債券正回購套作原理及應用

孟祥崗

摘要：在經濟增速放緩的基本面下，債券正回購套作是較為理想的投資選擇。本文介紹了債券正回購套作原理、特點、流程以及收益率計算公式，測算了不同變量對債券正回購最大融資量的影響，最后指出了債券正回購套作存在的主要風險。

關鍵詞：債券正回購 折算率 套作倍數 欠庫風險

在經濟增速放緩較為明確的基本面下，貨幣政策將持續寬松，而股市仍不具備大牛市的外部條件，預計債券價格將進入上升通道。目前債券回購資金成本利率仍處于相對較低的水平，因此債券正回購套作是當下尋求安全、穩定收益的投資者較為理想的投資選擇。

債券正回購套作原理及特點

（一）債券正回購套作原理

債券正回購是指將債券質押而獲得資金的使用權，到約定時間還本付息，贖回債券。在實際交易中，債券通常是質押給第三方，如證券交易所。債券正回購的核心是債券套作，即先買入一定金額的債券，然后以這些債券為質押，向逆回購方融資，融來的資金繼續買入相應金額的債券，以賺取債券收益率與融資利率之間的利差，相應金額的債券可以再質押、再融資、再買債，一般規定最高套作倍數為5倍。上海證券交易所債券市場（以下簡稱滬市債券市場）可交易的質押式回購債券包括1日（204001，交易代碼）、2日、3日、4日、7日、14日、28日、91日、182日等9個品種。滬市債券市場債券交易量不是很大，當客戶資金量較大時，從滬市債券市場買入債券將形成較大的沖擊成本1。

現舉一簡例說明債券正回購套作原理。假設客戶買入100萬元債券，債券收益率為5%，債券的折算率為0.9（債券質押時，滬市債券市場按債券面值給出的可質押比率），客戶將該債券質押入庫后擁有90萬元標準券，以該標準券可融入90萬元資金，融資利率為2%；客戶繼續以90萬元買入該債券，入庫后擁有81萬元標準券，可融入81萬元資金；客戶再繼續以81萬元買入該債券，入庫后擁有72.9萬元標準券，可融入72.9萬元資金。在實際操作中，債券正回購套作會有一些條件限制，如申報限額10萬元等，這里只是闡述基本原理。經過三次套作后，客戶持有債券為100+90+81+72.9=343.9萬元，融資243.9萬元；持有到期收益為343.9×5%-243.9×2%≈12.32萬元；正回購套作后收益率為12.32%。

（二）債券正回購套作特點

1.流動性。客戶自己決定債券正回購套作業務的進出時間，交易期間可隨時進出。滬市債券市場采取凈價交易，全價結算，按照客戶持有的債券日期來結算利息，即客戶持有債券一個月則有一個月利息，持有債券半年則有半年利息收入。

2.杠桿性。債券正回購套作持有的債券是可質押債券，客戶可以利用債券質押再融資，進行循環套作，具備杠桿性，放大了收益和風險。

3.收益性。在債券牛市下，通過債券正回購套作，客戶能夠比較容易地取得12%以上的年化收益率，如果考慮債券本身價格的上漲和套作倍數的提高，收益率可以達到20%以上。

4.風險性。債券正回購套作的盈利建立在債券收益率和融資利率的價差基礎之上，風險相對較低。

債券正回購套作流程

對于不同的券商，不同的交易軟件，債券正回購套作流程可能不同，但基本上大同小異，債券正回購套作具體操作流程如下。

1.債券質押入庫。在交易界面，選擇“賣出”（即提交質押券），輸入質押代碼，價格自動顯示，注意這里是質押代碼而不是交易代碼。此操作為債券質押入庫。債券質押數量最低1手（10張）即可。

2.標準債券使用。債券質押入庫后，系統根據最新的折算率自動換成了標準券。用來融資的標準券須是1000張的整數倍，例如1050張和1800張標準券都只能按1000張融資10萬元；多余的債券可以直接出庫。

3.可行回購日期。滬市債券市場規定，當日買入的債券，當日可質押，當日可回購交易。

4.回購交易執行。在交易界面中，選擇“買入”，輸入代碼，如滬市1日回購為204001；在“融資價格”處填報融入資金的利率；融資數量必須是1000的整數倍，如有2500張標準券，則可以輸入1000或2000，表示計劃借入10萬元或20萬元資金。交易完成后，賬戶上則顯示借入的現金，同時減少了標準券數量。借入的資金既可以用來買入其他債券，也可以轉出。

5.回購交易結算。回購交易完成后，債券質押到期前，在賬戶上需要準備足夠的資金以備到期扣款，扣款系自動進行，不需做任何操作。例如在T日進行1日正回購，在T+1日16點前，賬戶里需要有足夠的資金用以償還借款和借款利息；T+1日約22點后，標準券回到賬戶上，同時賬戶里可用資金減少了借款和借款利息額度，如原有資金已用完，則顯示負數。

6.質押債券出庫。債券質押到期后，其標志為標準券回到賬戶上，則可以申請出庫。方法與入庫時相反，即在交易界面選擇“買入”（即轉回質押券），輸入質押代碼和出庫數量即可。出庫的目的一般是為了賣出，否則沒有必要出庫，不出庫則下次回購時更方便。當日出庫的質押券可再次申報入庫。

7.債券可賣日期。在滬市債券市場，當日出庫的債券，當日可以賣出。

債券正回購套作收益率及案例

（一）債券正回購套作收益率

債券正回購套作通過債券收益率和回購資金成本利率的價差獲得盈利，收益率公式如下：

債券正回購套作融資量測算

在現實交易中，不同類型的可回購債券，如國債、公司債、可轉債等，有不同的折算率。可回購債券的折算率、質押標準券的使用比例等變量影響著不同債券正回購的最大融資量。現假設以100萬元資金買入債券，債券價格99元，債券折算率0.85，質押標準券使用比例0.8，債券以10手（100張）為單位買入，回購標準券以100手（1000張）為單位質押，測算可融入的最大資金量。

按照給出的上述條件，用EXCEL建立循環計算模型：

債券折算率相關管理辦法規定，同一可回購債券的折算率與其價格正相關，價格越高，折算率越高。假設債券發行價格為100元，不考慮價格波動率等因素，債券折算率=債券價格×折扣系數/100，其中折扣系數與債券評級相關，評級越高，信用風險越小，折扣系數越高，折扣系數可根據債券的風險情況加以調整。

如果債券價格上漲，則可用資金能買入的債券數量會減少，但由于價格上漲而使折算率增大，所以折算成的標準券數量及最大融資量相對穩定。在前面的EXCEL計算模型中，用“債券價格×折扣系數/100”代替“債券折算率”（債券價格為自變量，債券折算率為因變量），如果債券折扣系數固定為0.88，標準券使用比例固定為0.9，不考慮規定的最大套作倍數，那么債券價格為95元時，100萬元資金可以通過債券正回購套作最大融資320萬元；債券價格為100元時，100萬元資金可以通過債券正回購套作最大融資340萬元；債券價格為105元時，相應最大融資310萬元，債券價格對融資量的影響詳見表3。

債券正回購套作主要存在以下幾方面風險。

（一）債券價格下跌風險

在持有債券期間，若債券價格上漲，債券正回購套作的年化收益率則增大；若債券價格下跌，債券正回購套作的年化收益率則減小，甚至出現虧損。債券價格波動風險是債券正回購套作業務較大的風險。在偏寬松的貨幣政策環境下，債券價格通常不會下跌；但在貨幣供應量減少、利率水平提高、信貸控制加強等緊縮貨幣政策環境下，債券價格通常下跌，開展債券正回購業務需要時刻關注國家經濟政策。

（二）流動性風險

流動性風險是指債券投資者在短期內無法以合理價格賣掉交易不活躍的債券，被迫降低交易價格而造成損失的風險。流動性風險是目前債券正回購套作面臨的非常突出的風險，應盡量選擇交易活躍的債券，便于得到市場認同，避免購買冷門公司債券。

（三）欠庫和欠資風險

所謂欠庫，就是指當債券折算率降低后，沒能及時補足債券，致使標準券可融資的資金量小于預期能融入到的資金量。欠資就是指當債券質押到期需要還款時，賬戶上可用資金不足以歸還融資資金及應付利息。當出現欠庫或欠資時，將會被罰款甚至被收回回購交易權利。

防范欠庫需要及時查看滬市債券市場發布的最新標準券折算率，如果折算率降低，則需按時補足債券；如果欠庫，則再次按要求買入質押債券入庫。債券質押到期前，融資方需要在賬戶上準備足夠的資金，用以防范欠資風險，如T日進行1日正回購，則在T+1日下午4點前，賬戶上要有足夠的資金，可以是新轉入的資金，也可以是賣出出庫債券所獲得的資金。

（四）債券兌付風險

債券兌付風險是指債券可能會出現違約的風險。建議分散持有可正回購的債券品種，持有高等級債券，回避經營性現金流不足和擔保實現困難的債券，適度持有短久期債券，以防范債券兌付風險。