M2高增長之迷

李慧勇

申萬宏源證券研究所董事總經理

M2高增長之迷

李慧勇

申萬宏源證券研究所董事總經理

未來在寬松的貨幣政策支持下，M2繼續保持10%以上增長的概率依然很大

從歷史上看，M2增長和經濟增長在趨勢上基本保持同步，M2增長加速，經濟增長加速，M2增長放慢，經濟增長放慢。但是從2015年4月以來M2增長卻與經濟增長率出現了明顯的背離。一方面是經濟增長率緩慢下降，另一方面是M2增長率不斷創出新高，兩者的差距從2015年一季度末的3.1個百分點擴大到2016年一季度末的6.7個百分點。是什么原因導致經濟下行的同時M2持續高增長，未來持續性如何？

從貨幣供給的公式看，M2=基礎貨幣×貨幣乘數?；A貨幣的增長以及貨幣乘數的增長都會推動M2的增長。2016年3月M2為144.6萬億元，同比增長13.4%。2016年3月基礎貨幣為28.3萬億元，不但沒有增加，同比減少1.3萬億元，大約減少4.39%。以此看來，M2的增長主要和貨幣乘數的提高有關。2016年3月貨幣乘數為5.1，比2015年3月提高了18.6%。由于貨幣乘數提高，使得M2增加26.6萬億元，彌補了由于基礎貨幣投放下降導致的M2減少5.5萬億元，使得總體上M2不但沒有減少，還增加了17.1萬億元。

因為貨幣乘數主要取決于法定準備金率、超額準備金率以及現金與存款的比率三方面的因素。一般來說，現金與存款比率越低、法定及超額準備金率越低，貨幣乘數就越高。2015年以來貨幣乘數的提高主要和法定存款準備金率的下降有關。

2014年底以來國家為了應對通貨緊縮，6次下調存款準備金率。大型存款類金融機構的法定存款準備金比率從20%下降到17%，受此影響，超額準備金比率從2.7%下降到2%左右，這通過提高銀行可貸資金總量使得貨幣乘數明顯提高。假設現金存款比率不變，按照貨幣乘數公式進行粗略測算，存款準備金率的下降推高了貨幣乘數0.5左右，對貨幣乘數提高的貢獻率大概在60%以上。

除了準備金率下降之外，另外兩個因素也對貨幣乘數的提高發揮了一定的作用。一是存貸比的取消。2015年10月1日起，存貸比75%的監管指標取消。存貸比取消放開了對于商業銀行信貸投放的制約，使得同樣的貨幣供給所需要的基礎貨幣更少，有助于擴大貨幣乘數并提高貨幣政策的有效性。二是現金存款比率降低。2016年3月現金占一般存款比率為4.7%，比2015年3月下降了0.4個百分點?，F金存款比率下降既有趨勢性，也有周期性。從趨勢性因素看，伴隨著現代支付手段的發展，人們持有現金意愿總體下降，使得現金比率有下降的傾向。周期性因素主要是經濟下行，人們消費和投資意愿不佳，大量的資金轉化為預防性存款有關。

M2高增長能否持續？由于外匯占款仍將趨勢性下降，企業信貸需求仍然不足，我們認為未來M2能否維持高增長仍然取決于政策。一是取決于央行能否通過逆回購等手段擴大基礎貨幣投放以對沖外匯占款下降導致的貨幣收縮。二是取決于央行是否會進一步下調存款準備金率來提高貨幣乘數。從目前情況看，經濟下行壓力仍然較大，仍需要寬松的貨幣政策來為經濟改革保駕護航，同時我國的法定存款準備金率仍高達17%，離2002年的低點6%還有很大空間，未來在寬松的貨幣政策的支持下M2繼續保持10%以上增長的概率依然很大。