關于全球低利率問題的若干思考

【摘 要】 全球已邁入低利率時代，研究低利率環境的形成原因、潛在風險因素與防控是理論界與實務界的共同課題。在人口、土地與科技紅利弱化的大背景下，全球資本均在“脫實入虛”、各國央行吸食“貨幣鴉片”、全球經濟充滿“不確定性”，這是全球低利率環境的三大形成主因。低利率環境下的宏微觀風險表現在以下兩個方面：生產與消費信貸均難擴張，居民投資風險增大；資產市場價格過度高估，國際資本要素加速出逃。在此背景下，我國應該注重財政政策與貨幣政策的結合運用，加大對資本“脫虛入實”的引導，實現經濟增速的平穩換檔、經濟驅動的順利轉化以及經濟結構的全面轉變。

【關鍵詞】 低利率 實體經濟 脫實入虛 宏微觀風險

防控對策

一、前言

近年來，世界各國的無風險資產收益率均處于低位，且持續下行態勢開始不斷加速，當前全球經濟發展已處于低利率時代。截至2016年7月，美國的10年期國債收益率再創新低，下限值達到1.357%，而歐美的其他發達國家其國債收益率也處于一個持續低迷的態勢，德國的國債收益率已為-0.19%、日本的國債收益率為-0.25%，即使是金融王國瑞士的利率也是50年首次出現負值。相比于歐美發達國家的負值來說，我國的無風險資產利率雖然仍然處于較高水平，但是其下降趨勢明顯，未來不排除突破負值的可能性。由此可以看出，從數據上來分析，全球基本已經進入了低利率時代，且低利率的態勢何時結束，理論界與實務界依舊難以預判。

但是，更加值得思考的是低利率的經濟環境下，全球經濟增長不僅沒有起色，而且仍將難以遏制其下滑勢頭，以中國為首的新興市場國家其經濟增長也步入調整期，世界經濟的增長預期難言樂觀。在低利率環境下，之所以沒有效促進經濟的快速復蘇，其原因在于：第一，企業的融資難問題仍未解決，尤其是中小企業存在融資慢、融資難、融資貴等問題；第二，雖然處于一個低利率的狀況下，各國居民的消費也并未受到低利率的有效推動，消費拉動增長在大多數新興市場國家難以奏效；第三，實體經濟的收益仍舊難以提升。因此，分析全球低利率問題的成因、研究全球進入低利率時代面臨的經濟金融風險、探求低利率環境下金融風險防控及經濟發展對策對世界經濟復蘇與我國經濟轉型具有重要的理論價值與深刻的實踐意義。

二、關于全球進入低利率時代的成因探究

全球進入低利率時代的原因是多方面的，但實體經濟收益率的下滑、央行過度寬松的貨幣政策、全球經濟發展的不確定性是其主要因素，本文就這三個方面進行重點分析。

（一）經濟復蘇舉步維艱，全球資本均在“脫實入虛”

自美國金融危機以來，世界經濟一直在低增長的陰影下掙扎，但總體趨勢是復蘇無力、下滑風險尤其明顯，由此遏制全球經濟下滑是世界各國的核心使命。當前，世界經濟的下滑主要是實體經濟的羸弱，而實體經濟羸弱帶來實體經濟投資回報率的持續下行，繼而導致了全球資本“脫實入虛”局面的出現，即使是央行新增的貨幣供應量也難以進入實體經濟領域，M1與M2的剪刀差不斷擴大，從而進入學界常說的流動性陷阱。當前，我國就是一個進入結構性流動性陷阱的典型例子，雖然2015年的多次降準、降息依舊難以遏制經濟增速調整的態勢，反而造成了M1與M2的剪刀差不斷擴大。從索洛模型要素的視域來分析，筆者認為人口紅利與土地紅利的逐步喪失、人類重大科技創新的遲滯是世界經濟增長趨緩的根本性原因，這也是造成實體經濟投資收益率一直下降的關鍵因素，而實體經濟的投資收益率下降必然會造成資本要素“脫實入虛”，最終造成無風險利率的下降。在這種情況下，居民對經濟通縮的預期非常難以打破，從而國民經濟在中長期的向上增長拐點非常難以顯現，貨幣政策的寬松邊際作用開始不斷減弱，最終陷入低利率的“自我循環陷阱”。

（二）過度依賴貨幣政策，各國央行吸食“貨幣鴉片”

在2008年的經濟危機中，貨幣政策是各國政府進行風險防控、避免經濟走向奔潰采取的核心手段，事實上也起到了防止全球經濟全面崩盤狀況的出現。但是一個顯見的現實是，雖然寬松的貨幣政策防止了經濟的全面衰退，但仍未真正解決此次危機中的核心癥結——人口紅利與土地紅利的逐步喪失、人類重大科技創新的遲滯，由此只能是起到一個治標不治本的緩解作用，世界經濟仍然復蘇艱難，相反過度的寬松政策使得市場流動性較為充裕，無風險資產利率開始下滑，并在極強的寬松預期下直接推動了長期利率快速下行。從當前的政策執行來看，央行的政策邏輯可以從三個視角來解讀：第一，通過寬松的貨幣政策來降低企業的投融資成本，最終促進實體經濟的全面復蘇；第二，通過低利率水平來降低居民儲蓄的收入，從而刺激居民（尤其是富裕階層）消費，最終帶動就業與收入的雙重增長，實現經濟發展的良性循環；第三，通過貨幣的貶值來實現出口的快速發展；從這三點來看，頗有發展拉動經濟的“三駕馬車”的理論邏輯。但要明確的是，此輪經濟危機的本質是人口、土地及科技三大紅利的弱化，由此單一的貨幣政策無法有效、持續的拉升日趨下降的實體經濟回報率，因此也就無法真正的解決企業的融資難與居民的消費難問題，故而單純的貨幣政策的最終結果是造成各國貨幣爭相貶值，最終上演一場各國央行吸食“貨幣鴉片”的零和博弈。

（三）國際政治經濟動蕩，全球經濟充滿“不確定性”

經濟的緩慢發展必然帶來政治格局、文化觀念、宗教信仰的沖突與紛爭，自2008年以來，隨著經濟增長的舉步維艱，世界政局風云動蕩、宗教沖突不斷，敘利亞危機、烏克蘭沖突、ISIS問題、恐怖主義襲擊問題此起彼伏，世界經濟格局人心浮動，貿易保護主義迅速抬頭、逆經濟全球化苗頭開始出現、英國脫歐連鎖反應逐步顯現，從這些角度看，全球經濟發展充滿了不確定性的風險。在全球經濟充滿“不確定性”的大背景下，無風險資產必將受到居民的青睞，由此造成其收益率降低是一個必然趨勢，特別要提出來的是，隨著國民經濟增長的緩慢，其必將對居民就業與收入的增加造成極大的負面影響，這會進一步強化居民的悲觀預期，從而會進一步加大對無風險資產的配置，最終再次推動無風險資產收益率的下行。當然，當無風險資產收益率降低到某一恒定水平時，居民也許會受經濟因素影響被迫選擇高風險投資，從而進一步增長經濟發展的風險，最終強化社會經濟發展的不確定性。

三、全球低利率的風險思考與防控機制

如前所述，當全球進入低利率時代后并不是高枕無憂，其必將帶來相應的低利率發展風險，并且會對當前脆弱的世界經濟形成負面影響，由此作者對當前全球低利率的風險思考與防控機制進行了研究分析。

（一）全球低利率環境下的風險思考

對于全球低利率環境下的風險思考可以從微觀與宏觀兩個視角進行分析，具體包括生產與消費信貸均難擴張、居民投資風險增大和資產市場價格過度高估、國際資本要素加速出逃兩個方面。

1、微觀經濟風險：生產與消費信貸均難擴張，居民投資風險增大

眾所周知，在低利率與實體經濟投資回報率降低的雙重環境下，受沖擊最為直接的是傳統商業銀行的利息收入，加之互聯網金融的迅速發展，這種低利率環境將會限制商業銀行在企業生產領域與居民消費領域信貸的擴大，最終造成了貨幣政策對國民經濟增長的刺激作用不明顯，并且在前文也分析過，即使企業與居民有多余的流動性也不會將其優先配置在實體經濟投資上，這一點在我國表現的尤其明顯。更為重要的是，在實體經濟投資收益下降的情況下，企業的融資難與融資貴并未解決，而且即使企業擁有大量的閑散資金也不會去增加實體投資，因為對未來預期悲觀，從而形成了中國當下的M1與M2的剪刀差，這在情況的出現將進一步拉低實體經濟投資的回報率，最終陷入實體經濟發展的惡性循環。在此背景下，受制于通脹的壓力和對高收益的追求，投資者很可能會更加瘋狂的尋找高收益產品，這無疑就增加了整個社會的投資風險，如高收益的P2P、民間借貸、高杠桿炒房炒股等。

2、宏觀經濟風險：資產市場價格過度高估，國際資本要素加速出逃

眾所周知，無風險資產收益率的持續下降會進一步推動公司債券、股票等資產價格的上升，因為這強化了投資者的風險偏好，但長期、過度的低利率環境必將會放大資本市場的泡沫。從資本市場的實務操作來看，在英國脫歐后歐美股市雖然受到一定沖擊，但以美國為核心的歐美市場仍然是屢創新高、漲勢頻現，這是因為歐美寬松政策預期的不斷強化，在這個模式上日本央行的做法異常典型，但這無疑是飲鴆止渴，最終必會造成資本泡沫的放大，提高這個金融體系的風險。而一方面，面臨著國際經濟發展的不確定性與自身經濟增長的乏力，美聯儲處于對世界經濟的全面復蘇與美國經濟的快速發展充滿擔憂，由此美聯儲的加息會議遲遲難以抉擇，這將無疑會進一步助長資本市場泡沫的形成與發展。但不幸的是，若美聯儲真實行加息，且不分析美國經濟增長能否有效持續，另外一個確定性的狀況必將發生：除美國以外的無論是發達國家還是新興市場國家都會面臨國外資本要素的出逃，從而影響投資，最終拖累經濟持續增長。

（二）全球低利率環境下的風險防控

毫無疑義，人口紅利與土地紅利的逐步喪失、人類重大科技創新的遲滯是世界經濟增長趨緩的根本性原因，實體經濟的投資收益率下降必然會造成資本要素“脫實入虛”，但央行競爭性貶值的零和博弈策略加速了這一進程。在這種情況下，政府的政策可以從以下幾個進行考量：（1）堅持實行穩健偏中性的貨幣政策，并實行積極的財政政策，以避免貨幣政策的過度依賴陷入流動性陷阱；（2）要從地方政府、商業銀行以及企業三個方面進行調控，促進資本要素脫實入虛，鼓勵大眾創業、萬眾創新；（3）全面規范資本市場的發展與運作，加強對高杠桿資金與運作模式的監管與防控；（4）大力降低企業的收稅，并淘汰落后產能，采取供給側結構性改革，全面促進企業的良性發展。

四、結語

總而言之，人口紅利與土地紅利的逐步喪失、人類重大科技創新的遲滯是世界經濟增長趨緩的根本性原因，實體經濟的投資收益率下降必然會造成資本要素“脫實入虛”，各國政府要想真正實行經濟高效、穩健、可持續發展，就必須放棄單一的進行貨幣競爭性貶值的零和博弈策略，拿出壯士斷腕的勇氣，全面進行產業轉型升級，降低企業的生產成本與居民的生活成本，改善實體經濟發展環境，真正提升全社會的生產水平與收入水平，實現國內與國外、國家與國民的雙重互贏。

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作者簡介：王志偉（1994—11月—23日）男，漢族，安徽巢湖人，安徽財經大學金融學院，2013級本科生，金融學（國際金融方向），研究方向：國際金融。