分析師關注能遏制高管交易獲利嗎？

許嬰鵬,郭雪萌

(北京交通大學經濟管理學院，北京　100044)

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分析師關注能遏制高管交易獲利嗎？

許嬰鵬,郭雪萌

(北京交通大學經濟管理學院，北京100044)

分析師在資本市場上通過對公司公開信息的解釋和私有信息的挖掘，能夠起到約束高管行為的作用，然而分析師與高管存在合謀套利的可能性，其獨立性備受質疑。本文利用窗口事件法，檢驗高管交易獲利這一特定情境下分析師的作用。研究發現，分析師關注能夠有效遏制高管交易行為的擇時能力和實際獲利能力，顯著降低高管短期(長期)交易行為的超額收益，其約束效應在短期(長期)主要通過遏制親屬(高管本人)交易獲利實現。研究結果表明分析師關注能夠促進企業內外部信息流動，約束高管投機性行為，保護中小投資者的權益。

分析師關注；高管交易；信息不對稱

一、引　言

近年來，隨著《發布證券研究報告執業規范》和《證券分析師執業行為準則》的頒布與實施，我國證券分析師市場漸趨規范，在資本市場上的影響日益顯著(李志剛等，2015)[1]。證券分析師作為資本市場中的信息中介，其職能主要體現在對公司公開信息的解釋和對私有信息的挖掘(Ramnath et al.，2008)[2]。一方面，分析師利用自身掌握的專業知識和實踐經驗對公司公開披露的信息進行解讀與加工，并通過股票評級報告和盈余預測報告向外部投資者傳遞加工后的信息，促進資本市場的價格發現，提高上市公司信息傳遞效率；另一方面，分析師通過實地考察和與管理層的直接接觸掌握公司尚未披露的內部信息，實現對企業私有信息的挖掘功能，并利用分析報告將其傳遞給外部投資者，進一步減少公司內外部的信息不對稱。證券分析師能夠在資本市場中產生“聚光燈”效應，引領外部投資者的關注方向，起到向導作用，成為學術界關注的熱點。

然而，已有研究和實踐經驗表明，分析師可能并不能有效發揮其市場監督職能(Zhang，2008)[3]。分析師市場職能的發揮取決于其能否保持自身的獨立性，分析師容易受到基金經理、上市公司和券商內部利益關聯方的影響而做出與事實不符的股票評級與推薦，誤導投資者的行為選擇。利益關聯的分析師甚至存在與高管合謀的可能性，在公司內部信息披露前發布虛假報告，待消息披露后交易獲利(陳維等，2014)[4]。同時，分析師職能的發揮取決于其掌握的職業技能，很多從業人員將分析師作為短期過渡職業，導致其專業知識儲備不足，專業技能欠缺，不能夠對上市公司的業績做出準確預判，影響分析師信息挖掘和解釋職能的實現。分析師市場作為重要的金融中介，其發展對于完善資本市場、提高資源配置效率起到不可或缺的作用。判斷分析師能否發揮其信息挖掘和傳遞的作用，在何種情境下能夠發揮作用具有學術和實踐意義。

高管交易提供了檢驗我國分析師能否發揮市場職能的情境。2006年的《證券法》解除了上市公司高管交易禁令，其后高管交易行為日益頻繁，高管利用內部信息進行交易的行為會加劇股價波動，降低股票市場流動性，對資本市場產生諸多不利影響(Beneish and Vargus，2002；Babenko et al.，2012)[5][6]，因而備受監管層與市場各方的關注。高管參與公司經營決策，能以較低成本獲得公司內部信息，而外部投資者受到時間、精力、能力等因素的限制，處于信息劣勢，在獲取市場信息方面落后于公司高管。現有研究表明高管掌握的信息優勢是其不當交易獲利的主要原因(Jaffe，1974；Finnerty，1976；Seyhun，1986)[7][8][9]。在高管不當交易獲利行為中，分析師可能發揮兩種作用。一方面，分析師可以通過解讀和傳遞公司信息消除高管信息優勢而抑制其獲利，而另一方面，高管是分析師重要的信息來源，分析師可能會出于維護信息渠道的目的而對高管交易行為視而不見甚至配合其交易行為發布虛假報告。高管交易的目的在于獲利，如若分析師發揮了其監督作用，則其不當交易獲利必然被抑制，因此通過觀察分析師跟蹤后高管交易行為的獲利性可以判斷分析師究竟發揮何種職能。那么，分析師在資本市場上到底起到“白向導”還是“黑向導”的作用？分析師能否發揮對上市公司公開信息解釋和私有信息挖掘的作用？進一步，分析師關注對不同類型的高管交易行為發揮的作用是否存在差異？本文利用2007年至2014年深圳交易所披露的高管交易數據，為上述問題提供來自于我國資本市場的證據。

本文可能的貢獻在于：(1)現有研究主要關注分析師追蹤對盈余管理、研發投入和發行債券等公司行為的影響，但是對于分析師能否發揮市場監督作用仍存在爭議(吳超鵬等，2013；曹勝和朱紅軍，2011)[10][11]，本文以高管交易為研究切入點，嘗試性地研究了我國分析師關注對上市公司高管交易行為的影響，為后續高管交易行為約束機制的研究提供有益的參考方向。(2)厘清了分析師對高管交易行為的影響路徑，從高管交易后持股時間長短和交易量大小兩個維度區分高管交易行為，檢驗分析師關注對于不同類別交易行為的影響，為監管部門制定更有效的監管制度提供理論支持。

二、理論分析與研究假設

高管交易是指上市公司的董事、監事和高級管理人員在二級市場上增減持自己公司股票的行為。高管不當交易行為來源于上市公司股東與高管間存在的委托代理問題，當公司內部治理混亂，信息披露制度不健全，薪酬激勵制度無法約束高管行為時，高管有強烈的自利性交易動機(Damodaran and Liu，1993；劉金星和宋理升，2015)[12][13]，通過股票交易將其掌握的私有信息轉化為自身收益。現有研究表明，高管與外部投資者間的信息不對稱是其交易獲利的主要原因(Aboody et al.，2005；曾慶生，2014)[14][15]，上市公司高管參與制定公司的發展戰略并將其付諸實施，能夠接觸到公司內部的核心信息，對公司的發展前景和經營績效有著更準確的判斷，相比于外部投資者有著天然信息優勢(朱茶芬等，2011)[16]，高管可以在私有信息披露前提前交易股票，等到市場價格變動后反向交易獲利。

分析師在資本市場上公開信息解釋和私有信息挖掘的角色能夠降低高管與外部投資者間的信息不對稱。當公司向市場公開披露信息時，外部投資者獲得、理解信息需要花費大量成本，分析師利用自身專業知識對信息進行解讀與加工，并將其通過盈余預測報告和股票評級報告的形式傳遞給外部投資者，能夠節約外部投資者研讀公司公告的時間，加深外部投資者對公司披露信息的理解，加強公司內部信息的傳播速度和傳播廣度，從而減少公司內外部的信息不對稱(陳輝和汪前元，2013)[17]。同時，分析師可以通過實地調研和訪談，結合公司所在行業的發展趨勢和公司供應商和客戶的經營狀況，挖掘尚未披露的內部信息(Green et al.，2014)[18]，并將其傳遞給外部投資者，削弱高管的信息優勢。

另一方面，分析師能夠影響高管交易行為面臨的聲譽風險和訴訟風險，從而改變高管的交易行為。已有研究發現，交易環境會影響高管的行為選擇，高管會主動擇機交易以降低交易風險，比如當高管有不當交易獲利時，公司會遭遇聲譽損失，股價出現明顯下跌(Engelen，2012)[19]；ITSFEA實施后，上市公司高管更多選擇在財報披露后進行交易，以減少訴訟風險；通過分析美國上市公司1984-2000年的高管交易數據后發現，高管傾向于在盈余消息公告后進行交易以降低訴訟風險。并且這種現象在市值小、分析師關注度低、機構投資者持股比例低、暫時性盈余較多的公司更為常見(Jagolinzer，2009)[20]。分析師關注起著“聚光燈”的作用，能夠增加企業違規行為的訴訟風險，從而改變企業行為選擇，已有研究表明分析師能夠遏制上市公司高管的盈余管理行為(Yu，2008)[21]，增加上市公司的信息披露(Gibbins et al.，1990)[22]。當分析師關注增加時，高管利用信息優勢頻繁交易將承受更大的輿論壓力，導致聲譽損失風險增加(Fama and Jensen，1983)[23]，高管出于對未來就業機會和薪酬的考量，會在分析師關注期間減少利用公司私有信息的交易行為；同時，分析師對高管交易行為的持續關注更有可能引起執法監督部門的注意，行政機構的介入會使得國有企業高管的政治前途受到影響，而對于民營企業來說，行政介入往往意味著高管交易面臨更大的訴訟風險(李培功和沈藝峰，2010)[24]。由此可見，高管可能在分析師關注期間改變交易行為，從而規避利用私有信息交易所面臨的風險。綜上所述，分析師關注能夠減少高管的信息優勢，加強公司內外部的信息透明度，增加高管交易風險，從而減少高管不當交易獲利。

然而，分析師的獨立性會影響其市場職能的發揮，分析師對上市公司高管存在信息需求，而高管往往要求分析師發布更多積極的報告以配合其減持行為，分析師出于自身短期利益考慮，可能與公司高管合謀出具有偏的研究報告，誤導外部投資者，導致高管交易獲得更多的超額收益。已有研究發現，我國證券分析師總體上對所屬券商重倉持股的股票會出具更加樂觀的盈利預測并提高股票評級(曹勝和朱紅軍，2011)[11]；Gu et al.(2013)[25]利用中國的數據研究發現分析師為了從機構投資者獲得更多的傭金，傾向于對基金持倉的股票發布更加樂觀的評級報告。上述研究表明，我國分析師面臨生存壓力，存在缺失獨立性的可能，分析師為了維護與股東和高管的信息渠道，可能出具更多的樂觀報告配合其減持行為。另一方面，由于我國分析師市場發展時間較短，部分分析師專業知識不足、職業技能缺失，導致其出具的盈余預測報告和股票評級報告不能有效挖掘企業信息，與企業真實的經營情況存在較大差距(李志剛等，2015)[1]，從而影響其信息解釋和信息挖掘職能的發揮。高管交易禁令的解除給了檢驗分析師作用的特殊情境，基于以上分析，本文提出競爭性假設：

H1a：分析師關注能夠減少高管利用私有信息交易的獲利空間；

H1b：分析師關注能夠增加高管利用私有信息交易的獲利空間。

三、研究設計與樣本選擇

(一)研究設計

本文中的高管交易行為指上市公司的董事，高級管理人員和監事在二級市場上通過大宗交易，二級市場買賣和競價交易三種交易方式導致持股改變的行為。本文以高管交易行為為研究對象，從高管交易的擇時能力和交易后實際獲利兩個方面研究分析師關注是否對高管不當交易獲利存在約束效應。高管不當交易主要指高管利用公司內部信息交易的行為，由于高管利用公司內部信息的程度難以直接觀測，一般采用高管交易的超額收益進行代替，高管在交易中獲得的超額回報越多，學者就認為高管在交易中利用的公司私有信息越多(朱茶芬等，2011)[16]。高管交易擇時能力的度量采用事件研究法，取高管交易后一個月和半年的時間度量高管交易行為的短期擇時能力和長期擇時能力。根據曾亞敏，張俊生(2009)[26]的研究統計，高管短期交易的平均持股天數是32天，所以本文取高管交易一個月后的股票收益作為高管持股的短期收益。根據《證券法》第四十七條規定，上市公司高管在交易后6個月內不得進行反向交易。本文取6個月的時間計算高管交易的長期收益。一個月對應時間約為20個交易日，半年的時間對應120個交易日。

高管的擇時能力采用事件研究法衡量，利用市場模型估計超常回報。本文以高管交易后20交易日(相當于自然月1個月)的累計異常回報CAR20來度量高管的短期擇時能力。長期累積異常收益率取高管交易后120個交易日(相當于6個自然月)的累積異常收益率來表示高管的長期擇時能力。當高管賣出股票時，CAR20和CAR120取負數，表明了高管避免損失的能力。

分析師關注對于高管擇時能力影響的模型如下，控制變量的定義如表1所示。

CAR20/CAR120=α+β1ANALYST+β2INSTITUTION+β3FIRST3+β4INDDIR+

β5SEPERATION+β6TRANCODE+β7RELATIONSHIP+β8GAOGUAN+

β9IDSHARE+β10ROA+β11SIZE+β12LEV+β13MTB+β14SOE

(1)

以往的研究往往只關注于高管交易的擇時能力，而忽略了高管交易的實際獲利，不能全面描述高管交易獲利的現實情況。本文加入交易量和交易價格的考慮因素，將高管交易后持有時間和交易量兩個維度進行組合，計算高管交易的短期(SVALUE)和長期的實際獲利(LVALUE)，并探究分析師關注能否遏制高管交易的實際獲利。

分析師關注度對于高管交易行為實際獲利的影響模型如下，變量的定義計算如表1所示。

SVALUE/LVALUE=α+β1ANALYST+β2INSTITUTION+β3FIRST3+β4INDDIR+

β5SEPERATION+β6TRANCODE+β7RELATIONSHIP+β8GAOGUAN+

β9IDSHARE+β10ROA+β11SIZE+β12LEV+β13MTB+β14SOE

(2)

(二)樣本選擇與數據來源

根據《公司法》，從2006年開始上市公司高管可以在二級市場買賣自己公司的股票，本文所取樣本數據時間為2007年至2014年。高管交易數據來源于深圳交易所網站披露的上市公司董事、高級管理人員、監事及其親屬從在二級市場上買入和賣出本公司股票的交易數據。

證券分析師的數據來源于CSMAR數據庫中的分析師預測研究數據庫，本文以每年對各家公司發布投資評級意見和盈余預測的證券分析師數量為基礎來衡量分析師關注度的高低。機構投資者數據來源于RESET數據庫，其余數據來源于CSMAR數據庫。

四、實證過程與結果分析

(一)描述性統計

表2是所有研究變量的描述性統計，刪除運用窗口事件法時數據不足的樣本和控制變量缺失的樣本，最終得到的樣本數為22004個。從表2可以看出，高管交易的短期(一個月)累計超額收益率的平均值為0.2%，中位數為0.4%。高管交易的長期(半年)超額累計收益率的平均值為3.7%，中位數為2.4%，說明部分高管相對于外部投資者可以獲得超額回報，高管交易的長期獲利性更強。SVALUE和LVALUE是高管交易的擇時能力和交易金額的乘積的對數，表明高管的實際獲利能力，雖然高管交易的超額收益率可能比較小，但是由于交易數量龐大，高管的實際獲利金額相應較大。

表2　變量描述性統計

(二)多元回歸統計結果

1.分析師關注與高管交易擇時能力：基于全樣本檢驗

表3報告了基于模型(1)的回歸檢驗結果。檢驗結果表明公司分析師關注與高管交易的短期超額累計收益率和長期超額累計收益率負相關，說明分析師關注能夠顯著降低高管交易的擇時能力，有效預測、傳遞公司信息，減少公司內外部的信息不對稱。表3結果表明，機構投資者持股比例與高管擇時能力負相關但不顯著，說明機構投資者在公司治理中起到監督管理層投機性行為的作用；股權集中度與高管的短期擇時能力正相關，與高管的長期擇時能力負相關，說明在股權集中度高的公司里，高管與大股東短期內存在合謀欺騙外部投資者獲得超額收益的可能性，從長期來看，股東更注重企業的發展，因而限制高管利用內部消息獲得超額收益；高管擇時能力與獨立董事比例的回歸系數為正，說明作為管理層的一部分，獨立董事未能起到約束管理層不當交易行為的作用，反而更愿意和高管合謀獲利。

表3　分析師關注與高管擇時能力的檢驗結果

注：“* ”、“** ”、“*** ”分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著水平。下同。

2.分析師關注與高管獲利能力：基于全樣本檢驗

表4報告了基于模型(2)的回歸檢驗結果。檢驗結果發現上市公司的分析師關注人數和公司高管實際獲利顯著負相關，說明分析師關注顯著降低了高管的實際獲利能力。相比于削弱高管的擇時能力，分析師在限制高管的實際獲利方面有更明顯的作用。表4回歸結果表明，機構投資者對于高管交易獲利有顯著的遏制作用；股東和獨立董事在短期內會和高管合謀侵害外部投資者利益；高管的買入比賣出行為能獲得更多的超額收益；相比于小額交易，大額交易行為能獲得更多收益。

表4　分析師關注與高管實際獲利的檢驗結果

3.拓展檢驗：按高管層級劃分的分組檢驗

表5是按照高管層級劃分所進行的分組檢驗，檢驗結果表明分析師關注對高級管理層和低級管理層的擇時能力和獲利能力都有顯著的約束效用；相比于低級管理層，分析師關注對于高級管理層的長期擇時能力和獲利能力的約束效用更加明顯；相比于高級管理層，分析師關注對于低級管理層的短期擇時能力和獲利能力約束效用更明顯。

表5　按高管層級劃分的分組檢驗

4.拓展檢驗：按高管本人和親屬交易劃分的分組檢驗

表6是按照是否高管本人交易進行的分組回歸檢驗，檢驗結果表明分析師關注能夠降低高管親屬的短線交易的擇時能力和獲利能力，同時，對于高管長線交易的擇時能力和獲利能力也有顯著遏制作用，但是分析師關注對高管親屬的長線交易獲利行為和高管本人的短線交易獲利行為的約束效應不明顯，這說明分析師能對高管本人和親屬交易的獲利行為產生不同的約束效應，引導市場及時識別投機性的高管交易行為，減少高管本人及其親屬的交易獲利。

表6　按是否高管本人交易劃分的分組檢驗

(三)穩健性檢驗

為檢驗上述結論的穩健性，本文進行如下敏感性測試：(1)分析師關注和高管交易行為間可能存在內生性的問題，即分析師更傾向于追蹤信息透明度高的公司，高管頻繁交易的公司往往信息透明度較差，分析師追蹤成本較高，由此引起分析師關注與高管交易獲利間的負相關關系。因此，本文采用不同行業分析師的平均關注度作為分析師關注的工具變量帶入回歸，檢驗發現論文結果仍然存在；(2)計算高管交易擇時能力時，預測窗口由(-120，-20)調整到(-200，-20)；(3)采用市場調整收益模型計算超常回報；(4)刪除極端數據替代winsorize。本文的結果沒有顯著變化，限于篇幅，穩健性檢驗結果未在文章中列出。

五、結論與建議

本文利用高管交易數據，研究分析師在資本市場上能否發揮其信息解釋和信息挖掘的作用，遏制高管不當交易獲利。通過實證檢驗發現，分析師關注有效遏制了高管交易的擇時能力和實際獲利能力。分組檢驗發現，分析師關注對高級管理層的長期交易獲利和低級管理層的短期交易獲利的抑制作用更加明顯，而對高級管理層的短期交易獲利和低級管理層的長期交易獲利沒有約束作用。通過對高管本人及其親屬交易分組研究發現，分析師關注可以有效遏制高管親屬的短期交易獲利和高管本人的長期交易獲利，卻對親屬長期交易獲利和高管本人的短期交易獲利行為沒有影響。上述結果說明，我國分析師能夠在資本市場上起到信息解釋和信息挖掘的作用，具有一定的監督治理職能，是資本市場的重要組成部分，能夠約束高管行為，保護中小投資者的利益。

基于上述結論，本文的研究有以下政策啟示：(1)對于監管部門，分析師在資本市場上起到信息解釋和信息挖掘的作用，能夠在一定程度上緩解公司內外部的信息不對稱，提高股票價格發現效率，起到股價糾偏的作用。監管部門應加快分析師市場的建設與發展，完善分析師制度，加大分析師與高管合謀的處罰力度，對分析師的職業規范做出更加準確細致的規定，引導分析師發揮市場監督職能，從而維護股票市場的穩定。(2)對于股東，完善公司信息披露制度，使得公司內部信息和高管交易信息得以及時、準確披露，增加公司內外部的信息透明度，壓縮高管私有信息空間。同時，股東在公司治理時需適當引入外部投資者監管，形成對管理層的多層次制約，以避免管理層因權利過度集中帶來的自利性行為。

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(責任編輯:肖如)

Can Analysts Prohibit Top Managers from Profiting?

XU Ying-peng，GUO Xue-meng

(School of Economics and Management Beijing Jiaotong University，Beijing 100044，China)

Analysts play an important role of public information explanation and private information mining in the capital market.However，the possibility of collusion between the analysts and the company executives makes their dependence in doubt.This paper uses the window event method to study whether analysts focus can make a constraining effect on executives’ trading behavior.The results show that the analysts’ focus effectively restrains the timing ability and the actual profitability of executives’ trading and significantly reduce the excess returns of the short-term trading and long-term trading of the executives.Group research shows that the constraint effect of analysts focus in the short-term is mainly achieved through the containment of relatives to achieve profitable trading，whereas in the long-term is mainly achieved through the containment of executives themselves to profit.Therefore，the analysts can promote the internal and external information flow in the companies，which can reduce the speculative behavior of executives，reduce information asymmetry and protect the rights and interests of small investors.

analyst following； insider trading； information asymmetry

2016-04-08

北京交通大學科研業務費(2016YJS059)

許嬰鵬(1990-)，男，江蘇南京人，北京交通大學經濟管理學院博士生；郭雪萌(1966-)，女，黑龍江牡丹江人，北京交通大學經濟管理學院教授，博士。

F224.3

A

1004-4892(2016)11-0075-09