新三板轉板之爭

姜懿翀

近日，國務院有關文件再次提及新三板企業轉板，引發了輿論的高度關注：在一片叫好聲之中，也不乏潑冷水者，認為轉板推出需慎重。輿論的分歧，正好說明了轉板制度之于新三板和中國資本市場的重要影響。

那么，在目前的情況下，到底該不該盡快推出轉板制度？如果推出，應該如何轉？有哪些條件和標準？哪些企業能夠成為第一批轉板的公司？轉板制度何時能夠真正落地？國外成熟市場的轉板機制又有哪些可資借鑒的經驗？

轉板的爭議

10月10日，國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，指出要加快完善全國中小企業股份轉讓系統，同時研究全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板創業板相關制度。

這是決策層首次明確提出新三板企業向創業板轉板。上述意見公布之后，業內圍繞新三板轉板的必要性和重要性展開了討論。

《中國民商》記者統計發現，絕大多數公開發表意見的人士對新三板轉板制度是舉雙手贊成的。有分析人士認為至少可以有四個方面的積極意義：

一是能有效解決新三板企業更高融資渴求問題，為優質新三板企業提供更大、更寬的融資舞臺，推動我國上市企業不斷發展壯大，更加繁榮資本市場。據了解，每月新三板企業有900億元的融資需求，但現在連10%都不能滿足。

二是為新三板企業打開了進入創業板或主板市場的通道，省去了繁瑣的報批程序，節約了上市成本，更加有利于上市企業健康發展。目前，新三板企業僅有IPO一條通道去主板或創業板，截至目前，已有200余家新三板企業正在接受IPO上市輔導，但要在主板和創業板700余家的排隊中脫穎而出，難度可想而知。

三是通過轉板形成上市企業進出自如、“有生有死”的市場運行機制，不僅能激勵上市企業競爭意識，更能催生優勝劣汰資本市場環境，給所有上市企業以警示作用。

四是為中國資本市場注入新活力，在當前股市低迷狀態下，更有利于提振廣大投資者的信心。

盡管轉板制度的推出能夠產生一系列的積極作用，但是，部分人士的“潑冷水”還是應該引起注意的，他們認為“轉板對新三板整體未必是好事”，比較典型的反對理由有以下幾個方面：

一是可能導致新三板成為主板的過渡板，很多優秀的企業掛牌新三板就是為了借道登陸主板或創業板，它們只是新三板的一個匆匆過客。最終導致新三板徹底成為場外市場，這與建立中國納斯達克的夢想只會漸行漸遠。

二是在實際的操作中，如何保證公平公正，也是一個很大的問題。說得直白點，轉板其實就是一個IPO的綠色通道，按照創業板IPO的財務標準和股東分散的標準，目前符合條件的新三板掛牌企業超過600家，如此龐大的數量，誰先轉誰后轉，每周轉多少，都是比較難以解決的問題。

三是轉板帶來的巨額價差，讓資金更加扎堆于新三板的優質企業，其他離轉板還有一段距離的成長性企業融資，可能會更加的艱難（當然也不排除一部分價值投資者去投資高成長性的基礎層企業）。

綜合轉板的利弊，似乎都說得有點道理。轉還是不轉，確實是一個問題。這道難題最終還需要決策層去給出答案。

如何轉板？

拋開轉板的利弊爭議，從國務院10月份出臺的最新文件表述中來看，要“研究”轉板，至少決策層現在還是認為轉板對中國資本市場是有一定的必要性的。那么，如果決策層決定推出的話，又該如何去設計中國資本市場的轉板制度呢？

聯訊證券副總裁曹衛東給出了一種設想：讓新三板成為滬深交易所的預備板。即在現有分成制度的基礎之上，進一步分層，其中最優的10%的掛牌企業，經過一年的市場觀察期，符合要求的自動進入創業板、中小板或兩市主板，完成多層次資本市場的銜接。

如此，則是用市場化的手段（2-3年市場化審核）完成A股發行制度的改革，今后，IPO的公司，均需通過新三板掛牌模式，經過1-3年的市場化“審核”，符合IPO條件的，根據深滬交易所的安排直接進入主板、創業板或中小板市場。

興業證券給出的一種“平移轉板”模式和曹衛東的設想比較接近。按照興業證券的解釋，平移轉板是指申請上市的證券從一家證券交易所轉板到另一家證券交易所上市，或為同一交易所內部不同層次轉移，后續上市時不需要再發行新股。

對于新三板來說，由于其估值與滬深交易所的估值存在較大的距離，因此，轉板必然帶來極強的賺錢效應，吸引大量的資金和企業扎堆于此，對于優質企業而言，將能夠享受到更高的估值和更多的流動性，對于投資者來說，這是比較好的退出路徑。不通過公開發行，經證監會審核后直接登陸A股，雖然具有可行性，但最終還得看監管部門的政策安排。

從目前的情形來看，平移轉板去創業板的可能性比較大。但考慮到當前新三板中符合創業板上市條件的企業有幾千家，在新三板未成熟之前，開通自由轉板并不現實，《證券法》中規定證監會的審核成為必須，因此證監會的偏好值得參考，特別是“有跡可循”的財務指標。

興業證券認為，企業若要從新三板轉板創業板，可能需要考慮以下一些條件：掛牌時間至少滿1年；企業經營與信批的規范性非常重要；轉板要求應該比更嚴苛；IPO環節省略，企業股權要足夠分散；有做市商背書，轉板概率更大。

何時落地？

如果決策層最終決定推出轉板制度，何時能夠推出呢？新鼎資本CEO張弛認為，“這次國務院文件明確了轉板正在研究階段，強調了‘研究兩字，這也說明了短時間內不會放行新三板轉板?！?/p>

張弛給出的解釋是：國務院發布的《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，重點是“降杠桿”而不是轉板。目前新三板的平均市盈率是20倍左右，而股為60倍左右，“這么大的估值差，簡單粗暴的盈利模式是不可能推出的，文件強調‘研究，也就告訴市場一兩年內是不會推出的?！?

按照張弛的邏輯，判斷決策層開啟轉板的時間窗口則是：當新三板創新層的企業估值與A股相差不太大，市場能夠實現比較平穩的過渡時，才會推出。而隨著未來新三板交易制度的進一步改進、投資者門檻的適當降低、流動性的爭搶，新三板創新層企業的估值定價向A股靠近是大概率事件。

但是，也有分析人士對該判斷持不同意見。當新三板的流動性和融資便利性都有較大的改善的時候，企業轉板A股似乎已經沒有多大的動力了，還有推出轉板制度的必要嗎？因此，更有可能的是，決策層在綜合考慮各方面的因素之后，在兩者之間估值的差價相對合適的時候擇機推出。不過，這一切都是在決策層一定要推出轉板制度的前提下進行考量的。

天星資本新三板研究所副所長王晨認為，轉板機制直接對接主板要有一個前提就是對等，不能把轉板看成開閘放水。目前看只能等到新三板自身機制完善，等到新三板企業投資風險和估值可以和主板企業對等，才能有綠色通道對接主板市場?！稗D板的本質是什么樣的企業去什么樣的市場，就像美國納斯達克和紐交所的關系，中小企業成長融資就在新三板，長大強壯了就可以去主板?！?/p>

從某種意義上來說，新三板的建設是一個系統的過程，當其具備充分的規模化、層次性和流動性，推出轉板制度才不會出現很多分析人士所擔心的優質資源流失、資金扎堆優質企業等問題。誠如一位專家所言，在此基礎上，包括“升級自愿”和“降級強制”以及內部不同層次轉板在內的，更加市場化、系統性的轉板機制，將水到渠成，瓜熟蒂落。

如此看來，對于企業來說，更重要的事情還是要專注主業，加大創新增強自身的核心競爭力。至于轉板機制何時推出，沒有必要去過度的關注。企業應該根據自身發展階段、股份轉讓和融資等方面的不同需求，選擇合適的市場和融資方式。符合條件的該IPO排隊的就去排隊，想去國外融資的就去國外上市。

延伸閱讀

美國多層次資本市場轉板經驗教訓

從美國經驗看，轉板上市是小眾群體，宜嚴不宜寬，宜緩不宜急。

（一）四類轉板缺一不可

美國資本市場的多層次，體現為交易所與場外市場的不同層次，不同交易所之間的多層次、交易所（集團）內部的分層次。轉板機制則是其中互聯互通，多向貫通的樞紐，與多層次市場相伴共生，不可或缺。系統化、完整的轉板制度，包括四類轉板：

一是升級轉板（graduation或upgrading），即從場外市場（目前主要包括OTCBB，OTCMarkets及Grey Market），申請到具有SEC批準的“國家證券交易所”牌照的交易所上市，也稱為“轉板上市”（transfer from OTC）。

二是降級轉板，即從交易所退市到場外市場，以及從納入監管范圍的場外市場退到層次更低的市場。例如，1998-2004年近4000家從NASDAQ退市（退市率為20%），其中將近一半為因不符合持續上市條件而被強制退市，這當中大部分隨后在OTCBB或Pinksheets報價。

三是平級轉板，是在不同交易所之間的轉板。這種轉板源自NYSE與NASDAQ兩大交易所的競爭。例如2000-2010年間，共182家公司從NASDAQ轉板到NYSE，同時25家公司從NYSE轉板到NASDAQ。

四是內部轉板，包括：（1） NASDAQ內部三個層次之間上市公司的轉板；（2）同屬于紐交所泛歐集團的NYSE與AMEX股票交易所之間上市公司的轉板；（3）在目前最主要的場外市場——OTC Markets，從較低層次（由過去的Pink Sheets發展演變成的OTC Markets的Pink板塊）升級到納入監管范圍的板塊。

這類轉板的意義不可小覷，它為轉板上市提供了客觀條件。據統計，能夠直接從場外市場轉板進入NYSE或NASDAQ的最高層次——納斯達克全球精選市場的公司少之甚少。例如，2013年從OTCBB轉板到三大交易所的23家公司，轉板至NYSE或NGS的只有5家。

（二）如何實現轉板？

以美國NASDAQ為例，納斯達克有3個板塊，在OTCBB上市的企業轉板至納斯達克的條件也據此各不相同，其中納斯達克小型資本市場上市的要求最低，一般所說的企業從OTCBB轉板至納斯達克指的是從OTCBB轉至納斯達克小型資本市場。

按照美國相關法律規定，企業滿足下列條件可提出申請升入納斯達克小型資本市場：（1）企業的凈資產達到500萬美元或年稅后利潤超過75萬美元（在最近1個財政年度或最近3個財政年度中的2年）或已上市股票市值不少于5000萬美元；（2）流通股達100萬股；（3）最低股價為4美元；（4）股東超過300人；（5）有3個以上的做市商。

另外，如果符合以下兩個條件之一，也可以降低轉板要求：（1）反向收購的同時或隨后，進行過一次由承銷商包銷的證券公開發行，且募集資金不低于4000萬美元；（2）在場外市場成為報告公司滿4年且信息披露及時、合規。

（三）轉板上市新規與IPO趨同

2011年11月9日，SEC批準NYSE、NYSE AMEX和NASDAQ三大交易所更新上市規則，針對反向收購公司提出更嚴格的上市標準。要求對所有反向收購公司的轉板上市（不限于中概股公司），除須符合一般性的上市標準之外，還要在“成熟期”和“流動性”方面符合更高的條件。

（1）關于成熟期，要求反向收購交易完成后，繼續在場外市場或全國性證券交易場所交易一年，并依法向SEC及時提交經審計的一個完整會計年度的財務報告。

關于流動性，要求股價在一定時期維持在一定金額之上（NYSE，NASDAQ要求4美元，NYSE AMEX要求3美元）；且在提交上市申請及交易所批準上市申請前60個交易日，至少有30個交易日股價維持在上述金額以上。

此外，新的上市規則強調，交易所保留充分的裁量權，隨時準備針對個案施以更嚴格的要求。

更耐人尋味的是，如果符合以下兩個條件之一，轉板上市可以適用一般性的上市標準：

（1）完成反向收購的同時或隨后，進行過一次由承銷商包銷的首次公開發行，且募集資金不低于4000萬美元后半句規定等于排除了單純減持老股的IPO）；

（2）在反向收購完成后，繼續在場外市場或其他全國交易場所運行連續4個完整會計年度，且及時、合規地向報送經審計的財務報告。

上述改革思路清晰可見，對于場外市場的報告公司轉板上市，要么同時進行余額包銷的、足夠規模的公開發行，要么在納入監管范圍的場外市場規范運作連續4年。否則，就要在成熟期、流動性等方面適用比一般上市標準更為嚴格的標準。此項上市新規的頒布，標志著轉板上市與IPO的監管尺度基本趨同。

（四）對中國轉板制度的借鑒意義

中央財經大學兼職教授王嘯認為，“升級轉板”看似一個技術性、程序性的調整，實則牽動法規框架的重整、監管邏輯的重塑和市場各方業務模式的轉型，是一次重大的“破壞性創造”。轉板機制的規則設計、推出時機、寬嚴尺度，事關我國資本市場持續穩定健康發展之大局。整體而言，當前之際，宜嚴不宜寬，宜緩不宜急。需統籌兼顧、水到渠成地構建市場化、系統化的轉板機制。

一是從注冊制改革的精神主旨考量，轉板機制不宜繞開投資銀行的價值發現功能和保薦承銷責任。建議借鑒美國“中概股”危機后轉板上市與IPO監管趨同的思路。建議對轉板上市，另行設置比首次公開發行并上市更嚴格的標準，除非符合以下兩種條件之一：（1）同時進行一次由券商保薦、承銷的證券公開發行，或者（2）已在新三板掛牌兩個完整會計年度，且不存在重大違法違規行為。

二是從規則設計防止出現漏洞的角度考量，不宜留下太大的“監管套利”空間。默許監管套利的合理性，但同時壓縮監管套利空間的手段，防范濫用和投機因素，或許是一種現實選擇。

三是從制度比較與制度移植的角度，改革“尺度”不宜低于美國資本市場的監管底線。無論是在場外掛牌還是在交易所上市，在資格準入、信息披露、新股發行和老股轉售等方面，要么一視同仁，要么場外之嚴甚于場內。

四是從中央與地方博弈的角度考量，不宜重返金融分權。

五是從統籌兼顧的頂層設計角度考量，轉板機制不宜單兵突進。美國市場存在強大的做空機制、無所不在的集團訴訟、證監會與交易所運用自如的強制終止交易和退市機制，我國這些市場機制尚處于不完善狀態。

六是從轉板機制的市場化考量，應加快新三板的規模化、流動性、多層次以及與滬深交易所的互補競爭性等基礎建設。