對PPP項目公司資本結構優化的幾點思考

趙旭

摘 要 PPP模式是我國推進政府職能轉變，發揮市場在資源分配中起決定作用的積極探索，項目公司（SPV）是PPP項目的運作載體，項目公司資本結構體現出了政府和社會資本在PPP項目中的地位、作用和責任義務。針對如何優化項目公司資本結構，學術界基于風險的現金流折現模型進行了深入的定量研究，本文主要從政府公共職能視角出發，對PPP項目公司資本優化的關鍵影響因素進行了定性評價和思考。

關鍵詞 PPP 項目公司 資本結構

PPP（Public Private Partnership）即政府和社會資本合作，財政部將其定義為：“在基礎設施及公共服務領域，政府和社會資本基于合同建立的一種合作關系，旨在利用市場機制合理分配風險，提高公共產品和服務的供給數量、質量和效率?！币话銇碚f，PPP項目發起人要以項目為核心成立一家專門的項目公司，政府和社會資本依據合同約定，確定各自在PPP項目公司的持股比例和出資金額，原則上政府在PPP項目公司的持股比例不應高于50%，不對項目實施控股。本文主要研究分析影響政府和社會資本在PPP項目公司中持股比例的關鍵因素，探討基于政府視角的PPP項目公司資本結構優化。

一、PPP項目公司資本結構優化研究現狀

PPP項目公司股權由政府和社會資本兩方面構成，作為政府和社會資本合作載體的PPP項目公司，其投資回報率對政府和社會資本雙方而言，具有非對稱性特征。

（一）基于社會資本視角研究

對社會資本而言，其資金主要是股權和債務融資，PPP項目公司在特許經營期間取得的收益，首先用于償還債務利息支出，凈利潤部分用于股利分配（取決于合同約定的股利分配政策）。由于PPP項目公司與常規公司本質上相同，國內部分學者借鑒常規公司在資本結構方面的研究，對PPP項目公司資本結構提出研究結論。葉蘇東結合傳統的現金流折現法，提出了基于風險考慮的NPV-at-risk法，為社會資本參與PPP項目提供了一套客觀的經濟可行性評價方法；盛和太采用項目現金流模式，按照AHP層次分析法思路和熵客觀賦權原理，提出了評估影響因素、確定股權結構、確定債務水平、調整優化股權結構、調整債務水平的五步驟優化框架體系。

（二）基于政府視角研究

政府部門參與PPP項目的首要目的是為社會提供優質、有效的公共資源，因此，判斷PPP項目是否可行的重要標志不是投資回報率，而是項目的綜合績效評價。依據財政部《政府和社會資本合作模式操作指南》，物有所值和財政承受能力評價是政府實行PPP項目的前置條件和必經過程。從理論界研究情況來看，往往以PPP項目公司為載體，主要研究其股權和債權的資本結構優化問題。對于政府和社會資本股權分配優化問題，袁永博等構建了基于風險因素的PPP資本結構模型，結合實證提出了影響資本結構的三個主要因素：特許經營期、政府股利分配比重、收費價格，但其還是以社會資本為主要研究視角，仍將投資回報率作為政府和社會資本參股比例的主要判斷依據。

（三）PPP項目持股比例分析及結論

經過對財政部PPP中心項目庫查詢，在已處于準備階段和采購階段的項目中抽取滿足條件的PPP項目，對它們的基本情況和股權比例進行分析比較。通過對樣本PPP項目的特許經營期、政府持股比例和付費方式進行多維分析，得出以下簡要結論：一是政府持股比例隨特許經營期限延長呈正比例變動，但二者之間關聯性影響偏弱；二是使用者付費的項目政府持股比例較低，差額補貼和政府付費項目政府持股比例上升；三是項目投資額越大，項目風險越大，要求政府持股比例越高，二者關聯性影響較強。

二、PPP項目公司資本結構優化的關鍵因素研究

從國內對PPP項目公司資本結構優化研究現狀不難看出，大部分學者試圖以財務管理視角對PPP項目公司的資本結構進行優化，在整個優化過程中也創新性地引入了風險管理等理論，為PPP項目公司資本結構優化提供了理論和模型支撐。但理論界在關注PPP項目公司投資和股利分配的同時，似乎忽略了PPP項目引入社會資本的“初心”，即打破行政壟斷壁壘，為社會提供更加優質和高效的公共產品服務。因此，在進行PPP項目公司資本結構優化，需要以公共價值最大化為原則導向，結合PPP項目的物有所值、財政承受力以及風險管理共同實施資本結構優化。

（一）公共價值創造的導向作用

新公共管理理論倡導政府職能由“劃槳”轉為“掌舵”，引入競爭機制，提高公共管理的質量和效率，其本質要求是實現公共利益最大化。政府部門持有PPP項目公司股權比例，應當將實現公共價值最大化為基本導向，對于能夠由社會有效供給，采用使用者付費形式的PPP項目，政府應當降低持股比例或不持股，推行公共物品市場化運作，重點做好監督和管理工作；對于不能完全由社會有效供給，采用政府補貼或政府付費的PPP項目，政府應當提高持股比例或完全由政府投資，利用政策杠桿，有效彌補“市場失靈”。

（二）物有所值和財政承受能力評價

物有所值和財政承受力是財政部對公共建設項目能否使用PPP模式的前置判斷條件，同時，也是PPP項目公司資本結構優化的重要參考。從物有所值評價來看，利用物有所值的定量評價方法，比較PPP項目全生命周期內政府方凈成本的現值（PPP值）與公共部門比較值（PSC值），當PPP值大于PSC值時，說明項目適合采用PPP模式建設；PPP值減去PSC值為正且差額越大，說明采用項目PPP模式成效越顯著，項目市場化運作越可行，PPP項目公司應當以社會資本持股為主，政府部門應當少持股或不持股。財政承受能力是判斷PPP項目經濟可行的重要依據，對于使用政府補貼和政府付費的項目，應在政府財政承受能力范圍內，合理確定持股比例，有效利用財政杠桿和股利分紅，確保項目后期運行和資金保障。

（三）整體風險控制和分配

PPP項目公司存在的各類風險在政府和社會資本間的分配，也是影響政府和社會資本持股比例的重要因素。一般來講，政府部門主要承擔政策風險和審批風險，社會風險和不可抗力在政府和社會資本間分攤，建設風險和市場風險主要由社會資本承擔。對于社會資本來講，若項目整體風險較高，必將要求政府提高出資比例或以其他擔保方式進行風險轉移，以提高自身風險承受能力。也就是說，在項目發起階段，政府和社會資本應充分識別PPP項目全生命周期類面臨的各類風險，并對項目整體風險水平進行評價，在簽訂PPP項目合同時，應明確界定雙方風險分配，在充分博弈的基礎上，達成雙方持股比例上的共識。

三、結論和建議

經過上述研究分析，筆者認為：PPP項目公司股權比例優化應當借鑒企業資本成本優化的成果和方法，但也應充分考慮政府的公共職能特征，不能以定量評價作為PPP項目資本結構優化的唯一評價標準，要堅持定性和定量評價相結合的方式，更加合理地對PPP項目公司資本結構進行優化設計。建議在進行資本結構優化時，一是要把握好政府實現公共價值最優的原則導向；二是靈活運用好物有所值和財政承受能力兩個評價指標；三是要充分論證項目風險水平，關注具有風險分擔作用的三個關鍵指標：特許經營期、持股比例和收費價格。

（作者單位為江蘇省民防局）

參考文獻

[1] 財政部.政府和社會資本合作模式操作指南（試行）[S]. 2014.

[2] 盛和太. PPP-BOT項目的資本結構選擇研究[D].清華大學，2013.

[3] 任煒劍. PPP項目公司SPV股權優化研究[D].清華大學，2013.