中國人民銀行金融研究所所長姚余棟：“空中加油”三部曲 助力中國經濟平穩進入新常態

王賡宇

隨著全球經濟結構的調整，新興市場扮演著越發重要的角色，但也面臨著諸多問題。尤其在中國進入經濟新常態以及實施“十三五”規劃的背景下，部分人士對于中國經濟走勢有所擔心，甚至過去一段時間里還不時流傳著一些誤解，比如中國經濟的杠桿率過高、影子銀行規模過大、人民幣持續貶值等。

我個人與同事過去幾年一直對去杠桿的問題進行研究，我們認為中國經濟整體杠桿率（即政府部門、金融部門、非金融企業部門與居民部門債務余額之和與GDP的比值）不高，大約為250%，與目前日本超過400%的杠桿率相比低很多。但是要注意到我國非金融企業杠桿率是相當高的，可以說是全球最高之一，中央“十三五”規劃建議中也明確指出要去杠桿。

降低杠桿率是個全球性難題，去杠桿化的漫長過程對經濟增長確實構成了挑戰。麥肯錫全球研究院“債務與去杠桿化：全球信貸泡沫及其經濟后果”主題研究發現，大部分去杠桿都伴隨著金融危機。沒有出現金融危機、通過增長去杠桿的主要是美國，其在1938年到1943年通過參加第二次世界大戰帶來經濟增長。實際上，我國在2001年到2007年期間也有通過增長去杠桿的成功經驗。通過充分利用我國尚有的經濟總體杠桿空間、保持經濟增長在合理區間，并實施國有資產戰略性調整，完全可以在不出現金融危機的情況下降低企業部門資產負債水平。

中國經濟應該進行“空中加油”三部曲。何謂“空中加油”？即通過增長實現去杠桿化，也就是所謂“發展是硬道理”“在發展中解決問題”的思路。中國企業去杠桿與發達國家去杠桿的原因和辦法不同，中國需要繼續增長和發展，如果采用發達國家常用的貨幣利率手段去杠桿，往往會對經濟增長產生較大的負面作用，因此中國需要在發展中去杠桿。

中國經濟去杠桿化必須從頂層和全局出發，采取根本性手段系統地解決問題，尤其應該在不干擾經濟運行的情況下進行中國特色的“空中加油”：通過“中國式去杠桿”，在經濟處于合理區間和保持經濟整體杠桿率適度增加前提下，企業部門必須以去杠桿為主，及早增加股本，為中國經濟的增長進入新常態增加動力。具體而言，“三部曲”分別為：第一部，國退國進，降低國有企業杠桿率；第二部，債轉優先股，降低企業債務；第三部，貸轉債，把銀行貸款轉成債券，這是我們比較創新的提法。

“空中加油”第一部：國退國進

新供給經濟學有“雙進”主張，即國有、非國有經濟應發揮各自優勢協調發展，共同進步，摒棄兩者之間非此即彼、互相排斥的思維模式。我們提出“國退國進”的思路。

第一，實施新一輪國有資產戰略性調整迫在眉睫。我國經濟體制改革初期，國企改革主要處于微觀層面，缺乏清晰的國有資產產權關系和明確的國有資產監管體制。國有資本應大部分退出競爭性領域，鼓勵和支持民營企業真正參與競爭性領域國有企業改制改組。在經營方式上實現以民營資本為主導的混合所有制，加速非公有制經濟和中小企業發展。繼而將國有資本收益投入到國家安全、公共服務和自然壟斷領域，健全國有資本有進有退的合理流動機制，實施國有經濟布局和結構的戰略性調整，實現國有資本的優化配置，增強國有經濟控制力，繼續發揮主導作用。

第二，借鑒匯金模式，以產業基金的形式實現國有資本的動態優化布局。在調整國有資本布局和結構的過程中，將沉淀的國有資本交給專業投資機構來管理，不僅有利于取得較高收益，也利于國有資本的靈活進退。匯金公司和全國社保基金理事會近十年的運作為此提供了非常好的經驗。國家可以通過變現或股權劃轉的方式退出商業競爭領域的國有資本，將其成立若干個產業基金，以增加公共產品供給為投資目標進行運作。

第三，在上述過程中，應充分利用多層次資本市場進行公平合理交易，防止國有資產流失。充分發揮資本市場在企業并購重組過程中的主渠道作用，強化資本市場的產權定價和交易功能。目前，全國各區域股權交易市場快速發展，掛牌企業已超過三萬多家。不過區域產權市場體量小、流動性有限，如可利用新三板這樣的全國性市場實現非上市國有資產證券化，將更有利于價格發現、交易規范，同時可以為場外市場增加上市企業的數量。

“空中加油”第二部：債轉優先股

依照銀行傳統的信貸資產風險處理習慣，往往會進行順周期操作，即在經濟上行甚至過熱時增加信貸，而在經濟低迷需要資金時反而收緊信貸甚至提前收回，這樣會加劇經濟波動，甚至延緩經濟復蘇，造成更大的金融風險，傷害經濟恢復和金融恢復能力。

在中國經濟進入新常態階段，在轉換經濟增長動力、消化前期刺激政策副作用的階段，銀行應在去杠桿的歷史階段中發揮積極作用。為此，銀行要建立逆周期操作機制，對信貸企業客戶進行未來發展與轉型能力的分析判斷，一是可以適當延期或利息減免，讓企業發展，避免債務危機惡化導致經濟危機和發展危機；二是可以將不良資產進行隔離處置；三是將銀行信貸債務部分轉為優先股。具體而言，當信貸企業經營發生臨時性困難時，如果在資金方面有所改善即可實現發展并償還債務，銀行可以將持有的債權轉化為優先股，既可避免因銀行抽貸導致企業經營難以為繼，也可化解企業信用風險成為銀行壞賬。

對于銀行而言，債轉普通股需要銀行派董事管理企業，這不是銀行所擅長的，實踐上較困難。優先股制度作為金融創新，對于破解企業融資難題、拓展新的投融資渠道具有積極意義。所謂優先股就是利潤分紅和剩余資產分配權利優先于普通股，相當于有固定股息的類似債權的股權，但無權投票參與企業經營，即通常具有固定的股息（類似債券）。優先股股東一般不參與公司的日常經營管理，不參與股東大會投票；而且優先股也可以在二級市場轉讓，其股價波動往往小于普通股。優先股股東不能要求退股，但可以依照優先股股票上所附的贖回條款，由股份有限公司予以贖回，且大多數優先股股票都附有贖回條款。

“空中加油”第三部：貸轉債

“空中加油”第三部即貸轉債，就是將利息較高、擠占企業利潤的銀行貸款置換成較低利息的債券。在此方面，目前我國地方債的置換已經比較成功，為企業部門的貸轉債提供了可資借鑒的經驗。

（一）發展貸轉債的原因及條件

1.政府鼓勵發展直接融資

“十三五”規劃建議明確鼓勵發展直接融資。中國人民銀行行長周小川很早就發表過關于多層次資本市場的論述，強調要讓直接融資和間接融資共同分擔經濟中的風險。如果完全依賴間接融資，將來債務風險或者壞賬主要集中在銀行體系，比較難以消化。現在很多經濟轉軌國家，如匈牙利，一直認為融資渠道應以銀行體系為主，目前就遇到很多困難，其消費貸在匈牙利貨幣對歐元貶值以后造成了很大損失。

2.中國債券市場發展空間巨大

中國的債券市場擁有巨大的發展空間。2004年的數據顯示美國占全球債券市場規模的57%，日本占17%，歐洲大約占23%左右，而包括中國在內的新興市場只占全球債市規模的3%。中國的GDP已經是全球第二位，但是債券市場規模還不到日本的1/5。

周小川行長在學習“十三五”規劃建議的文章中指出，到2020年中國債券市場規模大約是整個經濟規模（GDP）的100%。目前中國的經濟規模大約是70萬億元，到2020年預計將達到100萬億元，按照上述設想，屆時中國債券市場規模也是100萬億元。而截至2015年末，中國債券市場規模是48萬億元，那么還有50多萬億元的缺口，意味著中國債券市場規模還要再翻一番。怎么翻一番？我們提出的設想就是貸轉債。

（二）貸轉債的作用

中國當前銀行貸款利率是5%到6%，最新數據基本是4.5%左右，而企業發債利率在3%到4%，10年期國債利率已經在3%以下，這就意味著企業融資從銀行轉到債市，其利率大約會降低200BP左右。

同時，銀行貸款往往是1至3年期，而債券的期限往往是3到5年甚至10年，這樣的期限結構對企業發展更加有利。

貸款很難流動，而債券是標準化、流通性較強的金融產品，可以根據信用等級進行市場定價，更好地讓市場起決定作用。企業把銀行貸款轉為債券，可以提高債務資產的流動性，同時促進企業加強信用體系建設和金融市場創新。

（三）貸轉債的具體操作建議

第一，自2008年以來，企業的銀行貸款從30萬億元迅速增加到2015年8月份的91萬億元，其中超過33萬億元為中長期貸款。若能將中長期貸款的30%即10萬億元轉化為直接融資形式的公司債或企業債，就能有效降低企業的融資成本，預計每年可以為企業節省利息約2000億元。不過，這會減少銀行的業務和利潤——目前銀行業利潤每年為2萬億元左右。因此建議用5年左右，也就是在“十三五”期間，每年將2萬億元貸款置換為債券。實體經濟得到長期穩定發展，銀行體系也能擁有一個更加穩健的發展環境。

第二，將企業債發行的級別從原來最低為AA-級，擴展到A+、A和A-級別，提升市場對風險信用風險的容忍度，打破剛性兌付。

第三，擴大直接融資的主體范圍以改善企業融資難的狀況，完善銀行信貸資產和債券市場資源配置流動的機制，構建多層次的企業融資體系。

第四，提高信用評級體系的監管和行業自律水平，要保證信用評級結果能客觀反映債務人的風險水平。

第五，完善市場的風險定價機制。高風險一定要對應高收益，發揮市場優勝劣汰的功能。

過去十年，中國經濟已經造就了債券市場發展的奇跡，未來一個與GDP規模相當的債券市場也完全有可能達到。希望借助“空中加油”三部曲，債券市場能夠再次迅速發展，同時助力中國經濟平穩進入新常態。