電子信息行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證分析

劉文東

[提要] 資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營至關(guān)重要。本文選取22家電子信息類上市公司的數(shù)據(jù)，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型，對(duì)影響上市公司資本結(jié)構(gòu)狀況的主要內(nèi)部因素進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)部因素中，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響最大;，其次是盈利能力、資產(chǎn)流動(dòng)性、公司規(guī)模等影響因素;成長性對(duì)于公司的資本結(jié)構(gòu)影響不大。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);面板數(shù)據(jù);影響因素

中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2015年12月15日

一、前言

資本結(jié)構(gòu)，就是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，它是企業(yè)籌資決策的核心問題，企業(yè)應(yīng)綜合考慮有關(guān)影響因素，運(yùn)用適當(dāng)?shù)姆椒ù_定最佳資本結(jié)構(gòu)，并在以后追加籌資中繼續(xù)保持。自1958年Modigliani和Miller提出著名的MM模型以來，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)就成為財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的一個(gè)重要課題，解決好企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題，將有助于企業(yè)在激烈的競爭中站穩(wěn)腳跟，增強(qiáng)獲利能力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。而資本結(jié)構(gòu)決策實(shí)質(zhì)上是資本的屬性結(jié)構(gòu)和決策問題，也即債務(wù)資本的比例安排問題。在資本結(jié)構(gòu)決策中，合理利用債券籌資，科學(xué)安排債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例是企業(yè)籌資管理的核心問題。合理的資本結(jié)構(gòu)，能有助于企業(yè)降低綜合資本成本率，使企業(yè)獲得財(cái)務(wù)杠桿利益，并增加企業(yè)的價(jià)值。

二、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素

在市場經(jīng)濟(jì)條件下，合理的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)價(jià)值最大化的必要條件，宏觀經(jīng)濟(jì)因素雖然對(duì)企業(yè)起著重要的作用，但是我們考察的是同一行業(yè)的企業(yè)，所以他們所面臨的宏觀因素相同，本文主要分析微觀資本結(jié)構(gòu)。這些內(nèi)部因素主要有：

（一）公司規(guī)模。公司規(guī)模大小對(duì)其資本結(jié)構(gòu)具有雙重影響。大公司可以采取多元化經(jīng)營來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，因此規(guī)模與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)。

（二）成長性。優(yōu)序融資理論認(rèn)為，高成長性公司面臨著發(fā)展資金不足的問題，內(nèi)部保留盈余難以滿足公司快速成長所需的巨大資金需求，只能選擇次優(yōu)的負(fù)債融資。同時(shí)，按照代理理論，成長性高的公司面臨著更大的投資選擇，經(jīng)營者與股東間的代理問題更加嚴(yán)重，而增加負(fù)債可以使經(jīng)營者受到更大的監(jiān)督和約束，從而緩解這種代理問題。因此，假設(shè)成長性與資本結(jié)構(gòu)之間呈正相關(guān)關(guān)系。

（三）盈利能力。作為衡量業(yè)績水平的重要方面，必然在資本結(jié)構(gòu)影響因素的考慮之列。優(yōu)序融資理論認(rèn)為，盈利能力越強(qiáng)的公司可以產(chǎn)生較多的保留盈余，資產(chǎn)負(fù)債率較低，盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。但是另一方面，平衡理論認(rèn)為，公司盈利能力越強(qiáng)，顯示公司的經(jīng)營狀況越好，破產(chǎn)的可能性越小，公司會(huì)運(yùn)用較多的負(fù)債來追求更多的稅盾收益。這樣盈利能力和資本結(jié)構(gòu)之間呈正相關(guān)關(guān)系。

（四）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。根據(jù)代理成本理論，當(dāng)公司的債務(wù)投資傾向于風(fēng)險(xiǎn)高的資產(chǎn)，以從債權(quán)人處謀取利益，而有形資產(chǎn)的擔(dān)保能在一定程度上降低債務(wù)代理成本;優(yōu)序融資理論也認(rèn)為擔(dān)保債務(wù)具有優(yōu)勢，它可以緩解管理者與外部股東之間的信息非對(duì)稱程度。因此，假設(shè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

（五）資產(chǎn)流動(dòng)性。一方面流動(dòng)性高的公司支付短期到期債務(wù)的能力較強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，一般具有較高的財(cái)務(wù)杠桿;另一方面公司流動(dòng)性資產(chǎn)較多，資金周轉(zhuǎn)速度快，就有可能用這些流動(dòng)資產(chǎn)作為長期投資資金來源，從而減少債務(wù)融資額，流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（六）非負(fù)債稅盾。除負(fù)債具有抵稅作用外，無形資產(chǎn)的攤銷、電力設(shè)備等固定資產(chǎn)的折舊也具有類似稅盾的效益，我們定義為“非負(fù)債稅盾”。這類非負(fù)債稅盾是一種替代形式的杠桿。我們假設(shè)非負(fù)債稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)債負(fù)相關(guān)。

三、我國電子信息行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來源及基礎(chǔ)處理。為了使結(jié)論更具有說服力，本文只選取2006年以前上市的根據(jù)目前深滬兩市A股的電子信息類上市公司作為樣本，上市的年限較長可以確保公司的行為相對(duì)成熟;另外最重要的是數(shù)據(jù)完備才能計(jì)算相關(guān)的指標(biāo)。基于上述原則，本文選取了電子信息類行業(yè)22家上市公司作為研究樣本，以2006～2013年各公司年報(bào)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，綜合考慮宏觀因素，將各財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別剔除物價(jià)變動(dòng)影響，然后進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）相關(guān)變量的界定。本文借鑒國內(nèi)外學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證分析中對(duì)相關(guān)變量的界定，結(jié)合電子信息類行業(yè)的特點(diǎn)，對(duì)上述影響因素代理變量具體界定如表1所示。（表1）

（三）相關(guān)變量的統(tǒng)計(jì)性描述。表2對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素代理變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，其中包括變量的7個(gè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)：均值、中位數(shù)、極大值、極小值、標(biāo)準(zhǔn)差、偏度、峰度;表3對(duì)各變量逐年的變化情況進(jìn)行了縱向分析。（表2、表3）通過以上描述性統(tǒng)計(jì)分析，可以看出：

1、從資本結(jié)構(gòu)來看：整個(gè)電子信息類的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均在0.43左右，其中資產(chǎn)負(fù)債率最大達(dá)到0.723，由于標(biāo)準(zhǔn)差較小，就是說整個(gè)電子信息行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率差異性不是很大。但也有達(dá)到0.72的，超出一般水平較多，這應(yīng)該是由于電子信息類的行業(yè)大多屬于高科技的公司，因此在某些時(shí)期可能存在資產(chǎn)負(fù)債率偏高的情況。

2、從公司規(guī)模和盈利能力來看：從2006年到2013年公司規(guī)模在平穩(wěn)的增長中稍有波動(dòng)。盈利能力持續(xù)上漲，到2013年達(dá)到最大值0.3564。

3、從綜合成長性和流動(dòng)性來看：有2家公司在最近的幾個(gè)年度出現(xiàn)了負(fù)增長，關(guān)于這一點(diǎn)應(yīng)該是屬于個(gè)別的公司原因，并非整個(gè)行業(yè)出現(xiàn)集中性的問題。同時(shí)，通過觀察原始數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，同樣也正是這兩家公司的流動(dòng)性出現(xiàn)負(fù)值，由此可見，可能是公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)問題，流動(dòng)性制約了公司的成長與發(fā)展。

（四）實(shí)證模型檢驗(yàn)與解釋。根據(jù)以上選取的相關(guān)變量，本文選擇基于面板數(shù)據(jù)通過F檢驗(yàn)得出適合應(yīng)用固定效應(yīng)變截距模型：

Y_it=β₀+β₁x_1it+β₂x2_it+β₃x3_it+β₄x4_it+β₅x5_it+β₆x6_it

通過Eviews6.0進(jìn)行數(shù)據(jù)，分析結(jié)果如表4所示。（表4）模型結(jié)果分析：

1、模型解釋力較強(qiáng)。模型的擬合優(yōu)度很高，并且F值檢驗(yàn)通過，P值為0。表明模型整體存在較顯著的線性關(guān)系。

2、公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。這說明我國電子信息類行業(yè)上市公司的公司規(guī)模的確可以作為衡量與破產(chǎn)概率相反的指標(biāo)變量。公司主營業(yè)務(wù)收入的增加，有效地增加了公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，同時(shí)也提高了負(fù)債融資的能力。

3、公司盈利能力和資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)?；貧w系數(shù)為-0.24，并且系數(shù)較大，說明電子信息類公司的盈利性對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債率的影響較大，這一結(jié)果與優(yōu)序融資理論一致。當(dāng)企業(yè)盈利能力較強(qiáng)時(shí)，公司偏好內(nèi)源融資，企業(yè)就有可能保留較多的盈余而更少的發(fā)行債券。

4、成長性與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)。這一結(jié)果與優(yōu)序融資理論、代理理論的預(yù)測相一致。但從系數(shù)來看，系數(shù)較小，并且只是在90%的顯著性水平下，數(shù)據(jù)可以通過檢驗(yàn)。可見，成長性對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債的影響有一定的不確定性。

5、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的正相關(guān)。這一結(jié)果符合代理理論和平衡理論的預(yù)測，我國電子信息類行業(yè)上市公司可抵押資產(chǎn)的確可以有效地減緩信息不對(duì)稱的問題?？傻盅旱馁Y產(chǎn)在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)的確能夠很大程度上緩解信息不對(duì)稱，從而降低負(fù)債融資成本，獲得更多的負(fù)債融資。

6、資產(chǎn)流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。說明電子信息類行業(yè)上市公司較多的流動(dòng)資產(chǎn)可以用做長期投資的資金來源，從而相對(duì)減少了對(duì)外融資的需求。同時(shí)也側(cè)面說明，我國電子信息類上市公司負(fù)債融資時(shí)多選擇長期負(fù)債的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

7、非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明上市公司通過非債務(wù)稅盾可以有效地進(jìn)行合理避稅，有效地對(duì)債務(wù)進(jìn)行替代。

四、結(jié)論及建議

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)部因素中，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響最大;其次是盈利能力、資產(chǎn)流動(dòng)性、公司規(guī)模，公司成長性的影響不是很顯著。

資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化機(jī)制是指為了達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)、最大化公司價(jià)值而存在的由資本結(jié)構(gòu)相關(guān)因素、基本關(guān)系和基本規(guī)則構(gòu)成的一種規(guī)律性體系。其實(shí)質(zhì)與公司中所有者、債權(quán)人、管理者、控制權(quán)、公司的外部市場等制度安排高度相關(guān)。在優(yōu)化機(jī)制作用下，公司參與人才有積極性選擇具體的優(yōu)化方法，選擇合理的資本結(jié)構(gòu)，從而最大化公司價(jià)值。

（一）企業(yè)自身角度積極調(diào)整財(cái)務(wù)政策，不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。首先，應(yīng)根據(jù)企業(yè)面臨的不同情況和需要，及時(shí)調(diào)整企業(yè)的財(cái)務(wù)政策，確立合理的負(fù)債比例，保持負(fù)債結(jié)構(gòu)的合理性;其次，通過設(shè)立內(nèi)部審計(jì)部門、強(qiáng)化審計(jì)制度等方式，進(jìn)一步完善企業(yè)的財(cái)務(wù)管理制度，增強(qiáng)防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)和能力;最后，通過加強(qiáng)銷售管理等方法增強(qiáng)企業(yè)盈利能力。同時(shí)，通過加強(qiáng)資產(chǎn)管理、提高資產(chǎn)利用率等方法降低企業(yè)的融資成本。

（二）政府角度。完善資本市場，拓展企業(yè)融資渠道，降低企業(yè)融資成本。要大力發(fā)展企業(yè)債券市場，拓寬融資渠道。第一，取消利率限制。加快利率市場化進(jìn)程，提高企業(yè)債券對(duì)投資者的吸引力;第二，要積極修正和完善企業(yè)債券方面的相關(guān)法律法規(guī);第三，加快企業(yè)債券品種創(chuàng)新，鼓勵(lì)企業(yè)開發(fā)多種期限和利率結(jié)構(gòu)的公司債券、浮動(dòng)利率債券等債券品種，擴(kuò)大企業(yè)債券品種和市場規(guī)模。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]陸正飛，辛宇.上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，1998.

[2]謝磊，袁藝.上市公司資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異分析[J].財(cái)會(huì)月刊，2006.

[3]洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析[J].廈門大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2000.