表示；I1、I2、I3、In分別是該年取得的投資回報；X就是需要確定的股權轉讓價。當內含報酬率R得到確認時，令NPV=0，則不難求得轉讓價X的值。

前文已經述及，內含報酬率應當是一個供決策者在談判時掌握的可接受的收益率區間，而不是已經實現的收益率，所以當R取區間最小值時，X就是可出讓的最低價，低于最低價不予考慮；當R取區間最大值時，X就是追求的最高價，高于最高價則不易成交。

例如，江蘇某砂輪企業（簡稱“目標公司”）因近固定資產投資較快出現資金鏈斷裂，面臨破產。蘇州某資產管理公司（簡稱“投資公司”）擬募集天投1#股權投資基金5000萬元注入該企業實施資產重組，持有該企業大股東釋出的占企業25％的股權。經測算內含報酬率區間最低8％，最高20％。投資公司可與目標公司商定，如果投資無效或投資后連續三年無利潤分配則原有大股東必須回購，第4年的回購價按不低于8％的內含報酬率計算為最低6800萬元。

本案如果投資有效，除第1年虧損無利潤外，第2年、第3年各分配利潤1000萬元，當年紅利下年收取。則投資公司應有隨時退出的預案，轉讓價以不高于20％、不低于8％的內含報酬率計算取值。第4年的轉讓價最高8167萬元，最低4720萬元，在這一區間內的任何一個轉讓價都是可接受的合理價格，只不過在投資有效的情況下追求的是高價而不是以低價轉讓。本案若能正確預測目標企業未來各年度的自由現金流量，還可以采用企業估值法結合所持股權比例計算轉讓價格。兩法相權取其利，但兩種方法都離不開內含報酬率的確定。

四、結語

綜上所述，股權投資基金投資項目退出，不僅僅是一個投資經營問題，更是一個財務策略問題，是基金管理人必須掌握的專業技能。基金管理人應備有多項財務預案，并熟練掌握才能在各項投資中立于不敗之地。

注釋：

①曹珂.股權轉讓實屬無奈：即便最好的VC/PE機構，退出率也不足20％.《華廈時報》2016.9.18。

［1］井華，王南海.供給側改革和PE的發展［J］.國際金融，2016（1）.

［2］呂浩.私募基金的投資策略探討［J］.現代經濟信息，2016（1）.

［3］高志立.美國私募股權基金退出機制及啟示［J］.財會通訊，2016（7）.

（作者單位：蘇州市評彈團）

上接（第204頁）

后即期匯率為6.58，假設采取即期匯率購匯支付貨款，鋼鐵企業將支付人民幣6.58億元，反而比通過遠期外匯交易降低成本1，000萬元。透過數據看出，如果出現匯率向不利套期保值操作的方向變動，即出現人民幣升值美元貶值的情況，那么該鋼鐵企業因提前鎖匯而失去了匯率變動地帶來的獲利機會。

（二）外匯期權

外匯期權是外匯期權交易雙方按照協定的匯率，就將來是否購買某種貨幣，或是否出售某種貨幣的選擇權，預先簽訂的一個合約。外匯期權一般可分為看漲期權與看跌期權兩類，看漲期權是為了防止價格上漲而看跌期權是為了回避未來價格下跌的風險。外匯期權合同的買方可以根據市場上匯率變動情況選擇履約，也可放棄該項權利選擇不履約，從而保留了匯率變動可能的獲利機會，增加了風險管理的靈活性。

例如，某國內進口商主要從歐洲國家進口商品在國內銷售，貨幣資金只有人民幣，需要在3個月后支付歐元計價的進口貨款，金額500萬歐元，為防止匯率風險，該進口商通過銀行購買“人民幣兌歐元、期限3個月”的外匯期權，合約匯率為1歐元兌7.45人民幣，期權費用假定為10萬人民幣。如果在三個月后的交割日，外匯市場上即期匯率為7.55（歐元升值），那么進口商選擇執行期權合約對其更為有利，以期權合約匯率7.45賣出人民幣3，725萬元購買歐元以支付進口貨款，比通過即期市場購買歐元可節約成本40萬元人民幣（考慮期權費用后）。

但是，如果歐元受英國脫歐事件影響大幅貶值，在到期日即期匯率為7.25，那么進口商可選擇不執行該期權，直接按照外匯市場上即期匯率購買歐元更為有利，以7.25匯率支付人民幣3，625萬元購買歐元支付貨款，比執行期權合約可節約成本100萬元。因此，外匯期權的優點在于給予企業的靈活選擇性，在支付一筆期權費用后，就可以選擇對企業更為有利的外匯交易方式。

無論選擇何種套期保值工具，企業都應該遵行規避或鎖定匯率風險為目的的交易原則，避免過度投機性交易，嚴格按照內部操作流程、信息隔離措施以及內部風險處理程序，強化對外匯市場的研究分析，關注國際市場環境變化，有針對性的、有策略性的開展外匯套期保值交易，以降低企業面臨的外匯風險。

［1］耿建新，杜美杰.高級會計學［M］.北京大學出版社，2009.

［2］姜昌武，盧贛平.套期保值實務［M］.中國金融出版社，2010.

（作者單位：四川怡展實業有限公司）