人民幣入籃后的走向

易憲容

對于當前人民幣的匯率問題，主要看市場對人民幣匯率的預期在哪里。如果市場預期人民幣貶值并持續，那么任何觸發事件都可能成為引發人民幣再次貶值的理由。

10月7日，英鎊兌美元在亞洲時段早上急挫6%至1.1841美元，創31年來新低，隨后快速反彈至1.2472，下午收市時仍跌至1.2428，令今年以來英鎊兌美元下跌了15.7%。之后英鎊震蕩還在進行，截至10月13日，英鎊兌美元跌到1.22左右。

英鎊暴跌引發多種猜測

對于這次英鎊閃崩的原因，市場分歧很大。有人從技術的角度來看，也有人從政治角度來理解。不過，無論從哪個角度分析，最為重要的原因是英國啟動脫歐程序。英國首相文翠珊此前接受媒體采訪時稱，英國將于明年3月底前正式通過《里本斯條約》第50條向歐盟提出脫歐，即最快英國將于2019年4月起便正式離開歐盟。同時，法國總統奧朗德之前就英國脫歐表示要采取強硬的態度。這就使得市場再次憂慮英國脫歐將打擊英國和歐洲的經濟，特別是英國的金融業。

此外，有市場人士分析可能與一些技術方面的原因有關。比如，有交易員質疑這次英鎊閃崩是計算機程式化交易盤出錯所導致，因為在亞洲早段資金流突然消失，引致快閃跌市。也有交易員指出，在缺乏買盤的情況下，熒幕曾變黑30秒。對于這種程式化交易所引發的問題，在當今歐美程式化交易盛行的市場并非特別，2010年美國股市就因為程式化交易問題引起閃崩。不過，這種技術因素的影響總是暫時及有限的。

也有人認為，這可能是匯市投機者看準匯市在新西蘭開市初時交易不活躍，所以在這個時候興風作浪。還有分析認為，這可能與匯率期權到期有關。而英國官員認為，這次英鎊閃崩與英國國會休會有關。因為這期間市場缺乏足夠信息，各種猜測四起，從而導致貨幣的不穩定。如果國會復會，情況就會改善。不過，英國國會在10月10日復會之后，英鎊的震蕩還在進行，該原因說服力不足。

對人民幣匯率的啟示

對于這次英鎊閃崩，市場分析人士可能還會找出更多理由，不過更重要的是英鎊閃崩對人民幣匯率變化具有十分重要的市場意義。英國脫歐公投兩個星期后，英鎊兌換美元下跌13%，而且下跌的預期一直在市場彌漫。甚至有分析認為，英鎊兌美元可能會下跌到1：1以下的水平。所以，任何事件的發生都有可能導致英鎊快速下跌。也就是說，英國脫歐公投之后，英鎊的貶值預期是影響英鎊持續下行最為重要的原因。

對于當前人民幣的匯率問題，主要看市場對人民幣匯率的預期在哪里。如果市場預期人民幣貶值并還將持續，中國政府對人民幣匯率的短期調控表面上能夠維持人民幣匯率的穩定，但實際上，任何觸發事件都可能成為引發人民幣再次貶值的理由。而且市場對人民幣的貶值預期不改變，即使政府想穩定人民幣匯率，更多的資金還是會通過不同的方式逃出中國市場。

這幾個月來中國外匯儲備還在減少，中國企業對外投資在增加，這都意味著大量資金在流出中國，所以人民幣的貶值預期并沒有改變。同時，英鎊及歐元的下跌、美元的強勢也將會成為人民幣貶值預期強化的重要因素。

其實，在匯率金融化的國際市場，匯率的變化與實質性貿易關聯性不大。所以這次英鎊閃崩更多與匯率的投機炒作有關，再加上歐美金融市場程式化交易盛行，國際上的各種投資和投機者借助于英國的政治事件做空英鎊也屬正常。但如果是由外匯交易商操縱下的匯率，對英國是百害而無一利，特別是當前盛行的匯率程式化交易更是如此。

所以，對于人民幣匯率問題，中國政府不應該太執著，因為在人民幣不可自由兌換及中國的資本賬沒有全部開放之前，無論政府采取哪一種匯率定位錨都無法確定人民幣匯率水平在哪里。同時，中國政府特別要注意匯率市場的程式化交易，因為中國的金融市場與成熟市場相比差距太大。所以，中國政府對當前盛行的人民幣匯率衍生工具應該有更多的檢討，而不是僅僅模仿引進。

納入SDR并不意味著人民幣穩定

10月1日，人民幣正式獲得納入國際貨幣基金組織（IMF）的特別提款權（SDR）貨幣籃子。一般認為，人民幣納入SDR有利于各國央行及國際投資者增持人民幣資產，有助于人民幣匯率的穩定，甚至于有人分析人民幣匯率又會重新走向強勢；但也有人認為，人民幣納入SDR后，中國央行不會刻意支撐匯率，人民幣可能重啟新一輪的貶值。也就是說，對人民幣納入SDR后的走勢，目前市場基本上是見仁見智。

不過，對于人民幣納入SDR后的基本匯率走勢，有幾個方面的問題值得思考。首先，人民幣納入SDR的重要性無可非議：它既確立了中國在世界經濟中的大國地位，也增加了SDR在全球市場的代表性和合法性。因為人民幣納入SDR就是IMF對人民幣作為國際貨幣的信用背書，這有利于國際市場把人民幣作為儲備貨幣、結算貨幣、投資貨幣，全面推進人民幣國際化的進程。同時，這也要求中國在國際上承擔更多的經濟大國的責任，進一步推動中國金融改革及匯率制度改革，促進中國進一步改革開放。

但是，人民幣納入SDR后，各國央行及投資者對人民幣作為儲備貨幣需求有多大應該是相當不確定的，關鍵是看人民幣的未來走勢。如果人民幣是貶值的，那么增持人民幣的速度會相當緩慢，甚至于不增持或減持。只有人民幣穩定或升值，才是增持的理由。

所以，在人民幣納入SDR后，人民幣貶值并沒有停止，因為當前一系列的復雜因素都容易引發人民幣的貶值。對此，中國政府不必在意人民幣是否貶值，而是要關注人民幣貶值是否造成市場巨大的震蕩，管理好人民幣的貶值預期及增加人民幣匯率波動的彈性，而不是僅為維穩而維穩。這才是當前中國人民幣匯率管理的關鍵問題所在。