上市流通企業資金運營效率與風險

閆秀霞+++畢硯昭+++劉莉潔

內容摘要：本文首先將投入產出指標作為代表資金運營效率的因素，應用超效率DEA模型對選取的102家上市流通企業的資金運營效率進行測算和分析。其次根據效率與風險的相關關系，用代表資金運營效率的因素表征資金運營風險，建立了包含資金運營風險因素的流通企業風險因素體系，并通過解釋結構模型對流通企業風險因素進行分層，從風險因素間的相互作用、可控程度和風險傳遞性三方面對流通企業資金運營效率引發流通企業風險的機理進行了分析。結果表明：我國流通企業資金運營效率普遍偏低；在整個流通企業風險因素體系中，表征資金運營效率風險的因素處于表層和淺層，并與其他表層和淺層風險因素相互作用，受深層風險因素政府干預的影響；資金運營效率是可控的，而且其表征因素大都在風險傳遞過程中處于風險源位置。本文的研究結論對流通企業資金運營風險識別與防范具有一定的指導意義。

關鍵詞：流通企業 資金運營效率 風險因素 超效率 解釋結構模型

中圖分類號：F272 文獻標識碼：A

引言

經濟全球化背景下，流通行業發展迅速，由最初的糧食購銷、物資、批發零售等企業組成的傳統流通企業，發展為目前的包括餐飲、住宿、家政等部分服務業的“大流通”概念企業（張昊，2014），流通企業在在國民經濟中發揮越來越重要的作用。加之目前我國正在倡導的“一帶一路”發展戰略，給流通企業帶來新的發展機遇與挑戰，研究流通企業的資金運營效率與風險，對指導流通企業的發展及風險識別和防范具有重要的意義。

20世紀初期法約爾的安全生產思想等標志著現代風險管理思想的出現。風險識別作為風險管理的重要環節，直接影響風險管理的效果。梳理國內外文獻，有大量研究風險因素識別的成果，但以流通企業為對象的研究則較少。蔣云貴、柳思維（2010）以法律規定的“支付不能”和“資不抵債”兩個破產風險為依據，提出法律意義上的流通企業破產風險回歸模型。苗偉、劉敏杰（2009）對流通企業的財務風險成因進行了分析，并提出了防范措施。也有部分研究者探討了企業效率與風險的關系，比如，中國經濟增長前沿課題組（2013）在研究改善經濟轉型所面臨的風險時，指出資本高效率降低風險，低效率增加（引發）風險，并從宏觀層面驗證了低效率導致風險的事實。陳純（2005）以中國資本市場為研究對象，闡明了中國資本運營的低效率導致資本市場的運營風險。付雯雯、Berger等人從企業角度對效率與風險的關系進行了研究。付雯雯（2011）在研究中國商業銀行的效率與風險時，將風險作為效率的投入變量進行了分析，Berger等人（1997；2007）對商業銀行的效率與信用風險關系進行了詳細分析，認為兩者呈現負相關關系，且有一定的時滯性。

基于以上文獻不難發現，無論是宏觀還是微觀層面，效率和風險之間存在著負相關關系。研究流通企業的效率與風險對于反映企業真實的經營狀況，甚至對風險的預測都具有重要意義。

在研究方法的選擇上，目前對企業資金運營效率的研究主要有DEA、SFA方法，但與SFA相比DEA方法得出的效率值更準確，故得到的結論更可靠，故本文在進行流通企業資金運營效率測度時采用DEA方法。但考慮到傳統DEA方法當決策單元有效時不能再次比較，超效率DEA（即：SE-DEA）對于有效的決策單元可再次排序，本文最終采用超效率DEA方法測度流通企業資金運營效率。在研究資金運營效率對流通企業風險的作用機理時，考慮到解釋結構模型可以將眾多的風險因素轉化為結構清晰、相互關系明顯的層級結構。所以本文應用解釋結構模型來分析流通企業資金運營效率因素在整個風險體系中地位及其作用機理。

基于SE-DEA的上市流通企業資金運營效率測度

數據包絡分析（Data Envelopment Analysis，簡稱DEA）于1978年由Charnes A等人創建，其原理是在數學規劃的基礎上，通過建立線性規劃模型來評價決策單元間的相對效率。Andersen和Petersen在1993年提出了超效率DEA（super efficiency DEA），超效率相對其他DEA模型的特點是可對達到效率最優的決策單元進行再次排列。

（一） SE-DEA模型構建

假設有n家上市流通企業，即n個決策單元DMU，各DMU有i種投入指標和s種產出指標，Xij為DMUj的第i個的投入指標值，Ysj為DMUj的第s個產出指標值，SE-DEA模型如公式（1）所示：

式中：θ為效率評價指數；X和Y分別為投入產出指標；λ j為各投入產出系數；n為決策單元數，S+r和S-i為松弛變量。模型中的θ若小于1，則說明投入產出沒有達到最優；若θ等于1，說明投入產出剛好達到最優；若θ大于1，說明投入產出超過了最優效率。

（二）樣本和評價指標選取

根據對流通企業概念的界定，本文以貿易零售和交通運輸兩種傳統流通企業為代表（張昊，2014），考慮到其中ST、數據異常和缺失的企業，最終共選取102家上市流通企業作為研究樣本，并采用Wind資訊公布的102家上市流通企業2014年指標數據。

參考已有文獻，結合流通企業的自身特征和數據的可得性，且根據測度流通企業資金運營效率這一主旨，本文以凈資產收益率作為產出指標，初步粗選出八個投入指標，如表1所示。

表1中的投入指標所代表的含義比較分散，為了從新的維度來綜合這些指標所反映的企業實際狀況，對8個投入指標通過SPSS19.0進行KMO檢驗（KMO值大于0.5）和Bartlett球型檢驗（P值小于0.001）合格后，通過因子分析從8個指標中提取出2個公因子，累計貢獻率達到68.074%，包含了投入指標中的大部分信息，并進行了因子旋轉（相關檢驗結果及因子分析結果見表2和表3）。

由表3可知，篩選掉載荷低的指標后，因子1主要由X5和X6解釋，因子2主要由X2、X3和X7解釋，由于X5和X6兩個投入變量計算公式相似，故去掉X5保留X6，最終確定的投入指標為X2、X3、X6和X7。根據這四個投入指標代表的含義對2個因子進行劃分，將因子1定義為流通企業的償債能力，將因子2定義為流通企業的資金流動能力。

（三）效率測度及分析

投入變量為上文篩選出的4個指標，分別為流動資產周轉率、總資產周轉率、速動比率、流動資產比，產出變量為凈資產收益率。根據模型（1），通過EMS軟件進行測算，得到的流通企業資金運營效率如表4所示。

由表4流通企業資金運營效率的計算結果可知：

第一，表中效率θ>1的企業有鄂武商A、華聯股份、海寧皮城等12家企業，表明樣本中有12家流通企業的資金運營效率超過了最優效率；普路通的效率θ=1，表明樣本中有1家流通企業的效率達到最優；其余89家流通企業的資金運營效率均沒有達到效率最優，即θ<1。由此可見，我國流通企業的整體資金運營效率并不理想。

第二，將樣本中的流通企業按照取樣時的企業類別進行劃分，從合肥百貨到遼寧成大共有42家企業為貿易零售型流通企業，剩下的60家企業為交通運輸型企業，分別計算它們的平均資金運營效率，對應的結果為：θ貿易零售=0.457、θ交通運輸=0.604，θ貿易零售<θ交通運輸。可見交通運輸型流通企業的資金運營狀況明顯好于貿易零售型流通企業。從企業規模和所有制來分析，交通運輸型流通企業大多為大型國企，資金充裕，銀行貸款方面都享受著其他企業沒有的優勢，承擔的風險少，而貿易零售型流通企業多為民營企業，其資金來源受限，運營情況自然不如交通運輸型企業。

資金運營效率和資金運營風險相互影響，兩者中一方的變化都會引起另一方的相應改變，資金運營風險實際是盈利性、流動性和安全性的具體表現，故可以用上文資金運營效率測度中的凈資產收益率（表5中為盈利能力）、資金流動能力和償債能力來表征資金運營風險，本文將其定義為與資金運營效率有關的風險，簡稱為資金運營效率風險。

基于ISM模型的上市流通企業資金運營效率風險分析

（一）上市流通企業風險因素體系

流通企業風險是指在經營過程中，因不確定因素的單一或綜合影響，使其遭受損失或減少獲得潛在收益的機會。企業風險的種類很多，根據不同的分類標準有不同的類型，李艷芹（2010）和姜妍（2011）兩位學者從企業的內部和外部兩個大方向描述了企業風險；溫宏偉（2007）以物流企業為研究對象，將其風險分為環境風險、管理風險、技術風險和財務風險；陳濤燾（2008）在溫宏偉研究結論的基礎上，進一步將企業的技術風險理解為一種能力風險。由于流通企業與物流企業有許多相似之處，所以本文采用已有的風險分類方式，結合上文的研究，建立流通企業的風險因素體系如表5所示。

（二）上市流通企業資金運營效率風險的ISM模型

解釋結構模型（ISM）是華菲爾教授于1973年為分析復雜的社會經濟系統有關問題而開發的一種方法，是結構模型化技術的一種。應用圖的矩陣表示方法和邏輯運算把模糊不清的想法轉化成直觀的、具有良好結構關系的模型是其基本思想，特別適用于多變量且結構關系復雜的系統分析。

1.建立鄰接矩陣。對于表5選取的上市流通企業風險因素建立二元關系，這種二元關系是各風險因素兩兩之間的直接關系，鄰接矩陣即為二元關系組成的矩陣。定義鄰接矩陣為：

為了確保準確性，鄰接矩陣在咨詢了相關專家后得出，具體如表6所示。

2.建立可達矩陣。可達矩陣R由鄰接矩陣A通過布爾代數運算規則（0+0=0，0 +1=1，1+1=1；0×0=0，0×1=0，1×1=1）計算而得，I為單位矩陣，可達矩陣與鄰接矩陣的關系為R=（A+I）n，當（A+I）n=（A+I）n+1時，（A+I）n即為鄰接矩陣A的可達矩陣。應用Matlab計算得出的可達矩陣如表7所示。

3.分解可達矩陣得到層級關系。在分解可達矩陣之前，首先引入可達集、先行集和共同集的定義：因素Si的可達集為從Si出發可以到達的所有因素組成的集合，用R（Si）表示，即Si所在行中所有元素為1的列所對應的因素構成的集合。因素Si的先行集為所有到達Si的因素組成的集合，用A（Si）表示，即Si所在列中所有元素為1的行所對應的因素構成的集合。共同集為R（S1）∩A（S1）。當滿足R（S1）∩A（S1） =R（S1）時，即取得此次層級運算中的層級因素，并將該因素在可達集中所在的行和列去掉。例如，表8中只有S1滿足R（S1）∩A（S1）= R（S1），故L1={S1}。依次類推，共得到五層，分別為：L1={S1}，L2={S3，S5-S12}，L3={S4}，L4={S2}，L5={S13}。

根據劃分的層級，將可達矩陣按照ISM方法進行處理，找到R中具有相同的行的因素，只保留一個，同時將其他因素的行和列劃掉，按照新得到矩陣中因素每行中“1”的個數由少到多進行排列可得到可達矩陣的縮減矩陣，本文為了直觀地表現同一層級因素中的強連接關系（互為可達且互為先行），只對可達矩陣R按照每行中“1”個數由少到多進行重新排列得到R*，如表9所示。在表9中，第二層和第四層是全1矩陣，即第二層和第四層中的因素為強連接關系，也就說明，其中的因素之間是互相影響的。

根據表9建立上市流通企業風險因素解釋結構模型如圖1所示，

（三）上市流通企業資金運營效率風險機理分析

根據圖1上市流通企業風險因素解釋結構模型各層間的遞進關系，本文將除第一層主題因素以外其余三層影響因素分別重新定義為表層因素、淺層因素和深層因素。圖1中包含了表征資金運營效率風險的三個因素，即資金流動能力、償債能力和盈利能力，下面著重分析資金運營效率風險因素在整個上市流通企業風險體系中的作用機理。

1.層級間風險因素相互作用角度。資金流動能力與償債能力兩個投入指標比盈利能力層級更深，除來自資金流動能力和償債能力兩個風險因素的影響外，盈利能力還會受到政府干預這一深層因素的影響，以及同層級中與競爭者間的關系、電商水平、信息風險、信用風險、人力資源風險、合同風險、收益分配風險和服務能力的影響，歸結起來就是會受到來自管理、環境、技術方面風險的影響。從資金運營效率對其他因素影響的角度分析，企業的整個運營過程中都無時無刻不需要資金的支持，資金是企業正常運營的血液。所以對于上市流通企業而言，資金的運營效率既是導致其他風險產生的原因，也會遭受其他淺層因素的影響。

2.風險的可控程度角度。圖1解釋結構模型中的三層風險因素中，表層因素可歸結為企業內部的風險因素，企業通過有效的管理職能可以對這些因素加以預防和控制，而隨著層級越深，可控性越差，政府的干預調控是企業無法把握的因素，企業能做的只有適應。資金運營效率因素位于表層和淺層，屬于企業自身可以把握的風險因素，有較好的可控性。

3.風險的傳遞性角度。三層風險因素會隨著解釋結構模型的遞進關系發生風險的傳遞，外界政府干預會從宏觀上引發風險，是風險傳遞的最上游，資金流動能力的降低會將風險傳遞到償債能力上，償債能力引發的風險會傳遞到表層，引發一系列風險因素，最終引發上市流通企業風險。從整個上市流通企業風險傳遞的過程中可以看出，除盈利能力在風險傳遞下游以外，資金流動能力和償債能力在風險的傳遞過程都是可控的風險源，由于這三個能力同時也是表征上市流通企業資金運營效率的三個指標，所以，通過對上市流通企業風險因素ISM的傳遞性分析，驗證了資金運營效率風險是導致上市流通企業風險的主要因素。

結論

本文對上市流通企業的資金運營效率運用超效率模型進行了實證分析，并運用解釋結構模型對其資金運營效率風險進行了進一步分析。結果表明，上市流通企業的資金運營效率普遍不高，我國上市流通企業普遍存在不同程度的資金運營風險；上市流通企業資金運營效率的高低受企業規模的影響；在整個上市流通企業的風險體系中，資金運營效率風險因素處于可控的風險因素層，受深層風險因素的影響，同時與其他表層和淺層風險因素相互影響，并處于可控風險源地位。

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