理性期許注冊制落地

以全國人大常委會授權(quán)的方式推進注冊制改革，大大加強了注冊制將于近2年落地的預期。開年之際，市場有必要形成相對理性的共識，保障注冊制順利推進。

第一，注冊制是證券發(fā)行制度的進一步市場化。“注冊制”是市場化與法治化改革取向的一種宣示。改革的主題是推動監(jiān)管轉(zhuǎn)型，進一步厘清政府與市場的關系，充分發(fā)揮市場配置資源的決定性作用。首要措施是把審核權(quán)“下放”交易所，將公開發(fā)行證券(含IPO和增發(fā)等再融資)并上市的監(jiān)管職能一分為二，交易所負責實質(zhì)性的上市審核，監(jiān)管層履行發(fā)行注冊程序。

過去監(jiān)管層承擔審核職能，面對大批企業(yè)排隊上市的大環(huán)境，可謂寬嚴皆誤、左右失據(jù)。審核把關嚴了、判斷多了，被詬病為干涉市場；每當爆出造假上市事件，又被指責為未盡到應盡的責任。將具體審核權(quán)交給交易所之后，監(jiān)管層從微觀監(jiān)管中解脫出來，更超脫、獨立地做監(jiān)管者。監(jiān)管層主要履行監(jiān)督職責，一是對發(fā)行上市申請保留一道合理質(zhì)疑的注冊程序，二是對交易所的審核工作進行監(jiān)督，三是對在審企業(yè)及中介機構(gòu)的質(zhì)量進行抽查或不定期檢查，四是有關規(guī)則的制定或批準，等等。交易所則對企業(yè)上市把關，無論審核信息披露還是實質(zhì)判斷，本質(zhì)上都是交易所自身的業(yè)務決策，與行政權(quán)力保持了適當?shù)木嚯x。

第二，注冊制是一個系統(tǒng)性、社會化工程。大眾思維容易混淆發(fā)行審核程序、證券發(fā)行體制、市場生態(tài)系統(tǒng)層面上的“注冊制”，以為局部修改一下規(guī)則，注冊制改革就可以宣告完成了。實際上，注冊制改革在三個層面缺一不可：一是發(fā)行審核制度改革，二是事前、事中、事后監(jiān)管配套建設，三是社會精神、文化傳統(tǒng)、行為習慣的生態(tài)環(huán)境改良。這三個層面由表及里、由易到難、由短期到長期。由此決定，改革是一個持續(xù)的、漸進的過程。全國人大常委會通過對《證券法》的解釋，標志著注冊制取向的法律框架正式形成，但不代表資本市場一夜之間舊貌換新顏，更不能把所有的預期寄托在一紙文件上。

如果注冊制僅僅是模仿美國證監(jiān)會的發(fā)行審核采取信息披露原則，那么全球資本市場都可以拿來就用。注冊制之難，不在“寬進”，而在“嚴管”。除了監(jiān)管、稽查力量的充實之外，市場化的配套體系還包括退市制度、機構(gòu)投資者的“股東積極主義”、集團訴訟制度等。這三樣制度的“移植”，都不可能應聲而落。

首先，納斯達克式“大進大出”、“快進快出”的退市制度具有順周期性。金融危機之際，就是大浪淘沙之時。美國市場能夠新陳代謝，鳳凰涅槃，其關鍵是美國金融市場具備“那種化解紛亂并迅速自我修復的彈性”。相比之下，中國金融體系還需強身健體，增強免疫。退市制度改革必然如烹小鮮，靜待火候。

其次，A股是個人投資者主導交易的市場。機構(gòu)投資者力量相對薄弱，更容易在市場上隨波逐流，甚至與大股東“同流合污”。與美、英上市公司高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，我國上市公司的控制權(quán)牢牢掌握在創(chuàng)業(yè)民營企業(yè)家，或者國資委等國有出資代表機構(gòu)手中。機構(gòu)投資者的“股東積極主義”在中國固然有所表現(xiàn)，但不可期望過高。

另外，證券集團訴訟制度的引入尚需審慎論證。證券集團訴訟是消費者集團訴訟制度的具體領域，未必能夠單兵突進，需要民事訴訟法律制度程序的統(tǒng)籌改革。集團訴訟的“勝訴提成”和“默示參與”機制安排向來存在爭議。從維穩(wěn)角度考慮，集團訴訟遭致的濫訴、纏訴等社會問題也不可忽視。

第三，實行注冊制不是“不審了”。資本市場入門關的質(zhì)量控制是全球資本市場的共性。美國證監(jiān)會的IPO審核一向嚴格、細致。例如特斯拉公司于2010年1月29日提交IPO申請，經(jīng)過美國證監(jiān)會8次反饋，6月28日由美國證監(jiān)會宣布注冊生效。阿里巴巴上市在香港聯(lián)交所遇阻后轉(zhuǎn)赴美國，美國證監(jiān)會首輪反饋86個問題，再經(jīng)過5輪反饋，才獲得準入生效。我國市場誠信意識還相對薄弱，造假或種種“摻水”行為還比較普遍，更需要耐心細致的“審核”保障。

第四，實行注冊制不會導致IPO“開閘泄洪”。首先，發(fā)行制度本身不是一年多少企業(yè)上市的決定因素。美國證監(jiān)會對IPO審核周期一般是4個月到10個月，這是在沒有企業(yè)排隊，證監(jiān)會200多工作人員、12個辦公室參與審核的前提下實現(xiàn)的，與是否稱為“注冊制”沒有直接的關系。中國在市場相對穩(wěn)定的2010年、2011年，分別有347和277家企業(yè)實現(xiàn)IPO，大大高于美國本世紀以來歷年IPO家數(shù)。其次，任何成功的經(jīng)濟改革都會尊重現(xiàn)實，根據(jù)國家經(jīng)濟周期、市場流動性狀況做出輕重緩急的調(diào)節(jié)。改革兼顧力度、速度和市場可承受度，不等于是對市場的干涉和管制。由此判斷，注冊制改革不會導致IPO“堰塞湖”開閘放水，給市場帶來流動性和估值沖擊。

從某種意義上說，市場參與者以及社會大眾的務實精神和理性預期，也是注冊制順利推進的重要保障。(文/王嘯)