境外收盤集合競價機制與A股市場收盤制度優化研究

引言

《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》(即“新國九條”)指出，要創新交易機制，強化資本市場的交易功能。《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議》提出，要推進股票和債券發行交易制度改革。交易制度作為交易所履行證券交易組織和管理職能的核心制度，其建設工作歷來受到交易所高度重視，例如，深交所近年來每年都會舉辦“交易規則日”活動，為持續推進交易制度優化和創新提供決策參考依據(詳見附錄一)。近年來，隨著資本市場改革創新和雙向開放的持續推進，與收盤價掛鉤的產品和業務不斷增多，收盤價的基準作用日益顯現。收盤價不僅是指數、市值、漲跌幅設定、除權除息參考價等的基準，而且是核算信用交易擔保維持率、基金凈值、證券質押品價值等的計算準則，也是大宗交易等盤后交易的基準。同時，機構投資者類型的日益多樣化和總體規模的不斷提升，也使得其參與收盤階段交易的需求和意愿不斷增強。摩根士丹利資本國際(MSCI)認定的全球23個發達市場1中，除香港市場外，均采取交易過程高度透明的集合競價方式收盤。基于此，本文聚焦集合競價收盤模式，對境外主要市場收盤交易制度的設計理念和設計模式進行研究，并結合深市收盤階段委托和交易的歷史數據對相關制度的適用性進行實證分析，最后提出優化A股市場收盤交易機制的建議。

文獻回顧

金融理論認為，集合競價與連續競價兩種交易制度的選擇取決于對市場質量幾項核心指標(流動性、波動性和效率性等)的權衡。

集合競價比連續競價機制的價格穩定性更強、定價效率更高，但流動性方面尚無定論。一方面，集合競價制度價格穩定性強，因為它能減少委托隨機到來帶來的價格波動，其委托在一定間隔時間累計，單一大額委托的影響被最大程度消除(Cohen和Schwartz, 1989)[1]。另一方面，集合競價提供了更有效的價格。集合競價降低了信息不對稱程度，即通過推遲交易，強迫交易者通過提交訂單暴露信息，使價格更傾向于反映價值(Amihud,Mendelson和Murgia, 1990; Madhavan和Smidt, 1992；Comerton-Forde，1999)[2][3][4]，這也可以進一步降低價格波動性。集合競價和連續競價對流動性的影響則存在爭議，部分研究認為集合競價比連續競價更優(Schnitzlen，1996)[5]，也有部分研究持相反觀點(Amihud，Mendelson和Lauterbach，1997；Kalay，Wei和Wohl，2002；Muscarella和Piwowar，2001)[6][7][8]。

由于收盤需要代表性強、市場各方認同的價格，而集合競價產生的價格往往更具有代表性(穩定性和有效性高于連續競價)，因而通常認為收盤集合競價模式要優于連續競價模式，國際市場實踐也表明了這一點。例如，韓國、泰國、法國等境外市場收盤由連續競價改為集合競價的實證研究顯示，收盤集合競價制度比連續競價收盤制度穩定，且更有利于價格發現(Sang-Bin，1993；Pagano和Schwartz，2003；Huang和Tsai，2008；Battig和Chelleysteeley，2010；Comerton-Forde，Lau和Mcinish，2007；Chang，Rhee和Stone，2008；Chelleysteeley，2008)[9] [10] [11] [12] [13] [14] [15]。

境外市場收盤集合競價機制對比分析

綜觀境外市場集合競價收盤交易機制設計，其基礎和核心是收盤價格確定方式采用集合競價，且強調交易過程保持較高透明性，對訂單不平衡等信息實施充分和即時披露。同時，為兼顧以收盤價成交需求、避免價格過度波動、防止人為操縱等目標，采取了相應的配套措施[16]：一是采取多樣化措施盡可能滿足以收盤價成交的交易需求。主要表現在：推出收盤市價訂單，提供優先以收盤價成交的機會；引入市價訂單延時，當收盤撮合市價訂單無法全部成交時，延長交易時間，拓展市價訂單的成交可能；實施盤后定價交易，再次給投資者以當日收盤價進行交易的機會。二是推出價格波動延時機制避免收盤價格過度波動。當收盤階段價格波動超過閾值時，延長收盤集合競價時間，給市場提供理解、消化收盤階段波動的機會，期間投資者可以撤單或提交新訂單，從而平衡買賣申報。三是引入收盤隨機結束機制。使收盤時間在一個時間區間內隨機結束，避免收盤價格被人為操縱。

境外市場集合競價收盤的模式主要有兩種，分別是歐洲及亞太模式和北美模式。

一、歐洲及亞太模式：提供市價訂單的收盤集合競價交易機制

歐洲及亞太模式的本質是收盤采用一定時間區間的集合競價，并通過提供市價訂單方式來滿足機構以收盤價成交的需求。市價訂單在參與收盤的各種訂單中優先級最高，從而確保其能以收盤價優先成交。代表性的市場主要包括歐洲及亞太部分交易所，如倫交所(LSE)、德交所(DBAG)、韓交所(KRX)、新交所(SGX)、東交所(TSE)等，具有如下典型特征：第一，普遍采用5～10分鐘不等的收盤集合競價；第二，提供追求成交、不限定成交價格的市價訂單；第三，為市場提供較高透明性，在集合競價過程中即時披露集合競價參考價、匹配量和未匹配量等行情信息。

表1 歐洲及亞太模式各交易所收盤機制[16]

歐洲及亞太模式主要存在三個問題：第一，市價訂單不能保證全部成交。當交易對手不足時，市價訂單無法全部成交，使得機構投資者以收盤價成交的需求可能難以得到有效滿足。第二，可能引起市場波動。市價訂單的對手方掃單特征可能會引起收盤價格的異常波動，這與交易所提升收盤價格發現效率，形成公平、有效收盤價的初衷相違背。第三，可能帶來市場操縱風險。市價訂單因“釣魚單”的存在可能會帶來市場操縱風險，從而對其他投資者的合法利益形成侵害。為解決上述問題，境外成熟市場大多配套有時長2～5分鐘不等的市價訂單延時和價格波動延時，同時引入1分鐘以內的收盤隨機結束機制。LSE和KRX推出了無門檻要求的盤后定價交易來滿足機構的收盤價成交需求。從實踐經驗看，LSE和DBAG 通過“集合競價+市價訂單+市價訂單延時+價格波動延時+隨機結束”等綜合性制度安排，較好地滿足了機構投資者的需求，使其收盤階段的成交較為活躍，成交量占比約為全天成交量的15%。

二、北美模式：連續競價基礎上的收盤時點集合競價機制

北美模式是在連續競價模式的基礎上，引入僅參與收盤撮合的特定類型訂單(如MOC訂單、LOC訂單等)，并實施收盤時點瞬間集合競價。在收盤前某一時點(納斯達克：收盤前10分鐘；紐交所：收盤前15分鐘)，向市場公布買賣MOC/LOC訂單不平衡情況，爾后僅允許提交可抵消不平衡的對沖訂單，從而盡可能弱化MOC/LOC訂單不平衡對收盤價格確定的沖擊。收盤時點前連續交易持續進行，在收盤時點，所有收盤訂單與連續交易委托簿中尚未成交的訂單一起進行集合競價，以實現最大成交量為第一原則進行撮合，生成交易所市場收盤價。代表性市場主要是北美的紐約證券交易所(NYSE)、納斯達克(NASDAQ)及多倫多交易所集團(TMX)等，具有如下典型特征：第一，允許提前提交MOC/LOC訂單。連續競價期間甚至開盤前就可以提交，但收盤前一段時間不可提交或撤單。第二，即時披露訂單信息。收盤前一段時間即開始披露MOC/LOC不平衡信息，之后僅允許提交對沖不平衡訂單。第三，進行時點集合競價。收盤時點通過瞬時集合競價確定收盤價。

北美模式同樣面臨歐洲及亞太模式的問題，且連續交易與MOC/LOC征集反向流動性的時間重疊，使收盤交易制度更為復雜。為減少收盤價格的波動，北美市場還采取了一些價格管制或波動延時等限制性配套措施。例如，NYSE Arca規定，對收盤前最后一筆成交價高于或等于10美元的股票，收盤價與最后一筆成交價的變動幅度不超過10%；對收盤前最后一筆成交價低于10美元的股票，收盤價與最后一筆成交價的變動幅度不超過25%；超過此范圍的委托為無效委托，在收盤競價中不會得到執行。又如，TMX設計了價格波動延時(Price Movement Extension，PME)機制，在試算的收盤價偏離幅度超過一定限度后啟動延時機制，延長10分鐘，向市場征集新的流動性。從實踐情況看，美國和加拿大市場收盤階段成交量相對較低，占比僅為全天成交量的5%左右，表明“連續競價+MOC/LOC訂單+披露MOC/LOC不平衡信息”模式的市場效果較為一般。

三、兩種模式的共同特征和主要差異

對比分析境外市場的集合競價收盤交易機制設計，具有如下六個共同特征：第一，以集合競價方式收盤。無論是歐洲/亞太模式還是北美模式，都是以集合競價模式進行撮合。第二，提供市價訂單。無論是歐洲市場的收盤市價訂單，還是北美市場的MOC訂單，本質上都是標準的市價訂單。第三，強調收盤階段信息揭示高透明性。在撮合時點之前，均向市場即時披露集合競價參考價、匹配量和未匹配量等行情信息。第四，較長時間接收訂單。在撮合時點之前，均給予市場較長時間提交申報。第五，配套價格波動限制措施。通過限制價格波動范圍或配套價格波動延時機制防范收盤價格大幅波動。第六，實施盤后定價交易。如紐交所、倫交所、泛歐交易所、東交所、韓交所等，均實施了無門檻要求的盤后定價交易，以滿足投資者在盤后以收盤價成交的交易需求。

北美模式/亞太模式和歐洲模式主要存在兩方面差異：一是信息揭示模式有所差異。北美模式/亞太模式是MOC/LOC訂單不平衡信息與連續交易信息分開單獨揭示，而歐洲模式是集中揭示由所有參與收盤訂單撮合而成的虛擬成交價、量及未成交量等信息。二是收盤時段設計有差異。在收盤撮合時點前，北美模式/亞太模式是連續交易MOC/LOC機制并行，有10～20分鐘的耦合和交互，而歐洲模式是一定時長的收盤時段。

總體來看，盡管北美模式/亞太模式和歐洲模式存在上述差異，但均以集合競價作為收盤交易機制的基礎，同時統籌考慮市場需求、影響與風險、成本、投資者結構、實現難度、監管要求等各種因素，進行綜合性制度設計安排。就深市而言，優化收盤交易制度應在保持集合競價收盤機制的基礎上，把握好三個平衡：機構以收盤價成交需求與中小投資者利益相平衡；收盤成交量最大化與防止市場過度波動的平衡；國內市場特點與成熟市場通行做法的平衡，從而達到增強尾盤流動性、滿足以收盤價成交的需求、防止尾市價格過度波動及操縱的目標。

深圳市場收盤交易機制的基本特點

深市目前的開放式收盤集合競價與歐洲模式相近，并通過漲跌幅控制收盤價格范圍，用漲停或跌停價格的訂單可以近似實現MOC訂單功能。從實證數據看，收盤集合競價在流動性、抗操縱性等方面明顯優于連續競價。一方面，深市自2006年起將收盤方式由連續競價改為集合競價，從實際效果看，市場質量得到明顯改善，且投資者已熟練掌握，認可度較高。據評估，實施收盤集合競價以來，收盤階段的波動性有所降低、穩定性有所增加，市場流動性和有效性有所提高。另一方面，集合競價收盤相比連續競價收盤優勢明顯。一是A股采取集合競價機制的股票流動性顯著優于采取連續競價機制的股票。例如，2013年采取連續競價收盤模式的股票收盤期間價格發生1%變化平均需要的金額為336萬元，而同樣的價格變化，深市A股尾盤集合競價方式需要730萬元。二是集合競價方式尾盤階段價格波動較為平緩。與連續競價收盤的香港和上海市場相比，深圳市場尾盤階段的市場波動較為平緩。“12.20事件”中，A股以連續競價為收盤方式的股票中有6只股票尾盤價格變動超過2%，平均波動1.12%，其中波幅最大的股票下跌達到5.54%；而A股以集合競價為收盤方式的股票中僅有1只變動超過2%，平均變動0.96%，波幅最大的股票下跌僅為0.35%。又如圖1所示，以2012～2013年新華富時A50指數八次調整的所有成份股為樣本，深市成份股尾盤3分鐘平均振幅相對較小，全部在4%以下，且未出現振幅過大的極端情形；而以連續競價為收盤模式的成份股尾盤振幅在4%和5%之間的比例達0.94%，超過5%的比例高達2.19%。

圖1 “釣魚單”導致收盤價大幅波動示例

綜上，深圳市場現有的集合競價收盤方式與全球主流模式相一致，且運行良好，已基本能滿足投資者的交易需要。應考慮在保持現有集合競價收盤機制的基礎上，借鑒歐洲模式的主要做法和成功經驗，進行進一步優化。

MOC訂單等措施在深市的適用性分析

在深市收盤階段，以漲停或跌停價格申報的限價訂單，與MOC訂單以最高優先級進行成交的市場效果基本相似，同時MOC訂單僅能確保成交的優先性而并不能保證完全成交。本文以深市所有A股為樣本，基于2011年1月～2014年5月所有交易日的委托和成交數據，進行測算和分析，對MOC訂單等措施在深市的適用性進行分析。

一、MOC訂單的撮合原理

MOC訂單以追求成交為目的，并不限定成交價格，在撮合時往往不賦以價格(如提供本方最優MOC訂單，則投資者提交申報至交易主機后會被賦以本方最優價格)，直接將其放在本方隊列最前端(即買MOC相當于價格大于等于買一價的限價買訂單，賣MOC相當于價格小于等于賣一價的限價賣訂單)進行撮合。

二、MOC訂單的適用性分析

在當前A股市場環境下，引入MOC訂單滿足機構收盤價成交需求及防范收盤異常波動效果有限，且在指數調整日等特殊期間反而可能會加劇收盤價格波動，同時可能會帶來其他新的問題和挑戰。

1.提前提交MOC訂單并實時披露易引起股價在連續競價階段即大幅波動

國內市場投資者結構以散戶為主，投機氣氛較濃，若在連續交易階段即揭示機構的MOC訂單信息，易導致散戶跟風炒作，在連續交易階段即造成股價大幅波動，且需要對技術系統實施較大改造，改革風險相對較高，與境內市場的交易特點較難匹配。

2.MOC訂單不能保證全部成交，收盤價成交需求未必能得到滿足

A股市場尾盤流動性較境外市場相比較低，據統計，深滬交易所收盤階段成交量僅占全天成交量的1.3%左右，而境外市場普遍在5%以上，歐洲市場更是高達15%左右。在當前國內市場尾盤流動性偏弱的情況下，若買賣MOC訂單軋差后的凈額較大，且對手方隊列訂單不足時，MOC訂單無法全部成交。

3.MOC訂單不平衡數量較大，“釣魚單”2現象可能會加劇尾盤波動

據統計，收盤階段有13.1%的比例存在潛在MOC訂單3不平衡4，且尾盤訂單簿中存在“釣魚單”的比例超過70%。2012年以來新華富時A50指數調整日，所有深市成份股均呈現顯著的潛在MOC訂單不平衡。根據集合競價“最大成交量”撮合原則，當MOC訂單不平衡數量較大且對手方隊列存在“釣魚單”時，MOC訂單會加劇收盤波動。

4.引入MOC訂單，可能會加劇指數調整日尾盤波動

從實際情況看，QFII和RQFII參與收盤交易并不都是漲跌停申報，若引入MOC訂單，反而會加劇指數調整日尾盤波動。據統計5，新華富時A50指數調整日，QFII和RQFII參與深市成份股收盤階段的申報，有約63.2%的申報是漲(跌)幅超過9%的買(賣)訂單，但仍有約30%在漲跌幅6%以內。以“12.20事件”為例，引入MOC訂單的交易重演6結果顯示，12只深市成份股，7只波動加劇，其中2只甚至由原本下跌反轉為接近漲停。

5.引入本方最優市價申報，可能因散戶極端行為引起尾盤漲停或跌停

深市在指數調整日普遍存在散戶漲停買入或跌停賣出的現象，即使引入本方最優市價申報，也很可能因散戶極端行為引起尾盤漲停或跌停。MOC訂單以“本方最優”價格參與集合競價，在存在大量單向MOC訂單的情形下，即使是本方1手漲停或跌停單，也可能使所有MOC訂單被賦予漲停和跌停價，導致收盤漲停或跌停。數據顯示，2012年以來的新華富時A50指數調整日，所有深市成份股中散戶漲停買入或跌停賣出的概率超過70%，引入市價申報極易加劇市場波動。

6.香港市場收盤集合競價改革失敗的教訓值得重視

香港市場2008年收盤交易機制“由連續競價改集合競價”改革失敗，其中一個重要原因即是由于將市價訂單延用至收盤集合競價，使得尾盤大幅波動急劇放大。

三、價格波動延時、隨機結束、盤后定價等措施的適用性分析

1.價格波動延時

收盤價格波動延時作為一種有效的收盤價格穩定機制，在收盤實施集合競價且提供市價訂單的市場中得到較廣泛應用。其核心邏輯是當收盤階段價格波動超過預先設定的閾值時，即啟動延長收盤集合競價時間，給市場提供消化收盤階段波動的機會，期間投資者可以撤單或提交新訂單，從而實現調整買賣申報，利用市場力量減少收盤非理性波動，提升收盤階段價格發現效率的目的。

實施收盤價格波動延時機制有利于平抑價格波動，具有一定的正面效果。收盤價格波動延時機制主要側重于防范收盤階段價格非理性大幅波動的極端風險。通過分析“12.20事件”中收盤階段股價大幅波動后的價格變動趨勢，可以發現，在收盤集合競價期間，新華富時A50指數深市成份股呈現出價格大幅波動后逐步恢復的特征，表明市場能夠逐步消化價格的異常波動，但需要一定反應時間。如圖2所示。

實施收盤價格波動延時的市場影響面較大且較為復雜。一方面，對技術系統、結算、衍生品交易以及交易習慣等影響較大。實施收盤價格波動延時的實現較為復雜，會提升技術系統復雜度，增加系統負擔，帶來一定技術風險；同時，延長收盤時間也會影響到結算、指數計算、衍生品交易、盤后大宗交易開始時間、投資者交易習慣等各個方面；此外，還會影響到券商、基金、行情商和信息商的技術系統實現。另一方面，如何設置合適的收盤波動延時相關指標并設定適當的閾值具有一定難度，具體體現在三方面：一是價格波動延時的判斷條件選擇問題。判斷條件如何設計、基準價格如何選定、具體閾值如何設定等都頗具挑戰性。二是價格波動延時時長設定問題。時間設定過短可能會達不到預期的效果，時間設定過長則可能會給現有的交易、清算、交收等帶來不便。三是是否需要與隨機結束機制配套使用的問題。

圖2 A50指數深市成份股收盤價格波動趨勢圖

2.盤后定價交易

在盤后按照收盤價格進行定價交易，能夠有效滿足投資者以收盤價成交需求，提高交易避險功能，當前已成為境外市場競價交易機制不可或缺的重要補充和有效延伸。從我國情況看：一是盤后定價大宗交易已為投資者提供了以收盤價成交的有效途徑。深交所已于2014年5月19日正式實施盤后定價大宗交易，提供收盤價和成交量加權平均價兩種成交價格類型，每個交易日15∶05～15∶30接受申報，A股的交易門檻為30萬股或200萬元。二是制約投資者參與盤后定價大宗交易的因素較為明確。盤后定價大宗交易目前主要存在交易門檻相對較高、參與投資者有限、基金和保險等機構技術系統改造成本較高和參與動力不足等問題，僅需進行針對性的完善即可更好地發揮盤后定價交易的功能。三是優化盤后定價大宗交易的影響范圍小、改革成本低。盤后定價大宗交易已正式實施，具有成熟的法律、業務、技術基礎，涉及交易、結算和會員單位的技術系統改造均已完成，只需相對少許調整即可實現。

3.收盤隨機結束

收盤集合競價隨機結束機制的主要作用是防范在收盤階段結束前瞬間通過大額、集中、連續申報等方式操縱收盤價格的行為。由于收盤價格操縱者往往在集合競價的最后時刻輸入委托，使其他投資者無法及時反應，而隨機結束方式能夠增加收盤價格操縱者在最后時刻輸入買賣委托的難度，從而降低操縱可能性。事實上，集合競價隨機結束僅僅是防范收盤價格操縱的其中一種方式，其他方式還有；對委托輸入、更正和取消的時間進行限制，抑制交易者虛假下單行為；建立預警系統，及時向市場警示異常委托等。從深圳市場看，收盤采用開放式集合競價，期間不允許撤單，即時披露集合競價參考價、匹配量和未匹配量等行情信息，已能較好防控操縱行為。引入收盤隨機結束機制將直接影響投資者交易習慣，也會對券商、基金、行情商和信息商技術系統帶來一定影響，市場改造成本較高。目前引入顯得必要性不足。

對A股市場收盤交易機制進一步優化的啟示與建議

國際成熟市場普遍采用集合競價方式收盤，并且與A股市場集合競價收盤做法基本一致。考慮到當前機構投資者行為逐漸規范，從“統籌兼顧投資者交易習慣、配套制度銜接及技術改造影響”的原則出發，本文建議審慎評估境外成熟市場MOC訂單等收盤價格完善機制，選擇性引入適應國內市場投資者結構和特點的相關制度，以達到既滿足投資者合理交易需求，又不新增市場風險的目的。具體如下：

第一，實施盤后定價交易。將深市目前的盤后定價大宗交易調整為普通的盤后定價交易，使所有投資者都能便捷參與，以提升盤后交易流動性；推出交易終端，降低基金等機構投資者參與的技術改造成本；加強市場宣傳，吸引各類投資者積極參與；未來可考慮允許連續競價交易期間提交盤后定價交易訂單，并實時披露訂單累計申報量等信息。

第二，繼續深入研究評估價格波動延時機制市場效果。持續推進波動延時機制的可行性分析，進一步評估該機制對技術、業務、投資者習慣等各方面的影響。

第三，暫不引入收盤市價訂單、收盤訂單提前提交并披露、收盤隨機結束等交易機制。如前文分析，深市現階段引入收盤市價訂單、收盤訂單提前提交并披露、收盤隨機結束等交易機制的必要性不足，且市場影響大，建議暫不考慮。

附錄一：深交所的“交易規則日”活動

在中國證監會的支持和指導下，深交所長期以來高度重視交易制度建設工作，專門成立了交易制度跨部門工作小組，從制度、技術、風險以及創新等多個角度，持續系統地開展《交易規則》的梳理和完善工作。同時，鑒于《交易規則》是交易所的三大核心業務規則之一，是履行證券交易組織和管理職能的基礎性制度，關系到市場的安全、效率以及廣大投資者的根本利益，也與業務和產品創新、投資者結構與市場行為變化、結算交收制度變革以及技術系統功能實現密切相關，具有相當程度的重要性、專業性、復雜性和系統性，為確保交易制度優化和創新的科學性、適用性和合理性，自2010年起，深交所每年6月5日舉辦 “交易規則日”活動，通過創新研討會等多種形式，組織業內人士、一線市場機構和高校專家學者一起，就“交易本質及市場界定”、“大宗交易制度的完善”、“新型交易行為與交易制度完善”等多個主要議題進行探討及交流，并深入開展系統研究和論證，現已連續舉辦了六屆，逐步打造了一個監管機構、交易所、理論界和市場一線機構溝通交流的平臺，為交易規則的修訂完善奠定了基礎，也為深交所下一步交易制度規劃提供了發展思路。

注釋

1.23個發達市場包括：美國、加拿大、奧地利、比利時、丹麥、芬蘭、法國、德國、愛爾蘭、以色列、意大利、荷蘭、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、英國、澳大利亞、香港、日本、新西蘭、新加坡。

2.在連續競價最后一筆成交價漲跌幅低于9%的情況下，將相對于昨收盤價漲(跌)幅超過9%的賣(買)單視為釣魚單。

3.在連續競價最后一筆成交價漲跌幅低于9%的情況下，將收盤階段價格高(低)于昨收盤價9%的買(賣)訂單視為潛在MOC訂單。

4.當潛在買賣MOC訂單的申報數量相差10%以上即認為MOC訂單不平衡。

5.數據樣本為2012年以來截至2014年1季度，新華富時A50指數的9次調整。

6.交易重演方法：將所有QFII和RQFII在收盤集合競價期間提交的訂單替換為MOC訂單，重新進行收盤集合競價撮合。