跨國石油巨頭應對資產貶值大考

□ 文/朱昌海　劉雪梅

跨國石油巨頭應對資產貶值大考

□ 文/朱昌海劉雪梅

2015年，埃克森美孚、BP、殼牌、雪佛龍及道達爾等5家跨國石油公司（IOC）資產價值縮水18.6%。低油氣價格的持續及隨之而來的高負債，抵消了成本下降及下游煉化、銷售和運輸業務利潤空間改善帶來的增長效應。其間，跨國油企股票平均價格下降23%，略高于資產評估價值的下跌幅度。

資產負債比增加、現金流入不敷出，2016年油市寒冬依舊，這一現象預計還將延續。不過，從跨國油企的應對及效果看，它們已經逐漸找到了應對低油價周期的可行之道。

資產評估凈值大幅縮水

2015年，BP資產評估價值下降最多，達25%，這與去年BP應對各類官司、支出70億美元罰款有很大關系。各類訴訟費用的支出及調整，導致BP的資產價值損失幅度達到19%，與雪佛龍相當。墨西哥灣漏油事件發生后，BP剝離近500億美元的資產。同時，該公司通過結構調整應對長期低油價方面的工作力度，也比其他幾家公司要大得多。

從平均水平看，5大石油公司在2015年的資本支出削減幅度達到21%，2016年削減趨勢可能還會延續，許多勘探項目面臨著被延期或取締的命運。2015年，跨國油企經營現金流缺口總額高達470億美元。2016年，按照油價55美元/桶測算，這一缺口還將擴大，超支幅度預計130%，略低于2015年。盡管跨國公司資產負債比由2014年末的17%增至21%，但是伴隨著大量借債及資產貶值，也做好了進入低油價經營周期的各種準備，并期待有所作為。

雪佛龍資產評估價值下降19%，也高于整個公司陣營的平均水平，這主要由于公司對上游油氣過度依賴，對下游依賴程度較小。雪佛龍的資本支出在跨國公司陣營中較高，該公司也在采取措施強化其融資能力，包括資產剝離、削減支出、延緩股票回購等手段。2015年9月30日，雪佛龍出售了110億美元資產，是其在3年之內出售150億美元資產計劃的一部分。伴隨著2016-2017年資產持續調整及削減投資，該公司現金流會逐漸調整較好平衡狀態。

殼牌資產評估凈值下降14%，降至每ADR（美國存托憑證）50.25美元。從收購方面看，殼牌并購英國天然氣集團（BG）對其價值評估有一定的拉升，特別是在公司股價方面，可使每ADR上升至51.45美元。從業務構成方面看，收購BG可使殼牌在深水和天然氣方面較其他公司領先，具有長期戰略意義。殼牌在5大跨國石油公司中天然氣產量占油氣總產量比例是最高的，發展天然氣業務的歷史也相對較長，產業基礎較為雄厚。同時，BG核心業務是天然氣，殼牌收購BG應有壯大其天然氣業務的計劃和盤算。通過5大跨國公司橫向比較可以發現，面對共同的油價下行背景，殼牌資產價值下降幅度較小，僅高于埃克森美孚，但是低于BP、雪佛龍等其他幾家公司。殼牌之所以具有較強的抗風險能力，與其在下游方面的經營優勢有很大關系。

道達爾的資產評估凈值縮減處于平均水平，該公司產量主要來自非洲和俄羅斯。由于在這些地區收益分配中政府占比較高，道達爾與東道國簽署的產品分成合同部分弱化了低油價風險，很大程度上降低了公司的資產價值縮減率。不過，盡管有下游化工業務，道達爾業務的多樣性程度仍略遜于其他幾家跨國油企。

資本支出再降16%，但力保分紅不減

2015年初，當5大石油公司發布年度資本支出預算時，整體預算較2014年下降13%，且投資削減主要針對勘探及未通過評審的項目，特別是處于復雜條件地區的前沿項目，以及位于北美西海岸LNG項目和地緣政治不穩定地區的資產項目。

隨著油價持續走低，5大石油公司削減投資的力度越來越大，2015年跨國油企投資削減實際上超過20%。不過，盡管實際削減力度大，全年資本支出超過現金流入的比例仍在37%。根據2016年的發展規劃，跨國公司的資本支出較2015年再下降16%，較2014年下降33%。

雪佛龍2016-2017年資本支出降幅最大，因為該公司要同時啟動其澳大利亞境內的高庚LNG項目和Wheatstone項目。合并BG之后，殼牌2016年的資本支出可能超過330億美元，分別較2014年和2015年下降29%和7%。道達爾2016年的資本支出降幅為12%，2015年降幅達到24%，雖然有必要的降本措施，2017年可能還會出現超支，原因依舊是公司紅利派發。

在55美元/桶的油價預期下，2016年跨國公司資本支出超支預計為410億美元，但油價下行將使得公司繼續削減投資且超出原定計劃的可能性大增。雪佛龍的支出降幅會比較大，在跨國油企陣營的資本削減總額中占主要比例。2015年，雪佛龍資本支出是現金流入的183%，2016年降至156%，埃克森美孚和道達爾相應的指標分別由118%降至106%，以及由154%降至143%。

在油價下行半年后的2014年年末，跨國公司陣營平均資產負債率由17%增至21%。5大公司中，BP和道達爾資產負債率較高，分別達28%和31%。而在資產負債率增長方面，雪佛龍速度最快。2015年1-9月，雪佛龍資產評估價值下降19%，債務水平增加55%，導致資產負債率增加幅度大。盡管債務方面有較多的增長，雪佛龍的資產負債率仍處于較低水平，2016-2017年，在130億美元的現金流入及充足借債能力的支撐下，雪佛龍能夠管理好大型項目施工運行帶來的現金流短缺。若再考慮資產剝離，估計公司能夠渡過難關。

道達爾凈債務規模最大，資產負債率也最高。該公司債務自從2013年底以來不斷增長，這主要是由于一些大工程項目上馬和剛性分紅政策所致。埃克森美孚2015年的凈現金流只有40億美元，處于14年以來最低水平，但同時，其資產負債率也最低，僅為8.4%。

2011年以來，跨國公司的分紅水平保持了持續增長。為保證投資者信心，跨國油企一直不在分紅方面做太多壓縮，相反還有所增加。2015年，5大公司的分紅甚至比2014年還平均高出6%，較兩年前高出40%。其中，BP和殼牌較2014年前高出8%，道達爾高出6%。5家油企中，殼牌、BP和道達爾的負債率相對比較高。然而，研究機構也指出，2016年油價若低于55美元/桶，3家公司給股東的分紅則可能削減。

總之，5大跨國公司雖然存在個體差異，但大多有削減投資、控制負債比等相似舉動。持續下跌的油價對跨國公司的經營帶來沖擊，但從跨國公司的應對及效果看，它們已經逐漸找到了應對低油價周期的可行之道。

一體化產業鏈是應對油價波動最好的處方

投資是行業發展的第一推動力，投資結構變化最能反映公司的戰略思想變化。因此，2016年跨國石油公司經營策略或可總結為：不論規模大小，石油公司幾乎都在考慮瘦身和降本。鑒于資源基礎、業務結構及資金實力上的差別，各公司的瘦身力度和表現手法有所不同。

伍德麥肯茲調研數據顯示，以2015年度投資預算削減幅度排序，由小到大分別為大型跨國公司、國家石油公司、中小石油公司、MLP。在堅持既定瘦身策略的同時，大公司會更加重視精細管理，特別是花大力氣搞科研創新，力求通過關鍵技術、核心技術的推廣和應用來提高經濟效益。大公司還要繼續剝離資產以改善現金流。BP在2013年就將秋明公司資產轉讓給俄羅斯石油公司（Rosneft），有力改善了其現金流，投資回報水平也因此上升許多。

實際上，以殼牌、BP為代表的國際能源巨頭，在前兩年就已開始對其資產進行剝離與瘦身。在當前經濟低迷、油價回升乏力的形勢下，他們更有理由繼續執行其資產剝離計劃。不過，大公司規模大，資產分布范圍廣，不得不考慮“牽一發而動全身”的影響，轉型成本相對較高。因此，大石油公司盡管決定削減投資預算，但其執行步伐也相對穩健。反而是中小公司“船小好掉頭”，決策機制要靈活得多，可對市場變化迅速做出反應。由于中小公司特別是小公司的風險抵御能力有限，只有求變才能生存，通過參與油氣交易，實現資源優化配置—現金流壓力大的企業，通過變賣資產可以改善現金流；經營狀況較好的企業，通過資產運作說不定還能在低迷時期“淘得一塊金”。基于這一判斷，短期內，中小企業將在油氣市場上表現活躍，充當油氣資產并購交易的主力。

石油產業鏈涵蓋上游油氣勘探開發與下游煉油與化工等環節，大型石油公司一般都擁有上下游一體化業務結構。從過去10多年的石油公司投資數據結構看，上游油氣勘探開發投資在跨國石油公司總投資中占據較高比重。5大跨國石油公司基本都是沿用這一投資模式。之所以如此，有兩個方面的原因。從外部因素看，在高油價背景下，石油公司許多高難度油氣勘探開發項目有了投資開發的可能，因而普遍加大了對上游投資，個別公司上游投資比例甚至達到總投資的90%以上。從產業內部因素看，石油產業鏈上下游業務對投資的依賴強度有差異。下游業務與上游業務的一個顯著的不同點是投入產出比較穩定，不像上游業務那樣有無法避免的風險，比如勘探失敗率就是客觀存在的，公司管理水平再高，技術水平再先進，也不能完全避免這一問題。就下游業務而言，企業所需要的投資支出主要在維持運行裝置的正常運行、升級改造，以及擴大產能，投資強度相對上游要小。上下游的這一差異可以很好地解釋即使是在低油價時期石油公司上游投資比重依然比較高的事實。在低油價時期，跨國公司對上游業務一般是維持的態度，即使是維持，也需要較高的投資。若低油價一直持續下去，那么，基本可以肯定石油公司在總體壓縮投資總量、經營方面采取守勢的情況下會對下游業務給予更多的關注。從影響機制看，宏觀經濟形勢低迷首先影響的是下游業務，之后通過下游傳導至上游。當上游業務發展受阻時，石油公司要獲得收入和利潤，理論上在深挖下游業務的產品附加值方面下功夫是很重要的選擇。

從5大跨國公司近百年的發展歷程看，發展到今天其業務基本都涵蓋了上游勘探開發和下游煉化等業務，公司的業務布局雖然經常發生變化，部分時段也進行了上下游業務的微調，但總體上還是保持了上下游結構的穩定。其中，埃克森美孚長時期保持上下游結構的穩定，過去10年來以原油自給率考量的上下游業務結構始終維持在40%-50%，是5大石油公司中上下游結構最為穩定的一家，而它的業績在5大石油公司中也一直是最好的。其他幾家公司如道達爾、雪佛龍和殼牌的上下游業務比例也都大致維持在50%-60%。在5家石油公司中，BP的上下游比例是最大的，超過了100%，主因是BP在上世紀末本世紀初執行擴張的資源戰略，在全球范圍廣泛并購上游資產。但BP在擴張上游的同時，對下游的發展并沒有放松，而是保持了必要的規模。

高油價時期，曾經是跨國石油巨頭之一的康菲石油公司因為下游業務營運質量比較低，盈利能力弱，于2008年油價高峰時期做出了上下游拆分的戰略決策。鑒于康菲石油公司在美國工業中的地位及油氣界具有重大影響，剝離下游決策曾引發業界轟動效應。不少分析家甚至為之驚呼石油公司發展新模式的到來，將其發展模式視為行業發展標桿。康菲剝離下游之后，油價繼續保持了上揚，高油價給康菲帶來不少收益，康菲為此贏得了不少贊譽。但從今天的形勢看，康菲公司當年的決策是否完全正確尚值得商榷。康菲目前利潤已出現大幅下滑，這自然有低迷經濟形勢影響，但結構性缺陷似乎正在慢慢表現出來。若油價繼續下行，康菲的經營業績估計還得下降。實際上，在當年康菲做出剝離下游業務的同時，其他幾家大型石油公司如BP、殼牌公司就明確表示不會效仿康菲剝離下游，而是選擇了堅守，充分說明上下游一體化在石油公司決策者心目中的地位和價值。

石油公司上下游一體化業務結構的合理性與科學性是經過百年實踐所證明的。其主要功能之一是抗擊市場風險，具體表現是當石油價格下行時，石油公司的利潤支點向下游轉移；而在高油價時，石油公司的利潤支點又將轉移至上游，以不變應萬變。當前油價雖然下行，但油價波動的常態化決定了油價上揚的可能性完全存在。因此，石油公司若想保持經營業績的穩定，有必要保持相對穩定的上下游結構，通過一體化應對可能發生的油價波動風險。