國外碳財務相關研究回顧

文/費建翔 趙夢茹

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國外碳財務相關研究回顧

文/費建翔 趙夢茹

近年來低碳經濟發展備受推崇，碳會計、碳財務與碳審計成為學者的研究熱點。本文從低碳與業績評價，低碳與籌資投資和金融工具，兩個方面出發，對國外自2012年至今的部分研究進行梳理，希望對我國碳財務相關方面的發展有著借鑒作用。最后總結了現有研究中的側重方向、使用方法，并闡述了構建企業碳財務戰略理論框架的設想。

碳財務；業績評價；金融工具

近年來低碳經濟發展備受推崇，碳會計、碳財務與碳審計成為學者的研究熱點。自建設全國碳排放權交易市場試點之后，2014年12月10日，國家發展改革委發布了《全國碳排放權交易管理辦法》，并于2015年1月10日正式實施，我國統一碳市場建設邁出了實質性的一步，為后續工作的開展提供了重要的支撐。一些機構，例如信永中和會計師事務所，針對碳排放交易的需要，已經開始提供碳盤查服務。在金融市場上，以興業銀行和浦東發展銀行為典型的我國商業銀行積極提供綠色信貸，提供綠色金融業務融資。盡管我國碳交易和碳金融市場種類、規模不斷擴大，但相比國外市場仍然表現出發展規模與發展潛力的巨大不相稱性。而相應的碳財務的戰略體系框架也應該在一定程度上被給予重視。

毫無疑問，在低碳方面，國外研究是始終處于最前沿。本文對國外自2012年至今的部分研究進行梳理，希望對我國碳財務相關方面的發展有著借鑒作用。

一、國外碳財務研究進展

國外與碳財務相關的文獻多涉及碳稅、碳金融工具、環境績效、碳足跡、碳交易市場等，本文展示了其中一些與碳財務相關性較大的文章的基本思想，為想要進一步對其進行探索的人提供一些線索。

（一）低碳與業績評價

Luo Le，Tang Qingliang（2014）研究了在金融市場上關于碳稅的提案對澳大利亞公司的影響。使用事件研究法，檢驗了發生在2011年2月到2011年11月間的對七個關鍵的碳立法信息事件的市場反映。樣本包含48個不同公司，336個公司事件的觀察值，這些公司與排放相關的數據均來自碳披露項目報告。通過分析發現，關于碳稅的提案從整體上說對股東財富具有消極作用，伴隨著不正常的回報，而其影響存在于不同的部門，尤其是材料、工業和金融部門。同時還發現，一個公司的直接碳排放源（用scope 1 計算）與異常回報有密切的關系，但是間接排放源（根據scope 2 計算）并不具有這種特征，因為稅收不包括scope 2部分。另外，調查結果顯示在碳稅發展的早期階段，事件的內容本身更加值得關注。在實際影響上，碳稅的引進在很大程度上是意想不到的，并且大多數公司并沒有對此進行準備。因此碳政策是不充分的，并且不能打動投資者。對于碳稅是如何影響股東價值和財富的，將會有助于管理者采取前瞻行動去緩和碳立法的稅收服從成本。

Jan Endrikat，Edeltraud Guenther，Holger Hoppe（2014）借助于混合理論框架，即結合自然資源基礎理論（NRBV）的理論推理與工具性的利益相關者（instrumental stakeholder）及松弛資源參數（slack resources arguments），通過Meta分析整合149項研究結果，研究了企業環境績效（CEP）和企業財務業績（CFP）之間的關系，對于這兩者的關系，此前雖有廣泛討論但仍然存在結論不一致的實證研究。Meta分析的結果表明，在CEP與CFP之間存在一個正向并且部分雙向的關系。另外，研究結果認為，當以CEP為基礎的戰略方法是主動采取的而非被動反應時，上述關系會表現的更強。

Nicola Misani，Stefano Pogutz（2015）檢驗了環境績效在使用托賓q決定財務業績的結果和過程中所扮演的角色。其中結果指的是企業對自然環境的影響，在此又特別只關注了碳排放這個唯一的結果；過程則是指企業用以減少這些結果所付出的行動。研究發現，碳排放非線性地對托賓q產生影響。當公司的碳績效既不是在低水平，也不是在高水平，而是在中間水平時，公司能夠實現其最高的財務業績。此外，還發現有關環境的過程會緩和這種關系，因為它們會通過改善利益相關者管理從而加強公司的財務業績。這個喜憂參半的現象表明公司通常不能使不良的碳業績成本內部化，但是那些能做到將其內部化的公司會脫穎而出，在環境結果和過程中實現凈經濟利益。這些發現是基于2007年至2013年的碳密集型企業樣本得到的，所選公司均通過碳披露項目（CDP）披露它們的溫室氣體（GHG）排放。

Alexandra Middleton（2015）使用公司整體環境績效（IEP）衡量方法檢測了俄羅斯環境信息披露的價值相關性。整體環境績效構建在俄羅斯獨立生態評級機構提供的數據之上，通過使用價格（市價凈值比）模型，得到整體環境績效的系數是正向和重要的（略明顯），這表明在俄羅斯，環境績效措施與投資者是價值相關的（小幅相關）。由于樣本量很小并且時間只涉及三年，在對研究結果進行解讀時還需要相當謹慎。由于樣本包含俄羅斯本國新興的金融和股票機制的特征，想要將這項研究結果普遍應用在其他國家上也是有限的。這項研究對政策制定者有一定的啟示，并且對環境績效進行整體審視的重要性提出了問題。同時，該研究與當前討論的將環境信息強制性納入財務報表進行綜合報告產生共鳴，結果表明一些整體環境績效應該被包括并作為財務報告的一部分。一些統一的環境績效措施可能有助于投資者評估公司的未來價值和前景。

Justyna Przychodzena，Wojciech Przychodzenb（2014）對生態創新活動和財務業績之間的關系進行了研究，具體而言，探索了四類生態創新（產品、過程、市場和供應來源）及其對財務業績中基于會計方法部分的影響，研究所使用的數據來自于2006年至2013年間波蘭和匈牙利的上市公司。研究結果表明生態創新一般表現為資產和權益上的較高收益和較低的收益留存。此外，引進生態創新的公司也明顯的規模較大，更有可能面臨較低的財務風險，同時更可能擁有比傳統企業更大的自由現金流量。研究結果表明，強大的資產和財務能力是生態創新發展相應的先決條件，同時需要環境政策為中小企業創造明確的激勵機制來增加其在一個區域里的活動。

（二）低碳與籌資、投資及金融工具

Janelle Knox-Hayes（2013）借助于關系經濟地理學，劃分了市場的基礎設施和社會網絡，從而評估這些系統的性質和功能。研究提出，通過市場機制，碳市場代表著對社會管理和環境問題的日益重視，它必須從金融化的角度來理解，所采用的方法是將碳市場以一種時間和空間壓縮的形式金融化。這種金融化使資源使用價值同金融工具的交換價值分離。交換價值與客觀物質的分離使得扭曲產生并且需求加強，這種需求是對資源生產加速率的需求。因為碳市場的目的是作為示范市場，最終將擴展到其他環境管理系統，這些市場內在的金融化問題將會表現出對其他環境市場的不利影響。雖然社會系統和經濟系統可以適應加速生產的需求，但是環境系統的功能是深深嵌入在空間和時間中的，不能承受時間與空間的壓縮。

交換價值與使用價值之間的扭曲會導致一系列的影響，從社會關系和經濟進程的加速，到虛假的價值導致危機。通過碳市場的交易能夠提高減排意識和提高減排的潛在價值，但不一定能達到減少排放的預期的影響。

Boutabba，Mohamed Amine（2014）檢測了印度的碳排放、金融發展、經濟增長、能源消費和貿易開放之間的因果關系的長期均衡與發展趨勢。通過加入對金融發展的考慮和使用單一的國家數據調查了碳排放的原因。結果顯示在碳排放、金融發展、經濟增長、能源消費和貿易開放之間的存在長期因果關系。金融發展對碳排放有長期的正向影響，意味著金融發展促進環境惡化；格蘭杰因果檢驗顯示存在一個由金融發展到碳排放以及能源消費的長期單向因果關系。因此金融系統應該在他們的經常性業務中考慮到環境方面的問題。這項研究的結果對于政策和決策者形成一項能源政策可能很重要，這樣的政策能夠在抑制碳排放的同時保留經濟增長。

Joyashree Roy（2013）等人認為能源系統的低碳轉變依賴于技術和準確的政策相組合，因此探索市場導向的財政工具會促進低碳技術發展。財政政策應該鼓勵低碳技術的國內融資，私人投資和新穎的財政工具可以幫助調配可持續系統。通過回顧包括《聯合國氣候變化框架公約》中附件一國家和非附件一國家的現有文獻和實例，闡述了高效和有效的財政工具是如何形成并促進轉變低碳能源系統的。案例研究的評估表明，最初激勵和策略的建立是通過國家政府的政策干預來動員國內金融支持低碳領域發展，然后吸引私人和公共資金來促進和維持過渡。

可再生能源系統依賴于大量金融激勵來與傳統的生產方法做競爭。碳收益債券作為用來補充環境方面信用市場的金融工具，其目的就是為了鼓勵可再生能源的投資。Amy Tang，Nicola Chiara，John E. Taylor（2012）為了說明碳收益債券的作用，分析了歷史價格數據，再使用隨機過程（stochastic process）預測未來收益，最后根據預測的未來收益對碳收益債券進行估價。通過歐洲、澳大利亞和新澤西州三個市場的實例，結果表明銷售十年期碳收益債券可以籌資到一個項目初始成本的很大一部分。

Sabbaghi Omid，Sabbaghi Navid（2014）進行了一個關于碳金融工具的波動性交易價格數量關系（price volatility-trading volume relationship）的實證研究。碳金融工具（CFI）作為一項金融合約，在芝加哥氣候交易所（CCX）里進行交易，證據表明在不同CFI最佳合約的價格變化和交易量上存在一個同期發生的正向關系。采用雙變量VAR模型分析交易持續時間，發現CFI的價格波動和交易額是持久穩固的。此外，研究也表明滯后量會提高價格波動，而在CCX市場上，滯后的價格波動會提高交易額水平。

二、評析與啟示

在低碳與業績評價方面，企業碳財務相關文獻探討了企業環境績效與財務績效、財務成本之間的聯系，或由于碳信息的披露，產生的碳稅對于公司財務的影響。在低碳與籌資、投資及金融工具方面，探討了碳市場或碳金融工具的可行性，即是否能夠達到促進減排的初始目的，市場及金融工具價格的波動與企業碳排放的關系，碳金融工具的融資能力等。在側重方面更偏向金融相關領域，較少涉及低碳環境下企業的績效評價體系構建，也少有績效評價指標的設立方法。

在使用的研究方法上，與績效管理相關的研究多采用實證研究，選擇一國或一些企業進行實證分析。在低碳投資、籌資相關方面的研究大多利用數學模型建模方法。但無論使用哪種研究方法，都未能以貨幣形式清晰、完整的反映企業由于實施節能減排戰略、低碳戰略后所引起的財務風險、財務收益及其真實的財務資金流向。

隨著低碳經濟的發展和企業低碳化戰略管理理念的涌現，碳財務相關的戰略管理問題應該會被逐漸推上討論的熱點，這可能是處于多個學科的交叉地帶，如戰略管理，碳會計，財務管理學科等。以碳會計為基礎，碳財務為內容，碳戰略為指導，構建碳財務戰略管理體系。從理論上講，新的企業碳財務戰略體系框架應是對原有財務戰略框架的反思和發展，在原有框架的基礎上引入利益相關者對企業實施低碳化戰略、節能減排戰略的影響程度以及隨之產生的財務績效。此外，新框架中還可構筑企業碳財務戰略運行保障協調機制，以保障企業碳財務戰略體系運行的閉路循環。

［1］ Luo Le， Tang Qingliang， Carbon tax， corporate carbon profile and financial return，Pacific Accounting Review， 2014，26， pp.351-373.

［2］ Jan Endrikat， Edeltraud Guenther，Holger Hoppe， Making sense of conflicting empirical findings： A meta-analytic review of the relationship between corporate environmental and financial performance［J］.European Management Journal， 2014，32， pp.735-751.

［3］ Nicola Misani， Stefano Pogutz，Unraveling the effects of environmental outcomes and processes on financial performance： A non-linear approach， Ecological Economics ［J］， 2015，109，pp.150-160.

［4］ Alexandra Middleton， Value relevance of firms' integral environmental performance： Evidence from Russia ［J］.［5］ Justyna Przychodzena，Wojciech Przychodzenb， Relationships between ecoinnovation and financial performanceevidence from publicly traded companies in Poland and Hungary， Cleaner Production，2014（11）.

Accounting and Public Policy，2015（1）.

［6］ Janelle Knox-Hayes，The spatial and temporal dynamics of value in financialization： Analysis of the infrastructure of carbon markets［J］.Geoforum，2013，50，pp.117-128.

［7］ Boutabb， Mohamed Amine， The impact of financial development， income，energy and trade on carbon emissions：Evidence from the Indian economy［J］. Economic Modelling， 2014，40，pp.33-41.

［8］ Joyashree Roy， Duke Ghosh， Anupa Ghosh， Shyamasree Dasgupta， Fiscal instruments： crucial role in financing low carbon transition in energy systems ［J］. Current Opinion in Environmental Sustainability，2013，5， pp.261-269.

［9］ Amy Tang， Nicola Chiara， John E. Taylor， Financing renewable energy infrastructure： Formulation， pricing and impact of a carbon revenue bond ［J］.Energy Policy， 2012，45，pp.691-703.

［10］ Sabbaghi Omid， Sabbaghi Navid，An empirical analysis of the Carbon Financial Instrument ［J］.Journal of Economics & Finance，2014，38， pp.209-234.

［11］王琳，肖序.碳財務戰略理論前沿：一個新的研究視角［J］.財務與金融，2012，02：1-4+19.

（作者單位：山東財經大學會計學院）