熊貓債迎來發展新契機

陳健恒 唐薇

摘要：熊貓債是一種外國債券。本文介紹了我國熊貓債市場的發展狀況，從國際視角比較分析了美國、日本、瑞士、韓國的外國債券市場發展狀況及特點，總結了相關經驗并分析其對于熊貓債市場的啟示，最后對熊貓債市場的發展進行了展望。

關鍵詞：熊貓債 人民幣國際化 融資成本 匯率風險

2005年9月，國際多邊金融機構首次獲準在華發行人民幣債券，境外機構在我國發行的以人民幣計價的債券被命名為“熊貓債券”（以下簡稱熊貓債）。隨著我國金融市場化改革和人民幣國際化進程的不斷推進，債券市場對外開放成果進一步顯現。2015年至2016年初，匯豐銀行、中銀香港等境外金融機構以及加拿大不列顛哥倫比亞省、韓國政府等陸續在我國債券市場成功發行了人民幣債券，掀起了熊貓債發行的熱潮。從整體發展環境來看，熊貓債的發展迎來了新契機。

國際債券的定義及分類

國際債券是一國政府、金融機構、工商企業或國家組織為籌措和融通資金，在國外金融市場上發行的，以外國貨幣為面值的債券。依發行債券所用貨幣與發行地點的不同，國際債券又可分為外國債券和歐洲債券。

外國債券是指境外機構在一國發行以當地國貨幣計價的債券，境外機構包括國際組織或另一國政府、金融機構、企業、半官方組織等。比如在美國發行的揚基債券、在日本發行的武士債券、在英國發行的猛犬債券等都是著名的外國債券。境外機構在一國發行外國債券必須經發行地所在國政府批準，并受該國金融法令的管轄。而歐洲債券是指一國發行人或國際機構，同時在兩個或兩個以上的外國債券市場上，以發行國貨幣以外的一種可自由兌換貨幣、特別提款權或歐洲貨幣單位發行的債券。

我國熊貓債市場發展簡介

（一）總體情況

2005年10月，國際金融公司（IFC）和亞洲開發銀行（ADB）在我國銀行間債券市場分別發行人民幣債券11.3億元和10億元，這是中國首次引入外資機構發行主體發行外國債券。從2005年至2016年4月，陸續有境外發行人在中國債券市場上發行了熊貓債（見圖1）。

（二）主要監管政策

2005年2月18日，人民銀行與財政部、發改委、證監會聯合發布了《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》，根據該辦法，熊貓債主要針對國際開發性金融機構開放，包括進行開發性貸款和投資的國際開發性金融機構，從資格上看包含了大多數國際金融組織。從2005年國際金融公司和亞洲開發銀行發行的熊貓債來看，仍比照人民銀行在銀行間債券市場發行的金融債券審批項目辦理，發行利率參照同期限金融債券收益率水平確定。

2010年9月，人民銀行等相關部門修訂了《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》，主要變動為：一是進一步明確了各監管部門職責；二是發行人經外匯局批準可將發債所籌集資金購匯匯至境外；三是發行人需由兩家以上（含兩家）評級公司評級，且至少應有一家評級公司在中國境內注冊且具備人民幣債券評級能力。新的管理辦法為熊貓債的發行創造了更好、更便利的環境。

全球典型外國債券市場發展比較

熊貓債作為一種外國債券，體現了金融全球化的成果。從全球范圍來看，美國、日本、瑞士、韓國等國家的外國債券發展起步較早，也積累了一定經驗，以下本文將對幾種主要外國債券的發行、監管等方面進行綜合比較，并在此基礎上探討熊貓債的未來發展模式及空間。

（一）各國外國債券市場發展簡介

1.美國：揚基債券

外國發行人在美國市場上發行的美元債券被稱為揚基債券。二次大戰后，揚基債券市場曾經是世界上最大、最活躍的外國債券市場，后來美國限制資本外流，實施了利息平衡稅1政策，抑制了外國債券發行人到美國發行揚基債券。在此期間，瑞士成為全球最大的外國債券市場。隨后至20世紀80年代，美國政府順應金融市場改革潮流，取消利息平衡稅并簡化了揚基債券發行手續，揚基債券市場再度高速發展。從21世紀開始，全球債券興起，可在美國、日本、歐洲等地同步發行，仍以美國、歐洲為主要市場；與此同時，典型的揚基債券發行再度減少，發行額保持在較低水平。

典型的揚基債券發行以投資級債券為主，從筆者可得的公開資料來看，BBB級及以上評級的債券發行占比超過90%，種類相對多樣化，含權債券占比在20%左右，還有永續債券等各種形式的債券。從行業分布上看，金融企業發債占據絕對主力2，發行額占一半左右。從地區來看，亞洲國家發行相對較少，總發行量占比不到3%，主要在1997年東南亞金融危機之前幾年發行相對活躍。

揚基債券的發行在整體上隸屬于美國債券發行體系。美國債券發行大致可分為三種方式：公募發行、傳統私募發行和144A條例下的私募發行。公募發行需要向美國證券交易委員會（SEC）進行注冊經確認后方可進行，從開始籌劃到正式發行需要3～6個月時間，但發行證券流動性好。私募發行受到的限制明顯較少，發行流程會快很多。144A條例下的私募發行進一步限制了投資者類型，但是放寬了交易限制，兼具了公募發行流動性好的優勢和私募發行快捷的優勢。在信用評級方面，為了保護投資者，公募發行債券基本都會要求進行信用評級，并且與私募發行相比，一般需要更高的信用等級。私募發行主要取決于投資者協商結果，可以無信用評級；但是144A條例項下的債券包銷發行一般也需信用評級，不過這更多是出于保障發行成功和降低融資成本的考慮。整體而言，發行人可以自主選擇合適的發行方式（揚基債券各種發行方式的區別見圖2）。

資料來源：中金公司根據公開資料整理

揚基債券的優勢主要在于以下方面：一是市場相對成熟，適合各類投資者。美國市場容量大，管制也相對較松，整體發行費用相對較低，手續方便，且易于成功發行及連續發行，一般不需要有擔保。二是私募發行便捷。發行私募債券時不要求披露內部信息，保密性較高，發行籌備時間都較短，且在144A規則下轉售也并不困難。三是美國市場承銷形式靈活多樣，且允許承銷團主承銷商為非美國公司。相比之下，大多數國家都要求發行本國貨幣計價證券時須以本國銀行為牽頭人。四是揚基債券可發行期限較長。根據資料顯示，揚基債券發行期限可長達30年甚至50年，而歐洲美元債券期限一般不超過10年，日本武士債券一般不超過20年，因而揚基債券對一些長期限融資項目極具吸引力。

2.日本：武士債券

日本也是全球債券市場的重要組成部分，債券存量規模較大且種類比較齊全。外國發行人在日本發行的日元外國債券被稱為武士債券。日本政府推出武士債券的背景為20世紀60年代起的經常賬戶盈余高速增長，為緩解外匯儲備增長較快、日元升值壓力較大等問題，日本政府決定對外國經濟體開放國內資本市場，允許外國發行主體發行日元計價債券。1970年亞洲開發銀行最早在日本發行了武士債券。

在發行方面，日本債券市場的主管機關為財務省和金融服務局。武士債券主要有公募發行和私募發行兩種方式，其中公募發行實行注冊制；私募發行需要登記，發行流程相對簡單。私募發行又可以細分為兩種：一是只面向合格投資者發行；二是只面向不超過50個投資者發行。日本在私募發行方面的監管規定相對較少，大部分事項可由發行人與投資者協商。對外國發行人而言，除后續資金轉移可能需報備外匯管理機構審核外，并無太大差別。私募債券的發行人須指定登記代理商與本息支付代理商代辦相關事項。

3.瑞士：瑞士法郎債券

瑞士法郎債券是指外國發行人在瑞士發行的瑞士法郎外國債券。由于瑞士長期以來將低通貨膨脹、低利率作為貨幣政策的首要任務，使得其低利率得以保證且具有長期的穩定性，瑞士法郎債券市場也因而具有債券利率以及發行成本較低的優勢，且手續也比較簡單，疊加瑞士資本可以自由流動、無外匯管制等，使得瑞士一度成為世界上最大的外國債券市場。

在發行及管理等方面，此債券具有如下特點：一是瑞士中央銀行禁止發行以瑞士法郎計價的歐洲債券。二是能經營瑞士法郎外國債券業務的僅限于瑞士本國的銀行與金融公司。三是瑞士法郎外國債券的發行方式分為公募和私募兩種，公募債券都有固定的包銷團，瑞士銀行、瑞士信貸銀行和瑞士聯合銀行是發行公募債券的包銷商；私募發行沒有固定的包銷團，而是由牽頭銀行公開刊登廣告推銷，并允許在市場上轉讓。私募債由于具有發行手續簡便、可小額發行等優勢，其發行只數也較多。四是瑞士證券交易所是核準債券發行的唯一機構，根據市場參與機構的需求來核準。五是盡管瑞士外國債券的發行規模較大，但瑞士外國債券的流通極不發達，大部分都以持有到期的形式存入瑞士各銀行的顧客賬戶。且迄今為止，瑞士政府不允許瑞士法郎債券的實體票據流通到國外，必須按照瑞士中央銀行的規定，由牽頭銀行將其存入瑞士國家銀行保管。

2014年4月29日，瑞銀作為獨家牽頭經辦人，協助中國建設銀行（亞洲）股份有限公司成功發行了3億瑞士法郎A2級高級無擔保債券，當期債券的票面年利率為1.375%，期限5年，將于2019年5月28日到期。本期債券是中資公司首次公開發行的瑞士法郎債券，其中90%以上的認購來自瑞士投資者，包括養老基金及保險機構等，這反映了其對于投資中國市場的濃厚興趣。

4.韓國：阿里郎債券

在亞洲，韓國債券市場的國際化進程相對啟動較早。1995年，亞洲開發銀行首次在韓國發行韓元外國債券——阿里郎債券，1997年開始有更多的超主權國際組織獲得阿里郎債券發行資格。韓國當時的經濟環境與中國有很多相似之處，當時保持著較高的經濟增長率，金融市場違約率也極低，資本賬戶逐漸開放，為全球投資者與發行人進入韓國市場提供了可能。1999年韓國推行了《外匯市場自由化法案》，一些外國公司獲準發行阿里郎債券，發行量大幅增加，2001年發行量達到8156億韓元，但2005年又跌至2350億韓元。一般國家的外國債券主要由超主權國際組織或外國類主權機構、高信用公司發行，而韓國的阿里郎債券主要由韓國一些大財團在國外的分支機構發行（取決于如何認定海外債券），平均期限為1～3年，平均發行規模為470億韓元。

從一般金融市場經驗看，非居民機構在本國發行債券，如果實際資金需求在海外，需再轉換成外國貨幣。當交易量比較大時，會加劇本幣匯率波動并產生貶值壓力。但從韓國的歷史數據來看，阿里郎債券的發行并沒有產生沖擊性的影響，也沒有對本土證券發行及上市產生擠出作用。韓國當時發行外國債券的一個很大動機，是為了推動資本輸出和緩解本幣升值壓力，具體的實現方式主要以滿足本國企業的海外資金需求為主。

（二）海外外國債券發行特點總結

一是在制度方面，美國、日本對于外國債券發行實行注冊制，英國與瑞士實行核準制。實行注冊制國家的債券市場較實行核準制的國家相對更為發達，也更符合市場的融資需求。

二是在發行方式方面，外國債券的發行方式不盡相同，主要包括公募發行和私募發行，基本上以公募為主。公募發行的優勢在于可發行對象廣，品種流動性好、有利于發行，但是監管要求較高。集中表現在信息披露要求高，少數國家還有財務數據要求。私募發行監管要求較低，但一般要求限定為合格投資者。其中美國144A條例下的私募發行結合了公募發行流動性好的優勢和私募發行快捷、手續簡便的優勢，成為外國高收益債券主要選擇的發行方式。

三是從發行價格的決定方式來看，主要有競爭投標和協議定價兩種。通常來說，發行量越大的債券市場，其價格決定方式越多。

四是在發行人資格方面，主要外國債券市場都提供國際組織、外國政府以及外國公司的債券發行，但是在具體外國發行人身份的確定上存在一些差異。根據美國SEC文件，如果境外企業被美國公司絕對控股（超過50%股權）或實際控制，則仍然可被視為本國發行人。而在韓國，本國大企業的海外子公司發行的債券一般也被視為外國債券，可能是出于監管可行性的考量，一般不以實際使用地作為區分標志。而瑞士較為關注發行人本身的信用資質。

五是在發行程序與審核方面，目前主要國家債券發行審核基本都表現為程序審核，集中在發行材料是否滿足報備要求。一般而言，對于外國債券以及本國債券的要求沒有太大區別。債券定價職能基本放開給市場，并且對于信息披露的監管也多是基于事后管理，即事先集中在材料完備性的審核，對于虛假信息或中介失職行為主要集中在事后進行懲罰處理。

六是在信用評級等方面，本文所研究的幾個國家對于外國債券均未設置最低發行信用評級。對于公募發行方式，部分國家會要求必須進行信用評級，但對于私募發行則大多沒有評級要求。此外，成熟市場多為資本項目開放國家，對于募集資金用途一般沒有特殊規定。

（三）外國債券發展經驗及啟示

一國的外國債券市場發展主要受該國經濟以及資本市場對外開放程度、利率及匯率狀況、本國金融市場發展程度、監管程度、發行快捷程度等因素的影響，而這些條件也直接影響到發行人的構成與發行規模。通過對前述幾個國家的研究，可以發現：

一是通常來說，經濟較為穩定、資本市場對外開放度較高的國家，其外國債券的規模明顯較大，如美國、瑞士。

二是如果利率相對較低，或利率匯率條件使企業存在套利的可能，也將促進外國債券市場的發展，因為發行人有尋求較低融資成本的動機。

三是監管較嚴或發行較為不便會制約外國債券市場的發展規模，尤其對于中低信用評級的發行人影響較大（該類發行人往往融資時效要求較高，信息披露成本也相對較高）。

四是相對完善的金融市場，且利率互換、外匯衍生品等相關金融工具完備，將為企業發行外國債券并用于境外提供便利。

五是完善的信用評級以及信用風險體系有利于外國債券的合理定價。

六是外國債券的發行人構成、資金使用方式與市場規模也往往進一步決定了外國債券市場對本國經濟、金融市場的影響，這些影響主要包括對國內證券發行、利率、匯率以及金融系統風險的影響。

對促進我國熊貓債市場發展的建議及前景展望

（一）完善熊貓債市場發行管理及市場建設的建議

首先，在融資成本方面，對于中低評級的發行人，目前受益于國內的低信用利差，發行熊貓債節約融資成本的優勢可能會更明顯。如果未來國內貨幣政策環境進一步放松，引導融資成本和實際利率繼續下行，可能對于高評級發行人在融資成本上的吸引力會更大。

其次，會計準則轉換方面，由于某些境外發行人執行的會計準則與中國會計準則并不等效，需要重新聘請審計機構編制財務報告，在會計準則轉換方面需要花費一定成本。如果在政策上允許這些發行人發行私募債券（私募債在會計準則的要求上更為靈活），或者允許這些發行人的子公司（如果子公司具有符合要求的會計準則）發行公募債券，那么將有利于拓寬熊貓債的發行人范圍，增加熊貓債的潛在供給。

再次，關于市場流動性方面，目前熊貓債的市場存量偏低，二級市場流動性較弱，在某種程度上會降低投資者的投資熱情。如果未來改善熊貓債的回購融資質押便利性，安排做市商對熊貓債嘗試報價，會有利于提高熊貓債的二級市場流動性。

最后，在投資者范圍擴展方面，如果未來在加強監管協作的前提下，擴大投資者范圍，增加基金、券商、資管、理財和保險等投資熊貓債，將促進熊貓債市場的活躍度。

（二）熊貓債市場發展展望

自2005年熊貓債誕生至2014年，我國熊貓債發行數量和規模較小，發行主體較為有限；2015年之以后，在我國進一步開放債券市場的背景下，熊貓債的市場建設更為完善，發債數量顯著增加。相信在主管部門的大力推動和市場機構的共同努力下，借助各種有利條件，熊貓債的發展將會繼續提速，未來發展前景廣闊。

一是從大的環境上看，人民幣在支付結算貨幣體系中的排名逐步上升，2015年人民幣已超過日元成為全球第四大支付貨幣。

二是從發行成本的角度看，得益于2014年以來國內整體利率的持續下行，境內外息差有了較明顯的壓縮。

三是從監管的角度看，未來可能會出臺更多、更有利于熊貓債發行的政策，比如在限額內也可以自主決定發行規模及發行次數等。

四是熊貓債的發行主體有望進一步增加，比如多邊金融機構、海外企業與金融機構等。從定義上看，亞投行、金磚開發銀行等中國占主導作用的國際多邊金融機構也符合熊貓債的發行人的資格，未來可能會成為熊貓債潛在的較大發行主體。隨著“一帶一路”戰略的實施和推動，這些國際多邊金融機構的發債需求也會相應上升，從而提升熊貓債市場的活躍度。且由于國內的信用利差壓制在較低水平，部分實體企業、金融機構的境外主體也有發行熊貓債的需求，如華潤置地、中國工商銀行（亞洲）等。

五是從投資者需求的角度看，在實體經濟去杠桿和缺乏融資需求的大背景下，機構投資者面臨缺少合適資產投資的狀況。自2015年下半年以來，各類型金融機構增加了對債券的配置需求，推動債券收益率持續下行。熊貓債作為一類資質較好的債券，也會受到國內機構投資者的青睞。供與求相結合，很可能將推動熊貓債的發行量和成交量更上新臺階。此外，以往有不少上市房地產公司主要在境外發行美元債和點心債進行融資，隨著國內放松房地產企業發債，房地產公司轉向境內發債融資的需求會增加。很多上市房地產公司的境外母公司都是紅籌公司，如果這些公司在境內發行債券，在理論上屬于熊貓債，預計將來的發行量可能會井噴。

六是人民幣支付結算的基礎設施建設越來越完善。2015年10月，人民幣跨境支付系統（CIPS）成功上線運行，是人民幣國際化的重要里程碑。CIPS作為重要的金融基礎設施，專門為境內外金融機構的人民幣跨境和離岸業務提供資金清算、結算服務，該系統工作時間橫跨大洋洲、亞洲、歐洲和非洲幾個重要時區，將有利于人民幣的跨境結算，同時推動人民幣的國際化運用。