新疆生產建設兵團多層次資本市場發展模式選擇*①

孫志紅　李 娟

（1石河子大學 兵團金融發展研究中心；2石河子大學 商學院　新疆 五家渠 831300）

新疆生產建設兵團多層次資本市場發展模式選擇*①

孫志紅1，2李 娟2

（1石河子大學 兵團金融發展研究中心；2石河子大學 商學院新疆 五家渠 831300）

多層次資本市場的構建關系到社會經濟的發展水平，新疆生產建設兵團（以下簡稱兵團）資本市場是支撐兵團經濟的關鍵因素，構建適合兵團自身體制的多層次資本市場顯得尤為重要。本文深入分析了兵團多層次資本市場發展的現狀以及制約其發展的主要因素，梳理了國內外比較完善的多層次資本市場的發展模式，選取了美國和中國臺灣地區作為參考對象，分析每個市場的具體特征，結合兵團的實際情況，提出兵團多層次資本市場發展的對策建議。

新疆生產建設兵團多層次資本市場 經驗借鑒 模式

多層次資本市場的構建關系到社會經濟的發展水平，構建什么模式的資本市場和如何構建適合大多數企業的資本市場已成為學者們共同關注的問題。目前，國外有很多較為完善的多層次資本市場發展模式，比如美國有全球最大的證券市場；日本由于重視科技型企業的發展，其資本市場的體系也較為健全。我國資本市場起步較晚，整體上依然處于資本市場發展的初級階段，新疆生產建設兵團（以下簡稱兵團）資本市場作為我國多層次資本市場的有機組成部分，其資本市場的發展也嚴重落后于國內其他省份。近年來，在國家的政策扶持和兵團自身的努力下，兵團多層次資本市場的發展取得了一定的成效，14家公司成功上市，在主板、新三板和創業板都有涉及，成為推動兵團經濟發展的主力軍，對兵團農業產業化、新型工業化的建設具有重要意義。在取得成效的同時，目前兵團多層次資本市場的發展仍然存在很多問題，比如，層次單一化、場外市場交易很少等問題阻礙了兵團社會經濟的長期發展。因而兵團應該加強對國內外先進經驗的引進，構建一個適合兵團自身發展需要的多層次資本市場，盡最大可能地滿足不同企業的融資需求，發揮出金融支持中小企業、高新技術產業的作用，從而促進兵團經濟的發展。

一、兵團多層次資本市場發展的現狀及制約因素

兵團是新疆的重要組成部分，實行“軍、政、企合一”的特殊行政區劃單位。這一特殊體制下的兵團資本市場的發展也顯示出了濃厚的地方特色。

1.兵團多層次資本市場發展的現狀。其一，上市公司競爭力較弱。兵團資本市場起步較晚且進程緩慢，1996年出現了第一家上市公司——新疆百花村股份有限公司，后來陸陸續續有14家企業上市，而且企業規模較小，競爭力不強。2014年14家上市公司的總資產達到了47.46億人民幣，在全國資本市場中的地位顯得微乎其微。但從兵團自身的角度出發，資本市場在不斷發展，2015年5月中旬，新疆科神農業機械科技裝備開發股份有限公司在新三板市場上市，這是科技型企業首次在新三板掛牌，雖然與國內高新技術企業相比兵團的科技型上市公司還有很長的一段路要走，但充分顯示了兵團中小科技型企業正在發展進步，而且兵團近些年來的企業資產總額一直呈現上升趨勢。

其二，兵團資本市場層次仍顯單一。經過多年來的努力，兵團資本市場在不斷完善，資本市場的結構逐漸豐富起來。如今兵團有五家新三板企業，一家創業板企業，但這些企業主要集中在主板市場進行交易，場外交易很少。2008年，兵團和新疆自治區雖然共同建立了產權交易市場，但交易量很小，并沒有有效地將其為融資者提供產權交易平臺的作用發揮出來。因而兵團資本市場層次單一，發展還不健全。

其三，兵團資本市場行業分布不均且主營產業不突出。兵團資本市場行業分布不均，其上市公司的行業分布主要集中在化工、電力、建筑、礦產開發、棉紡織業、果蔬加工等方面，大多以第二產業中的農產品深加工為主，這與新疆日照長、陽光充足，有利于果蔬生長的特殊經濟地理環境有關，這些帶動了農產品加工業的發展，延長了農業產業鏈，［1］也造成了兵團資本市場行業分布不均的現狀。另一方面，兵團企業經營品種跨度大，大多是同時發展好幾種產業，不能突出主營產業。如伊力特主要產業為白酒業，但同時經營房地產業和種植業等；百花村主營產業是能源以及煤化工方面，同時又經營租賃業和貿易等。

2.兵團多層次資本市場發展的制約因素。其一，兵團企業內部股權過于集中。按照現代企業制度要求不斷完善企業法人治理結構的兵團企業，由于兵團“軍、政、企合一”的特殊體制及管理方面經驗不足、控股結構不合理等，造就了兵團絕對控股的企業占大多數，而且兵團上市公司的規模一般較小，對于股東來說，控制企業的難易程度也相對較低。據有關資料表明，兵團企業第一股東的持股比例普遍較高，他們既是企業的股東又是企業的經營決策者，這樣不利于公司進行重大事項的經營決策，容易出現經營決策失誤等現象，同樣對上市公司籌集資金和配股籌資能力也會產生一定的負面影響。［2］雖然這種狀況可能會產生資本集聚優勢，但很可能會因為行政過度干預導致企業經營管理不善，不利于企業提高競爭力及增強在資本市場的融資能力。

其二，兵團上市公司所屬行業為利潤較低的傳統行業。在兵團14家上市企業中，科技型上市企業僅僅只有新疆科神農一家，大多數上市企業為第二產業，屬于微利的傳統行業，缺乏創新，營業利潤較低。［3］如棉花是兵團的特色產業，但由于處于低加工階段，其技術成分較低，沒有創新型產品，只能在新疆本地銷售。也即多年來沒有充分利用好兵團特有的棉花資源，未將優質的棉花產品做成品牌推向全國乃至中亞地區，因而沒有帶來明顯的經濟效益，在市場競爭中仍舊處于劣勢地位。

其三，資本運作力度小且產業結構升級進程緩慢。基于兵團特殊體制和上市企業自身的原因，企業資本運作力度往往不足且產業結構升級進程緩慢。針對這些問題，兵團力圖通過企業資產重組的方式加以解決，但在實踐中資產重組的作用并沒有充分發揮出來，甚至有些企業在重組后出現了業績下滑的跡象，這說明股本的擴張沒有給兵團上市企業帶來經濟效益，致使企業新的利潤增長點嚴重缺乏。另一方面，兵團上市企業以低加工的第二產業為主，大多為果蔬的加工制造品，由于企業的創新能力不足、經營模式單一化、產業結構失衡以及產品結構較為單一，致使產業結構升級進程緩慢。

二、國內外多層次資本市場發展模式的經驗借鑒

上世紀70年代初，世界上第一個二板市場納斯達克在美國成立，為全球資本市場的發展指明了新的方向。隨后，日本、英國、韓國等國家也陸續建立了二板市場。目前，中國臺灣地區在多層次資本市場方面的建設也優于大陸。借鑒國內外多層次資本市場發展的先進模式，吸取他們在構建多層次資本市場方面的經驗和教訓，對不斷完善兵團多層次資本市場的發展及兵團社會經濟的發展意義重大。

1.美國多層次資本市場。其一，美國多層次資本市場的結構體系。美國多層次資本市場體系具有多層次、全方位的特點，是集中和分散相統一、全國和區域相協調、場內和場外相結合的全球最為完善和健全的資本市場體系。［4］（見圖1）

圖1 1　美國多層次資本市場體系

美國多層次資本市場一共分為以下五個層次：第一層次由紐約證券交易所和納斯達克全國市場構成，其對企業上市的要求比較高，主要針對大型企業并為它們提供股權融資的交易場所。其中，紐約證券交易所以其規模最大、流通性能強，交易量大著稱，被稱之為“大交易所”；納斯達克全球市場同樣以規模龐大、交易活躍、效率較高聞名于世。第二層次由美國證券市場和納斯達克小型股市場構成，也屬于全國性市場，主要針對中小企業。其中，美國證券交易所是全球最大的ETF交易所和美國第二大股票期權交易所，與“大交易所”相呼應被稱之為“小交易所”；納斯達克小型股市場主要針對技術型中小企業而設立，進入門檻相對較低，以滿足科技型企業高風險、高成本的融資需求。第三層次主要是一些區域性的交易所，如太平洋交易所、費城交易所等，屬于地方性的證券市場，服務對象是地方性中小企業。第四層次為場外市場，由場外證券交易行情公告榜、粉紅單市場、第三市場和第四市場構成，是面對廣大中小企業的融資平臺。第五層次是地方性的柜臺交易市場，服務對象為在各州發行股票的小型公司并通過當地經紀人進行柜臺交易。

其二，美國多層次資本市場的特點。美國多層次資本市場的結構體系充分考慮了不同公司的實際情況，其特點表現為：一是組織結構呈現遞進式。也即從面向大企業提供股權融資的全國性市場→面向中小企業的全國性市場→面向地方性企業的證券市場→面向廣大中小企業的場外市場→面向各州發行股票的小型公司的柜臺市場。［5］這種層層遞進、面面俱到的組織結構把美國不同需求的企業全部納入到證券市場中，使處于不同發展階段的企業融資需求得以滿足，推動了美國社會經濟的快速發展。二是嚴格規定退市和轉板機制。美國多層次資本市場層層遞進，其中每個層次的企業上市標準不同，如果上市企業在達到更高層次市場的要求時可以在不同市場間進行轉換，但在長期經營不善的情況下可能會進入到更低層次的市場甚至退出資本市場。這種優勝劣汰的競爭方式使得美國多層次資本市場上市公司的質量得到了保證。三是交易形式靈活多樣。比如納斯達克市場采用做市商制度，每家上市企業至少有兩家具備一定實力和信譽的法人充當做市商，不斷地向投資者提供買賣價格，并按其提供的價格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行交易，從而為市場提供即時性和流動性，并通過買賣價差實現一定利潤。四是債券市場在美國資本市場中發揮著舉足輕重的作用。美國的債券市場規模大于股票市場規模且債券品種齊全，主要有國債、市政債券、公司債券以及聯邦機構債券等。債券往往是在場外市場進行交易，其電子化的交易方式大大提高了美國資本市場的運作效率。

2.臺灣多層次資本市場。臺灣資本市場在全球證券市場中的地位不容忽視。目前，臺灣已經形成了相對完善和健全的資本市場體系，各層次的資本市場相輔相成、相互補充，滿足不同層次主體的需求，為不同規模的企業融資提供渠道，促進了臺灣金融資源的合理配置，帶動了整個臺灣地區社會經濟的快速發展。

其一，臺灣多層次資本市場的結構體系。臺灣多層次資本市場分為四個層次：集中交易市場、柜臺市場（店頭市場，OTC）、興柜市場和盤商市場。首先，集中交易市場（臺灣證券交易所）自1962年正式運營起臺證交所就為公司制且為臺灣唯一的集中交易場所，采取競價制度和電子交易，不允許場外交易。它的設立最初是為了結束交易分散的場外市場的混亂局面，使資本市場朝著規范的方向發展。如今臺灣證券交易所存在的目的是為證券交易者提供場地、設備等服務以及交易公司股票、公司債券、政府債券等證券。其次，柜臺市場（店頭市場，OTC）即公益財團法人制的證券柜臺買賣中心市場，也稱“二板市場”于1994年正式運營，并于2000年仿照美國的納斯達克市場更名為“臺斯達克”（TAISDAQ）。柜臺買賣中心采取競價制度和做市商制度相結合的交易模式，交易品種包括股票、公司債、金融債等。其長期以來致力于將上柜股票轉為上市股票，為臺灣的中小科技企業提供融資平臺，增強中小企業的活力。第三，興柜市場。由柜臺買賣中心代管的興柜市場，其市場準入條件比柜臺市場更低，以自營商處議價制度為交易方式，為已經公開發行的未上市上柜的公司股票提供一個交易平臺，使投資者處于安全、合法、透明的交易環境中，取代了將“盤商”作為中介的未上市上柜的股票交易。第四，盤商市場。盤商市場作為一種非公開的股票市場，以盤商作為中介是為了那些不能在集中市場和柜臺買賣中心交易的股票而設置的，交易者在盤商市場上可進行非公開的股權交易。盡管交易成本高，流通性不強，但很多臺灣的中小企業仍舊選擇盤商市場進行融資。

其二，臺灣多層次資本市場的特點。首先，臺灣多層次資本市場層次明顯。從集中交易市場到柜臺市場再到興柜市場，層次分明且不同市場服務于不同的對象，在準入條件、交易方式等方面都有明顯的差異性。這符合多層次資本市場構建的規律，適應企業在各個發展階段的融資需求及投資者各異的收益和風險偏好選擇，即任何有融資需求的企業都能夠找到相應的平臺進行融資，提高了金融資源的利用效率。其次，臺灣多層次資本市場的交易方式靈活多樣。其中集中交易市場采取競價交易方式；柜臺市場則是做市商議價與計算機競價并行的交易模式，不但提高了資本市場的運作效率，而且使交易趨向透明化；興柜市場采取投資者自行或委托證券經紀商與推薦證券商議價的混合議價交易方式。這些不同層次的市場主體交易方式的不同，避免了因單一交易方式引起的市場效率低下以及市場運行緩慢等問題。再次，臺灣多層次資本市場的信息披露制度合理。良好的信息披露制度對風險的控制起到一定的促進作用，且能夠降低企業信息披露的成本。臺灣的信息披露制度是根據市場的層次以及公司的規模建立的，對于層次比較高的柜臺市場采用的披露制度較為嚴格且披露內容多、披露次數頻繁；對于層次相對較低的興柜市場，披露制度趨向簡單化，避免了在興柜市場上市的中小企業因披露成本過高而無法承擔的現象，同時通過部分信息保密不披露的方式保護了中小型企業的市場競爭力。第三，臺灣的債券市場采用場外交易機制和發行債券相結合。臺灣債券的主要品種和大陸沒有什么差異，但是其衍生債券種類較多，市場規模比較大。由于金融機構不斷增加，在監管制度方面，臺灣債券市場已經由多元化的監管過渡到了一元的監管方式，這樣更有利于統一管理，維護市場秩序。［6］

3.對兵團多層次資本市場發展的啟示。其一，兵團資本市場發展必須與社會經濟的發展相適應。兵團資本市場無論如何發展，最終目的是為了促進社會經濟的發展，而不是單純地為建立市場或增加市場的層次而發展。也就是說，兵團上市企業經過一步步的發展之后會出現更多的創業板、新三板等市場，但這些市場的出現并不僅僅是為了完善兵團多層次資本市場體系，最終的目的是要帶動社會經濟的發展，增強兵團的經濟實力，為更好地承擔屯墾戍邊的重任提供經濟保障。美國、日本、臺灣乃至全世界資本市場的發展都是基于為企業提供融資平臺、發展本國經濟的目的，根據發展的需要建立起來的一層層適合本國實際情況的多層次資本市場。因此，兵團不能盲目照搬國內外多層次資本市場的發展模式，應該充分考慮到兵團的特殊體制和自身經濟發展的實際情況，構建真正適合兵團發展的多層次資本市場。

其二，改善兵團上市企業的產業結構。目前兵團第二產業居多且主要以果蔬類產品的輕加工為主，大多數企業缺乏科技含量、創新力不足并且在產業結構方面存在嚴重失調的現象，遠遠落后于國內創新型企業，不利于兵團上市企業在全國證券市場的發展。因而當務之急，兵團應該著眼于調整上市企業的產業結構，提高中小型企業的自主創新能力，保證產品質量，樹立良好的品牌形象，擴大生產規模并逐步向全國市場推廣，為上市企業的長遠發展打下良好的基礎。

其三，加快兵團的證券市場建設。當前，兵團的金融機構數量較少，規模不大，只有中國農業銀行兵團分行、中華聯合財產保險公司、新天期貨經紀有限公司這三家金融機構。如何從根本上解決兵團資本市場不完善的問題，關鍵在于提高金融意識，根據國家相關的法律法規加快兵團的證券市場建設。

三、兵團多層次資本市場發展的對策建議

1.政府層面。政府應加強立法，嚴格規定不同上市企業的進入門檻。針對不同層次的市場，企業上市標準的設立應該具有層次性，形成層次分明、層層遞進的多層次資本市場；同時明確規定企業退市轉板機制，為具備上市標準的企業從低層次的市場轉入高層次的市場提供便利，并簡化經營不善的企業退市制度，提高證券市場上市企業的質量。另外對于技術型企業，政府應該給予資金和政策上的支持促進其發展。

2.企業層面。針對兵團特色產業主要是瓜果業以及礦產資源開發業，兵團應該發揮好自身擁有的資源優勢，運用現代生物技術以及工藝技術改造傳統的加工業，提高自主創新能力。比如節水灌溉、實現精準農業等，不斷提高產品的質量和企業的競爭力。另一方面，兵團企業也要重視對科技型人才的引進，人才是創新的動力，作為企業核心競爭力的創新型人才對企業的發展意義深遠。

3.投資者層面。由于每個人所擁有的資產水平和財富規模不同，投資者也具有分層次性。對于財富較少或者是已經退休的人士，應該盡量避免投資高風險的產品；對于年輕投資者的投資范圍可以不加限制，這樣做的目的是為了減少市場投資風險，保護投資者的權益。投資者的多樣化利于將不同風險的產品推廣出去。兵團上市公司應該注意到投資者的分層次性，針對不同的投資對象推出不同風險的產品。

［1］袁芳.新時期兵團上市公司問題研究［J］.新疆農墾經濟，2012 （12）.

［2］李春玲，李廣舜.新疆兵團農業與資本市場［J］.中國農墾經濟，2001（08）.

［3］袁玲，陳旭東.新疆兵團上市公司融資能力分析［J］.石河子大學學報（哲學社會科學版），2007（04）.

［4］李亞非.我國多層次資本市場的構建與國際啟示［D］.復旦大學，2008.

［5］屈波.海內外多層次資本市場發展模式比較［J］.中國證券期貨，2011（02）.

［6］郭威.臺灣債券市場的變遷與創新——基于制度經濟學分析視角［J］.經濟問題，2009（10）.

編輯：李洪濤

F832.5

A

10.3969/j.issn.1003-4641.2016.05.08

①*本文系石河子大學兵團金融發展研究中心課題“兵團多層次資本市場發展研究”（項目編號：BTJR201503）的階段性成果