企業資本結構淺議

彭志軍

[提要] 隨著市場經濟的發展，企業常常要應對日益增長的資金需求。資本結構決策實質上是資本的屬性結構，即債務資本、權益資本占企業總資產的比例。合理的資本結構，可以降低企業的綜合資本成本率，使企業獲得財務杠桿利益，從而增加企業價值。

關鍵詞：資本結構;常見理論;影響因素

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2015年12月15日

資本結構是指企業各種資本的價值構成及其比例關系，是企業一定時期籌資組合的結果。廣義的資本結構是指企業全部資本的構成及其比例關系。企業一定時期的資本可分為債務資本和股權資本，也可分為短期資本和長期資本。狹義的資本結構是指企業各種長期資本的構成及其比例關系，尤其是指長期債務資本與（長期）股權資本之間的構成及其比例關系。最佳資本結構便是使股東財富最大或股價最大的資本結構，亦即使公司資金成本最小的資本結構。資本結構是指企業各種資本的價值構成及其比例。企業融資結構，或稱資本結構，反映的是企業債務與股權的比例關系，它在很大程度上決定著企業的償債和再融資能力，決定著企業未來的盈利能力，是企業財務狀況的一項重要指標。合理的融資結構可以降低融資成本，發揮財務杠桿的調節作用，使企業獲得更大的自有資金收益率。

一、資本結構最常見的幾種理論

（一）MM理論

1、無企業所得稅的MM理論。又稱為資本結構無關論。它認為：（1）在沒有公司所得稅時，有負債企業的價值與無負債企業的價值都相等，加權平均成本將保持不變;（2）因為使用了負債融資，負債企業的權益成本大于無負債企業的權益成本，在數量上等于無負債企業的權益資本成本與以市值計算的債務與權益比例成正比的風險溢價之和。

2、有企業所得稅的MM理論。它認為，在考慮公司所得稅的情況下，負債企業的價值大于無負債企業的價值，全部融資都來源于負債時企業價值達到最大。這是由于債務利息可以在稅前扣除，等于增加了企業的現金流，增加了企業的價值。（1）有負債企業的價值在數量上等于等風險的無負債企業的價值與債務利息抵稅收益的現值之和;（2）有負債企業的權益資本成本在數量上等于等風險的無負債企業的權益資本成本與以市值計算的債務與權益比例成比例的風險報酬之和，其中風險報酬不僅取決于債務比率的大小，還取決于所得稅稅率的高低。

（二）權衡理論。權衡理論認為：如果企業大量采用債務融資，如果到期不能還本付息，將會導致企業陷入財務危機，出現資金周轉困難，甚至面臨破產的風險。所以，權衡理論強調考慮債務利息抵稅收益的同時還要考慮財務困境的成本。此時，有負債企業的價值在數量上等于無負債企業的價值與利息抵稅的現值之和減去財務困境成本的現值。

（三）代理理論。企業采用負債融資就會有代理成本和代理收益發生，并會對企業的價值產生影響。代理理論認為，不僅要考慮利息抵稅的收益和財務困境的成本，還應考慮債務的代理成本和代理收益。此時，有負債的企業的價值在數量上就等于權衡理論上計算的企業價值與債務代理收益的現值之和減債務代理成本的現值。

（四）優序融資理論。優序融資理論認為：因為存在信息不對稱和逆向選擇，在當企業存在融資需求時，融資順序依次：（1）內部留存收益融資;（2）債務籌資;（3）股權融資。優序融資理論認為，當企業內部留存收益不足以滿足企業總的資本融資需求時，更傾向于債務融資。

二、影響資本結構的要素

由于資本結構的構成內容及其性質不同而對企業生產經營產生不同的影響。這種影響主要通過以下三個方面體現，進而成為衡量企業資本結構是否優化的要素。

（一）成本要素。這里所說的成本要素是指企業籌集資金的融資費用和使用費用，即資金成本。資金成本的高低是確定資本結構是否優化的基本依據，一個優化的資本結構首先是成本最低的結構，要說明這一點，必須先了解各種資金成本的特性。

企業內部生成資金通常是無償使用的，它不需實際對外支付資金成本，但如果從社會平均利潤的角度看，資本公積、盈余公積和未分配利潤這類企業積累資本也應于使用后取得相應報酬，也就是資金成本，這種資金成本實際上是一種機會成本，是假定這部分資金用于再投資所應得到的平均利潤;另一部分內部生成資金如各種應付（應交）款項，因不是企業的專項融資，而僅僅是這些資金的暫不支付而用于企業周轉，并不需要支付資金成本，因而這部分融資是企業真正地無成本型融資。在大量資本結構下，增加無成本型融資比例必然降低企業平均資金成本。企業從外部融通的資金，都必須支付資金成本。

一般來說，債務性融資的成本低于主權性融資成本，這種差別的原因主要在于風險特點以及稅收政策的不同。具體表現在如下三個方面：1、主權性融資的收益是不確定的，不像支付利息那樣按期償付，而是根據企業的經營狀況視盈利水平而定。而企業的經營受多種因素的影響使其盈利水平具有不確定性，從而導致主權性融資收益具有更大風險;2、主權性融資是企業永久性的資金來源，這對投資者來說，其回收期是不確定的，當企業效益好時回收期短;反之，則回收期長。而且，當企業經營趨于惡化，甚至破產時投資者因其受償順序排在債權之后，不僅要承擔虧損的風險，還可能承擔破產的風險。而債權人只有在企業破產清償不能還本付息時才承擔第二破產人的風險。可見，主權性融資對投資者具有更大的風險;3、主權性融資的資金成本也即投資者的收益是在稅后支付，而負債融資的利息在稅前支付，從而使企業獲得一定的財務杠桿利益。

負債融資內部也因償還期限的不同使資金成本表現出差異。一般來說，流動負債成本低于長期負債成本，其原因：1、長期負債的使用相對于流動負債能形成較多的周轉次數，每一次周轉完成后再參與下一次周轉，那么長期負債使用后的實際盈利水平要高于流動負債使用后的實際盈利水平，這種差別為長期債權人要求更高的回報提供了可能;2、長期負債的償還期限長，考慮復利的影響，長期負債的資金成本高于流動負債的資金成本，才能使兩者的終值實際上等值;3、長期負債面臨更大的通貨膨脹影響，按照公式：名義利率=實際利率+預期物價變動，長期負債的名義利率也必然要高于流動負債的名義利率;4、長期負債由于使用期限更長而受企業經營不穩定性的影響就更大，從而使長期負債面臨更大的信用違約風險。

從財務管理的目標（企業價值最大化）出發，只有在風險不變的情況下，提高低成本的負債所占比例才能降低平均資金成本，從而使自有資本收益率上升。而只有風險不變條件下的自有資本收益率上升，才會直接導致企業價值的提高。如果負債比率雖使全部資本利潤率上升，但風險同時加大，那么增加的利潤率如果尚不足以補償風險加大所需增加的成本時，企業自有資本收益率將下跌。總之，最優的資本結構是一個使企業價值最大的資本比例，而達到這個比例的條件就是加權資金成本的最低點。

（二）風險要素。在論述資金成本對企業資本結構的決定作用時，已涉及風險對資本結構的影響。成本的大小通常取決于風險的程度，兩者是此消彼長的關系。

一般來說，主權性融資風險低于負債融資風險，這主要由以下兩方面決定：1、債務融資方式下，資金不能如期償還的風險由企業自身承擔，企業必須將到期債務如數償還才能持續經營下去。否則，企業就要面臨喪失信譽、負擔賠償甚至變賣資產的風險。而主權性融資一旦投入，就成為企業永久性資金，沒有上述負債融資的償還要求;2、對于債務性融資企業還面臨不能付息的風險。企業支付債權人利息按約定利率定期支付不隨企業經營優劣而改變，當企業經營虧損時，就面臨著付息的風險。而對主權性融資的投資者的報酬根據企業盈利水平支付，當企業虧損時，企業沒有必須分配利潤的壓力。負債融資中長短期負債的風險性也因其償還期限不同而有所區別。

一般來說，長期負債風險要低于流動負債風險，這主要決定于以下兩方面：1、企業使用長期負債籌資，在既定的負債期內利息費用是確定的。但如果以短期負債風險的連接來取得長期資金的使用權，則可能因利率的調整而造成利息費用的不確定性;2、企業利用長期負債籌資，雖有風險，但相對要小。因為企業可利用較長的經營期為償還債務提供資金來源。而以短期負債來籌措長期資金，可能會因頻繁的債務周轉而形成一時無法償還的壓力，以致陷入財務困境，甚至破產倒閉。

綜上所述，企業的資本結構不同，所承受的風險壓力也不相同。企業建立資本結構所追求的目標應是在取得既定的資金成本下，盡可能獲得風險最小的資本結構。

（三）彈性要素。所謂彈性，是指企業資本結構內部各項目的可調整、可轉換性。一般來說，企業資本結構一旦形成就具有相對的穩定性，但過強的穩定結構難以適應瞬息萬變的市場環境。因此，建立合理的資本結構，應考慮彈性要素。

資本結構各項目按彈性大小可分：通過金融市場形成的融資，如債券、股票，當存在健全的二級市場時，企業可以迅速清欠，償還后轉換，這類融資具有較高的彈性;還有的借款通常是規定了最終的償還期，在此之前企業可以根據資金的欠缺隨時償還，這類融資可立即清欠、償還，但不能轉換，不具有彈性。企業總是期望在既定的資金成本和風險下，盡可能地獲得彈性最大的資本結構。

上述三種要素對資本結構的影響在作用方面上并不一致。通常風險小、彈性大的資本結構，資金成本高;反之亦然。企業無法使每一種融資都兼顧三者最優的特點。因此企業只能通過合理的方式，亦使各種融資得以優化組合，使資本結構在整體上實現三種要素的合理化。

三、企業資本結構常見問題

（一）企業處在不同時期選擇資本結構不合理。初創期、成長期的企業負債比重過高。處于初創期、成長期的企業由于業務規模較小，持續盈利能力尚不穩定，沒有穩定的現金流能保證到期還本付息，過高的負債容易引發財務風險。成熟期的企業則權益比重過高。

（二）債務結構性比重失衡。債務結構中長短期負債未能結合企業實際情況，如研發新項目時短期負債占比過高，未能實現成果轉化，產生現金凈流量時卻面臨短期的還款壓力，出現財務資金周轉困難。影響企業經營，甚至出現破產風險。

（三）未遵循客觀的經濟規律。在不適當的時期做出不恰當的籌資決策。經濟下行期，企業舉債擴張經營，收益未達預期出現資金困難;在經濟復蘇繁榮階段，效益上升時期過于保守未能利用財務杠桿擴大經營規模，失去高速發展的機會。

（四）忽視企業所處的行業因素。固定資產占比較大的資本密集型企業短期債務占比過重，企業流動資產較少，短期償債能力低，容易出現資金周轉困難。技術密集型企業未能結合企業項目研發或經營情況采用合適的資本結構，出現資金周轉困難或資金使用成本過高的情況。

四、企業資本結構優化措施

（一）針對處于不同階段的企業采用合理的資本結構。初創期、成長期的企業在持續盈利能力和現金凈流量尚不穩定的情況下，需要拓寬融資渠道，降低債務特別是短期債務比重，降低企業財務風險;已經有較為穩定盈利模式的成熟期企業，在市場上具備相當的競爭力和規模，連續若干年都有穩定的現金流和遠高于同行業的銷售利潤率，可以通過回購公司股份注銷股本的方式降低權益資本。降低權益資本成本，提升企業的凈資產收益率，實現企業價值最大化。

（二）債務結構。中長短期負債應結合企業實際情況。研發新項目時做好項目資金回收預測，結合項目情況安排好長短期負債所占比例，在項目成果轉化、持續產生現金凈流量前，適當增加長期債務以清償短期債務，確保不影響企業正常經營。

（三）在市場經濟條件下，應遵循客觀經濟規律。在經濟衰退、蕭條階段，由于宏觀經濟不景氣，多數企業經營效益出現下滑，應盡可能收縮邊緣業務壓縮負債，減少債務成本支出。在復蘇、繁榮周期，市場供求趨旺，多數企業的銷售增長，利潤水平不斷上升，企業應增加負債，利用債務資本成本低的優勢擴大規模，迅速發展。

（四）考慮行業因素。不同的行業從事的業務內容不同，其資本結構相應也會有所差別。資本密集型企業，其資產中固定資產占比重比較大，同時由于流動資產相對較小，債務籌資側重長期債務，并且要求企業有較高的自由資本。技術密集型企業，對于那些高風險需要較大研究費用、項目成果轉化周期長的企業，需要結合企業自身，適時引入戰略投資者，確保項目正常運營。此外，企業還應該考慮市場競爭環境因素、企業規模、盈利能力、股利政策、所有者和企業管理人員態度的影響。各種因素具有很大的不確定性，實務中可以綜合各方面的因素后結合企業自身特有的因素建立一個目標資本結構，使得籌資決策所尋求的資本結構與目標資本結構趨于一致，降低企業的綜合資本成本，實現企業價值最大化的。

五、結論

資本結構在我國企業發展中起著非常重要的作用，上市公司要想健康發展就必須建立合理的資本結構。而建立完善的資本結構需要綜合各方面的因素，既要應用理論模型，又必須結合我國資本市場的實際情況，融資渠道中選擇合理的資本結構，最大化地降低企業融資的成本，在保證企業資金需求的同時，最大化企業的盈利水平。合理的資本結構還可以提高企業價值，使企業用最低的資本成本獲得最高的收益。

主要參考文獻：

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[2]顧建平.淺談企業資本結構的優化[J].財經界，2015.

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