我國(guó)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)研究

朱美利

【摘 要】 隨著股票資產(chǎn)在居民金融資產(chǎn)中所占比例的持續(xù)增加，股票資產(chǎn)對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生了一定程度的影響。本文基于31個(gè)省份（直轄市）的面板數(shù)據(jù)研究城鎮(zhèn)居民股票資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)。通過(guò)劃分東部、中部和西部地區(qū)以及劃分收入等級(jí)進(jìn)一步分析了股票財(cái)富效應(yīng)的地區(qū)間差異。從而得出我國(guó)城鎮(zhèn)居民股票的財(cái)富效應(yīng)較弱，收入水平仍然是消費(fèi)的主要支撐。因此，應(yīng)當(dāng)增加城鄉(xiāng)居民收入，加快我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 財(cái)富效應(yīng) 消費(fèi) 股票資產(chǎn)

一、引言

隨著我國(guó)近年來(lái)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式相關(guān)政策的出臺(tái)以及受到國(guó)外金融危機(jī)等外界沖擊的影響，我國(guó)居民在金融資產(chǎn)的選擇上也發(fā)生了相應(yīng)的變化從而影響了消費(fèi)支出的變化。我們將這種金融資產(chǎn)與消費(fèi)之間的變動(dòng)關(guān)系稱為財(cái)富效應(yīng)。國(guó)外文獻(xiàn)對(duì)于財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證分析主要是基于生命周期理論（Modigliani，1954）。Campbell and Mankiw（1989）、lettau and Ludigson（2001）認(rèn)為根據(jù)現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)判斷，消費(fèi)、資產(chǎn)和收入之間應(yīng)有長(zhǎng)期趨勢(shì)。他們基于生命周期理論從標(biāo)準(zhǔn)預(yù)算約束角度所建立的模型嚴(yán)謹(jǐn)解釋了消費(fèi)、收入與資產(chǎn)之間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。有些國(guó)外學(xué)者根據(jù)收入水平、年齡等因素劃分不同人群研究分析財(cái)富效應(yīng)的不同影響，得出高收入家庭的股票資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)更具有顯著性。

國(guó)內(nèi)有關(guān)學(xué)者對(duì)居民股票資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)做出了檢驗(yàn)，楊新松（2006）運(yùn)用VAR模型研究中國(guó)股市財(cái)富效應(yīng)得出股票市場(chǎng)總體上存在財(cái)富效應(yīng)，但某些時(shí)段表現(xiàn)為股市投資對(duì)消費(fèi)的替代效應(yīng)。鄭華、謝啟超（2012）運(yùn)用狀態(tài)空間模型以及廣義脈沖影響函數(shù)等方法對(duì)不同資產(chǎn)的邊際消費(fèi)傾向時(shí)變特征進(jìn)行了實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票資產(chǎn)。有部分學(xué)者研究了股票資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的非對(duì)稱性。

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)的梳理可以看出，我國(guó)對(duì)于居民資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)影響的研究主要集中于實(shí)證分析，大部分的研究限于時(shí)間序列數(shù)據(jù)。隨著股票資產(chǎn)在居民金融資產(chǎn)中占有比例較高，本文將基于31個(gè)省（直轄市）的面板數(shù)據(jù)研究居民股票資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)。

二、模型與變量選取

消費(fèi)者在其一生中平滑其消費(fèi)的水平取決于其一生的資源，如果經(jīng)濟(jì)中每個(gè)人的消費(fèi)行為均相同，那么總體的消費(fèi)函數(shù)就可表示為：

C=αY+βW

α是收入的邊際消費(fèi)傾向，是財(cái)富的邊際消傾向。本文模型的建立基于生命周期理論模型，主要研究股票資產(chǎn)對(duì)居民消費(fèi)的影響。因此，通過(guò)修改生命周期理論的消費(fèi)函數(shù)可以得到：

C=αY+βSt

其中，C、Y、St分別表示消費(fèi)、收入和股票資產(chǎn)。α表示收入的邊際消費(fèi)傾向，表示股票資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響。

本文選取的是從2001年到2011年31個(gè)省份（包括直轄市）城鎮(zhèn)居民的面板數(shù)據(jù)。本文選取的變量均為人均變量。其中以城鎮(zhèn)居民人均可支配收入作為收入水平的代理變量、以城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出作為消費(fèi)水平的代理變量、人均股票資產(chǎn)的計(jì)算公式為：人均股票資產(chǎn)=年末A股流通市值/城鎮(zhèn)居民人口。本文的數(shù)據(jù)均來(lái)自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，個(gè)別省份的缺失數(shù)據(jù)從各省份統(tǒng)計(jì)年鑒得到。并且已對(duì)所有變量數(shù)據(jù)剔除了價(jià)格因素得到實(shí)際值。本文運(yùn)用Eviews7.1進(jìn)行實(shí)證分析。

三、實(shí)證分析

1、單位根檢驗(yàn)

本文基于對(duì)面板數(shù)據(jù)的不同截面具有不同的單位根為假設(shè)前提，分別使用Im-Pesaran-Skin檢驗(yàn)、Fisher-ADF檢驗(yàn)和Fisher-PP檢驗(yàn)方法對(duì)數(shù)據(jù)是否存在單位根進(jìn)行檢驗(yàn)。

由分析得出，運(yùn)用不同的檢驗(yàn)方法得出結(jié)果表明，所有變量的原始序列均不能通過(guò)5%的顯著性水平，即存在單位根過(guò)程，經(jīng)過(guò)一階差分之后，所有差分序列均能在5%的顯著性水平下拒絕存在單位根的假設(shè)，因此服從I（1），為平穩(wěn)序列。

3、協(xié)整檢驗(yàn)

由于本文選用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)和Kao檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)結(jié)果中，p值為0，拒絕原假設(shè)，因而各變量之間存在協(xié)整關(guān)系。

2、模型估計(jì)

從估計(jì)結(jié)果可以看出，城鎮(zhèn)居民平均自發(fā)消費(fèi)為1614.921元，其中，廣東的城鎮(zhèn)居民自發(fā)消費(fèi)最高，其次為上海，城鎮(zhèn)居民自發(fā)消費(fèi)最低為山西。城鎮(zhèn)居民收入對(duì)消費(fèi)的影響非常大，邊際消費(fèi)傾向?yàn)?.59，即收入每增加1元，消費(fèi)增加0.59元。股票資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響為較小為0.01，即股票價(jià)格每增加1元，消費(fèi)將增加0.01元。

我國(guó)地區(qū)間的結(jié)構(gòu)差異，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不均衡，因而居民金融資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)存在地區(qū)結(jié)構(gòu)上的差異。因此我們將31個(gè)省分（直轄市）按照東部、中部和西部進(jìn)行劃分，分別建立東部、中部和西部地區(qū)的三個(gè)固定影響變截距模型，對(duì)這三個(gè)地區(qū)城鎮(zhèn)居民股票資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行比較與分析，同時(shí)還與全國(guó)的水平進(jìn)行比較從而得出相關(guān)結(jié)論。

由實(shí)證可以看出，收入水平對(duì)消費(fèi)影響最大，就全國(guó)來(lái)說(shuō)，收入增長(zhǎng)1元，消費(fèi)增長(zhǎng)0.588元。從各地區(qū)來(lái)看，收入每增加1元將導(dǎo)致東部、中部和西部地區(qū)的消費(fèi)增加0.567元、0.651元和0.614元。股票資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響較小，就全國(guó)來(lái)說(shuō)，股票價(jià)格每增加1元將導(dǎo)致東部、中部地區(qū)消費(fèi)分別增加0.016元和0.009元。西部地區(qū)股票資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)影響不顯著。

四、結(jié)論及政策建議

股票資產(chǎn)對(duì)于消費(fèi)的影響程度較小。我國(guó)股票資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)維持在0.01-0.02之間。其中，東部地區(qū)股票資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響最大為0.016，即股票價(jià)格上漲1元將導(dǎo)致消費(fèi)增加0.016元，大于全國(guó)平均水平0.009。中部地區(qū)股票資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響為全國(guó)平均水平，均為0.009。而我國(guó)西部地區(qū)股票資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響不顯著。這說(shuō)明，我國(guó)區(qū)域間股票資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)具有顯著差異性。東部和中部地區(qū)相對(duì)西部地區(qū)來(lái)說(shuō)股票資產(chǎn)對(duì)于居民消費(fèi)起到微弱的正向拉動(dòng)作用，而西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后，金融市場(chǎng)發(fā)展不成熟，股票價(jià)格的變動(dòng)對(duì)消費(fèi)沒(méi)有影響。對(duì)于劃分高中低收入水平的估計(jì)結(jié)果看出，只有高收入水平省份的股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)顯著，中低收入水平股票資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)均不顯著，這說(shuō)明提高收入水平從而經(jīng)濟(jì)水平對(duì)于撬動(dòng)股票市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)水平的拉動(dòng)力具有重要的作用。

我國(guó)城鎮(zhèn)居民可支配收入對(duì)消費(fèi)的影響遠(yuǎn)大于股票資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響。從而說(shuō)明我國(guó)居民消費(fèi)長(zhǎng)期依賴于可支配收入。居民的收入水平成為消費(fèi)持續(xù)增加的重要保障。我國(guó)各地區(qū)間股票市場(chǎng)發(fā)展具有明顯不均衡性，東部與中地區(qū)股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)明顯，西部地區(qū)的股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)不明顯。與居民收入水平相比較而言，股票資產(chǎn)對(duì)于拉動(dòng)消費(fèi)具有很大的上升空間。

為了提高居民消費(fèi)水平，增加居民整體的邊際消費(fèi)傾向，提出如下政策建議：

首先，提高經(jīng)濟(jì)水平，增加居民收入。收入水平所決定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對(duì)資本市場(chǎng)具有先決性作用。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平提高，一方面能夠帶動(dòng)消費(fèi)水平的提高，另一方面，只有較高的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平才能使得資本市場(chǎng)逐步建立、成熟與完善，居民可以運(yùn)用多余的收入投資于金融市場(chǎng)。同時(shí)，協(xié)調(diào)發(fā)展各省市經(jīng)濟(jì)，減少地區(qū)間差異。

其次，加快發(fā)展我國(guó)的股票市場(chǎng)。擴(kuò)大股票市場(chǎng)規(guī)模?？梢越梃b美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，充分合理利用數(shù)量相對(duì)龐大的養(yǎng)老基金等進(jìn)入股市，逐步放開(kāi)養(yǎng)老金賬戶及其他社會(huì)保險(xiǎn)賬戶參與股票市場(chǎng)的個(gè)人選擇權(quán)，不但能增加股票市場(chǎng)規(guī)模，還能有效避免股市震蕩。同時(shí)提高上市公司的質(zhì)量，這對(duì)于穩(wěn)定股市具有重要意義。提高資產(chǎn)證券化比例，加快優(yōu)良存量資產(chǎn)的證券比例。利用各個(gè)省市的實(shí)體經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，增加和創(chuàng)新金融資產(chǎn)的交易品種，增加投資融資渠道，創(chuàng)新交易規(guī)則。健全證券市場(chǎng)法律法規(guī)，建立股票市場(chǎng)的穩(wěn)定機(jī)制。健全證券市場(chǎng)法律法規(guī)，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用，完善資本市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制，用行政手段建立抑制證券市場(chǎng)異常波動(dòng)的管制規(guī)則。

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