美歐貨幣市場基金監管改革及啟示

(廈門大學嘉庚學院，福建 廈門 363105)

引言

貨幣市場基金(Money market funds,MMFs)是指投資于貨幣市場上短期有價證券的一種投資基金。它是傳統的銀行體系之外的另一類重要融資中介，由于其份額可隨時贖回，且價值穩定，被廣泛作為現金管理工具。一直以來貨幣市場基金被認為是維護貨幣市場穩定與金融體系安全的一個有力手段，Miles(2001)[1]和Pennacchi(2006)[2]證實，伴隨著流動性沖擊，貨幣市場基金吸引大量資金凈流入，有力促進了貨幣市場的穩定。Gorton & Pennacchi(1993)[3]研究發現，金融動蕩時期，商業票據違約增加，投資者也不會從貨幣市場基金撤資。因為貨幣市場基金一直被投資者看作是較之普通銀行存款更為安全的資產(Miles，2001)[1]。然而，2008年9月美國貨幣市場基金遭受擠兌導致短期信貸市場特別是商業票據市場凍結，以及2011年下半年貨幣市場基金再次遭遇市場沖擊暴露出了貨幣市場基金的系統性風險。

貨幣市場基金監管框架的初步修訂——2010年貨幣市場基金修正案

一、原有監管框架下貨幣市場基金的脆弱性

一直以來，在美國SEC注冊的貨幣市場基金受《投資公司法》(the investment company act)的Rule 2a-7 條款監管，根據1983年頒布的這一監管規則，貨幣市場基金必須將資產凈值穩定在1美元左右。為此，監管規則要求貨幣市場基金對投資組合期限、質量、流動性以及分散化程度進行了嚴格限制1。此外，為保持每份額1美元凈值的穩定，貨幣市場基金采用成本攤銷法代替市值法為份額定價。但當價格與市值相差超過0.5%，即每份額市值在0.995美元以下時，如果發起人(母公司)不提供支持，基金份額需按市值重新計算，則單位價格將跌破1美元，原有穩定凈值將被打破。貨幣市場基金面臨壓力時，基金發起人(sponsor)的救助支持往往是第一選擇。盡管救助并非義務，但不選擇救助而造成的巨大負向溢出效應會使其聲譽受損，使同一發起人運作的其他基金也遭受大規模資金外流，或使發起人的其他一般性業務受到影響。

危機爆發后，歐美貨幣市場基金的發起人無一例外選擇對旗下貨幣市場基金進行援助。美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission，SEC)的報告顯示，至少有44家持有大量ABCP的貨幣市場基金的發起人在基金初始面臨壓力時提供了資金支持2，Moody在2010年的報告數據也顯示，從2007年8月～2009年12月31日，共計有26只歐洲貨幣基金接受了母公司的支持。法國興業銀行公布在2008年6月和9月從貨幣市場基金獲得的6.32億歐元資產發生減值。德意志銀行在其2008年年報中也披露了由于其旗下的資產管理公司的貨幣市場基金損失而提取了減值準備。正是貨幣市場基金發起人的救助對基金凈值的穩定起到了關鍵性作用(Rosengren，2012；Schapiro，2012)[4][5]。

隨著危機范圍的擴大，當發起人救助仍不能阻止基金凈值下跌與擠兌時，為避免整個金融系統穩定受到破壞，各國監管當局紛紛施以援手。美聯儲引入了資產支持商業票據貨幣市場基金流動性工具(the Asset-Backed Commercial Paper Money Market MutualFund Liquidity Facility，簡稱為AMLF))為貨幣市場基金提供流動性支持3。AMLF計劃實行后，所提供的貸款迅速增長，僅10天貸款規模迅速攀升至1500億美元。AMLF總共貸款給11家銀行機構用來從貨幣市場基金手中購買ABCP。使ABCP質押貸款的規模迅速達到美國未結清的ABCP總規模的22%。AMLF貸款計劃從實施最初幾周迅速增長，到2009年間斷采用，直到2010年2月退出市場。據統計，危機后共有105家貨幣市場基金采用AMLF計劃，占優選貨幣市場基金(Prime money market fund)4總數的42%。這一計劃啟動，對貨幣市場基金的穩定起到了重要作用(Duygan-bump, etc.，2013)[6]。

歐洲基金與資產管理協會(European Fund and Asset Management Association, EFAMA)與歐洲機構貨幣市場基金協會(Institutional Money Market Funds Association,IMMFA)推動歐洲央行為貨幣市場基金提供流動性支持，一個建議是在過渡時期購買貨幣市場基金單位或股份；另一個建議是歐洲央行將貨幣市場基金持有的資產仍視為銀行機構的合格抵押品，但均未成功，歐洲央行最終選擇通過降低利率和暫時擴大合格抵押品范圍向市場提供了流動性，這一臨時救助措施一直持續至2009年末(Bengtsson，2013)[7]。

盡管危機后貨幣市場基金發起人對基金的救助以及美聯儲與歐洲央行采取的緊急流動性干預措施在短期對市場穩定起到了一定作用，但危機也提示了以貨幣市場基金為媒的融資結構具有內在脆弱性。這種脆弱性可能來源于資產與負債的期限錯配，份額凈值長期穩定在1美元5。貨幣市場基金的資產組合面臨的信用、利率等風險，以及基金發起人盡管提供應急救助，但這種救助具有隨意性而無正式的資本緩沖或保險(Duygan-bump,etc.，2013)[6]，可以說，貨幣市場基金雖具有某些商業銀行的特征，但卻沒有商業銀行的存款保險或最后貸款人提供的保障(Kacperczyk & Schnabl，2011)[8]。

二、2010年貨幣市場基金修正案

美國監管部門考慮對原有監管體系進行改革，以更為系統的監管措施來降低由貨幣市場基金所帶來的系統性風險。為此，SEC于2010年3月推出了針對原有監管規則rule 2a-7的修正案，具體如表1。

修正案在原有監管框架的基礎上，對基金投資組合期限、質量、流動性、分散化程度施以更為嚴格限制；改革信息披露制度，賦予貨幣市場基金理事會凍結贖回權力等，降低基金組合的利率風險、信用風險以及流動性風險；并首次要求貨幣市場基金以每日和每周流動資產特定等級的形式保留流動性緩沖，為基金抵御由于大量贖回造成的流動性危機提供了一個內部流動性來源。此外，2010修正案要求基金董事會要進行周期性壓力測試，來檢驗特定事件中基金是否具備保持穩定凈資產值的能力。這些特定事件包括短期利率上升，投資者大量贖回，某組合債券降級或違約，對基金所確定的隔夜基準利差擴大及收窄。

表1 2010年美國貨幣市場基金監管修正案

毫無疑問，這些改革措施使貨幣市場基金更具彈性，提高了基金應對風險的能力，但原有監管框架下的修補性改革未能從根本上解決貨幣市場基金的不穩定性問題。

貨幣市場基金監管進一步改革緣起

Kacperczyk &Schnabl(2013)[10]在分析貨幣市場基金不穩定性的原因時指出由于資金規模對收益率高度敏感，因此貨幣市場基金為擴大規模會產生內在冒險沖動，而這種內在冒險的沖動，才是將貨幣市場基金置于危險境地的原因。

相同的結論在2011年歐債危機中得到印證，2011年爆發的歐債危機使貨幣市場基金再次陷入大規模贖回泥潭。美國優選貨幣市場基金(prime money market fund )持有的資產在2011年6月14日后的三周大約下降了1000億美元(約6%)，某些優選貨幣市場基金在2011年6～8月中單月贖回量超過20%。但與2008年危機不同，此次贖回并未帶來貨幣基金的大量資本損失，基金的影子價格也并未大幅度偏離基金原來的穩定價值。

2013年美國政府債務上限問題爆發，在最糟糕的兩周——2013年10月3～16日，政府貨幣基金(government money market funds)資金外流高達544億美元，占總資產的6.1%，僅10月11日單日，資金外流達總資產的1.5%。這次危機中，貨幣市場基金影子價格并未過多受到影響，且政府債務上限問題解決后，資金重又回流至之前水平。

盡管貨幣基金并未像2008年一樣遭受重創，但2011年與2013年期間沉重的贖回壓力對短期融資市場造成的負面影響卻與2008年相同。Chernenko & Sunderam(2012)[11]研究發現那些在雷曼兄弟事件發生之前承擔更高風險的基金，在事件后又將資產投資于更具風險性的歐元區銀行債務上，且基金主動承擔風險的行為以及其后投資者贖回資產的理性行為對其他融資主體乃至實體經濟造成了顯著的溢出效應，使歐元區銀行的債務危機通過貨幣市場基金的傳導破壞了其他非歐元區經濟主體的融資能力。Correa, etc.(2012)[12]發現2011年貨幣市場基金遭遇大規模贖回后，外國銀行在美國的分支機構大量削減了對美企業的信貸。更加依賴貨幣基金的歐洲銀行在此之后的美元貸款也顯著下降(Ivashina,etc.，2012)[13]。

DERA(2012)[14]的研究也證明雖然在特定假設前提下，2010年監管改革中對流動性的額外要求使貨幣基金破產(break the buck)的期望概率大大降低，但也證明了當基金面臨如2008年的更大信用損失時，2010年改革措施是無法避免基金破產的。

基于以上的研究，SEC認為盡管2010年改革對貨幣基金應對無資產組合重大損失情況下的大規模贖回是重要的一步，但這些改革措施對于應對信用損失引發的基金資產組合價值損失或短期融資市場崩潰是遠遠不夠的，進一步的改革勢在必行。

進一步改革措施及爭論

Hanson etc.(2014)[15]認為進一步改革的目標應該是盡量抑制貨幣市場基金“事前”承擔風險的沖動以及增強貨幣市場基金“事后”吸收損失的能力以減輕集中贖回壓力。

但究竟采取何種措施推進改革，各方提出不同觀點。最具代表性的是美國金融穩定監督委員會(Financial Stability Oversight Council，FSOC)(FSOC，2012)[16]以及SEC(2013)7提出的改革建議。FSOC提出的改革建議如下：一是改變原有實行固定凈值計價(fixed net asset value)為浮動凈值計價(floating net asset value)；二是實行1%的資本緩沖(capital buffer)及最低風險余額(minimumbalance-at-risk，MBR)制度；三是實行3%的附屬資本緩沖(subordinated capital buffer)。SEC于2013年6月重點提出兩條改革建議：一是采用FNAV計價，即浮動凈資產值；二是在非常時期加收流動性費用及實行贖回門檻限制(Liquidity Fees and Redemption Gates)。

一、浮動凈資產值(Floating Net Asset Value)

根據原有的美國“投資公司法案”(the Investment Company Act)rule 2a-7條款，所有在SEC注冊的美國共同基金都必須采用市價法計算基金凈值，唯有貨幣市場基金例外，貨幣市場基金不采用市價法而采用成本攤銷法及百分位計價法為基金份額定價。基金份額凈值穩定固然有利于貨幣市場基金更好的充當現金管理工具，但歷史經驗證明特殊時期，基金份額凈值有可能大幅度偏離其市場價值，特別是機構投資者，由于信息優勢以及資金規模巨大從而更為關注風險的特性，使其爭取先發優勢(first mover advantage )，從而增強了其在貨幣基金遭遇風險之初進行大規模贖回的動力，加速貨幣市場基金行業的不穩定。

針對機構投資者這種特性，FSOC以及SEC均建議在機構貨幣市場基金(Institutional Prime Money Market Funds)中采用浮動凈值和更為精確的萬分位凈值位數計算方法來確定基金份額凈值。這一改革措施被認為能夠更為真實地反映資產組合市場價值的變動情況，便于投資者了解基金風險狀況，使投資者以更為公平的價格贖回基金。從監管層面考慮，這一措施在一定程度上可以減輕基于先發優勢的贖回行為，以及機構投資者強加給中小投資者不公平的利益稀釋等問題(SEC，2014)8。

但有學者認為這項改革并未被證明對穩定貨幣市場基金有實質性影響(Gordon & Gandia，2013)[17]9。此外，這項改革被認為是改變了貨幣基金的基本特性，一些嚴重依賴貨幣市場基金進行現金管理的公司和政府部門表示如果取消1美元固定凈值制度，將會從貨幣基金撤資。

二、流動性費用及贖回門檻限制(Liquidity Fees and Redemption Gates)

SEC在于2013年6月提出的改革建議中分析，當危機到來時，某些貨幣基金會遭遇大規模贖回，在遭遇大規模贖回時，相對于早期贖回者，未贖回(晚贖回)份額的投資者會面臨NAV的下降及其持有的基金破產的風險。收取流動性費用及暫停贖回，一方面可以抑制早期贖回者的贖回動力，起到穩定信心作用，此外流動性費用可以部分抵消掉贖回對基金凈值造成的損失，在一定程度上可以減輕傳染效應。

SEC要求當基金周流動性資產占比下降至15%以下且基金理事會認定收取額外費用或暫停贖回為最好選擇時，所有貨幣市場基金加收最高不超過2%的流動性費用或者在90天內暫時停止贖回10個工作日，這即為流動性費用及贖回門檻限制。

三、資本緩沖(Capital Buffers)

在SEC提出的兩項改革建議中，浮動NAV受到廣泛質疑，在討論替代措施時，FSOC認為如果不改變原有固定凈值制度，貨幣市場基金可以建立一個由獨立的現金或類現金資產組成的資本緩沖池來支持貨幣市場基金保持穩定的NAV。FSOC提出的資本緩沖機制可以通過兩個渠道實現。一是將上限為1%的基于風險的資本緩沖與最小在險價值要求相結合；另一個是將不超過3%的基于風險的資本緩沖與更嚴格的資產組合分散投資、信息披露與流動性要求相結合。無論如何最為重要的是資本緩沖主要將設計成為能夠吸收(熨平)貨幣市場基金資產組合市場價值的每日波動，并將成為當基金面臨擠兌壓力時首要的舒緩投資者贖回動力的工具。資本緩沖的建立包括兩個層面，一是每只貨幣市場基金建立各自的資本緩沖，二是建立全行業范圍內的資本緩沖池。

FSOC在提出建立資本緩沖池時強調資本緩沖規模要大到足以應對潛在風險，但在討論該建議可行性時受到爭議。Hanson etc.(2014)[15]認為這一措施可以很好抑制貨幣市場基金事前主動承擔高風險的沖動。因為遭遇風險時，由貨幣基金發起人(或股東)提供的資本緩沖將被限定首先用來吸收損失。但也有反對聲音，SEC(2013)10認為建立大規模的資本緩沖將顯著降低當前MMF的投資收益，從而使貨幣市場基金有更強動力投資高風險資產，因而不是降低而是提高風險，此外，這部分成本也最終將由投資者承擔。從成本角度考慮，建立足夠熨平日價格波動的資本緩沖機制成本巨大。

四、最低風險余額(Minimum-Balance-at-Risk，MBR)

美國聯邦儲備局與紐約聯邦儲備銀行的研究者們提出的另一項貨幣市場基金改革建議(McCabe，etc..2012)[20]，被稱為MBR。該方案的基本思想是將投資者投入基金的一定比例資產當作用來承受損失的附屬資本(loss-bearing subordinate capital)，在基金面臨風險時，投資者在一定期限內不能進行贖回11。

MBR與資本緩沖有相似之處，都是為基金提供資本，但也存在明顯差異：MBR建議中資本是由已有的貨幣市場基金投資者事后提供，資本緩沖建議中的資本是來源于外部融資或基金發起人的支持。MBR建議緩解風險的思路如下：由于投資者自身也要承擔由于MMF發生風險所帶來的損失，投資者追求較高收益的動力會被削弱。MBR要求投資者在進行基金轉換時必須將一定比例的資本留在原有基金，因此投資者為追求較高收益而在基金間轉換的頻率也會大大降低，增強了正常時期投資者的粘性(Peirce & Greene，2014)[9]。

改革建議公布后，被授權對貨幣市場基金進行改革的SEC共收到1400多條評論與意見。在監管改革議案與來自各界爭論的基礎上，SEC于2014年10月14日頒布了新的議案修正案并正式生效，最終采納了浮動NAV(只針對機構貨幣市場基金，零售貨幣市場基金與政府貨幣市場基金等不適用于該項改革方案)與流動性費用及贖回門檻限制12(針對所有機構貨幣市場基金與零售貨幣市場基金)。此外，通過進一步提高貨幣基金資產配置的多樣化程度，增強壓力測試，增加信息披露，進一步改善基金透明度，增強對投資者保護(SEC，2014)13。

歐洲對于貨幣市場基金的監管改革

相比于美國，歐洲遇到的問題更為棘手，一是在于自20世紀80年代末歐洲引入貨幣市場基金以來，從未對其進行過清晰統一的界定。上世紀80年代末一些美國在歐洲的跨國資產管理公司為滿足機構客戶現金管理需求將美國固定凈值貨幣市場基金引入歐洲。但隨著貨幣市場基金的發展，采用浮動凈資產值進行計價的貨幣基金規模迅速擴大，目前，除了愛爾蘭、盧森堡等國的貨幣市場基金以固定凈資產值計價，在法國與德國以及許多其他歐洲國家，貨幣基金均采用可變凈資產值計價。采用浮動凈值計價的基金除可投資于短期政府債券、定期存單(CD)、定期存款和回購協議等短期金融工具，也允許不同程度地投資于無擔保商業票據CPs、和浮動利率票據(FRNs)，被稱為增強型貨幣市場基金。根據IMMFA統計14，在歐洲1萬億歐元(約2.5萬億美元)的貨幣市場基金規模中，采用固定凈值與浮動凈值計價的貨幣市場基金規模各占一半。各類貨幣市場基金的風險差異程度很大，但實踐中并未進行區分監管；二是缺乏一個全歐范圍的統一專門的監管當局對貨幣基金進行全面監管，長期以來貨幣市場基金一直受歐盟立法委員會的歐盟可轉讓證券集合投資計劃(Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities，UCITS)指引框架監管，而該法律指引為歐盟各成員國的開放式基金建立了一套跨境監管標準，監管對象并非專門針對貨幣市場基金。

2008年危機過后，歐洲也著手對貨幣市場基金行業進行規范，并改善監管。監管改革始于對貨幣市場基金的重新劃分及界定。2010年，歐洲證券監管委員會(committee of european securities regulator，CESR)發布監管指引，界定及區分了不同的貨幣市場基金類別：明確區分了兩類貨幣基金：短期貨幣基金(short-term money market funds)與標準貨幣市場基金(standard money market funds)。前者要求基金投資組合最長加權平均到期日WAM為60天，引入了基金投資組合加權平均年限WAL120天的限制(與美國2a-7監管規則一致)；后者要求最長WAM為6個月，最長WAL為12個月。指引于2010年7月1日正式適用于新基金，對原有基金則放寬至2010年12月31日。

在此基礎上，2013年4月，歐盟委員會(European Commission，EC)發布改革議案，尋求對歐洲貨幣基金進行改革(被稱為EU MMF Proposal)，改革旨在通過增強流動性與穩定性，以確保貨幣基金能在市場不穩定條件下更好地應對贖回壓力。2013年改革議案的內容主要包括：

1. 關于分類及資產估值方法

確認了根據信用及利率風險對貨幣市場基金進行劃分：短期MMFs(short-term money market funds)與標準MMFs(standard money market funds)。兩類貨幣基金可采用兩種資產估值方法，即固定凈值方法(CNAV)與浮動凈值法(VNAV)。采用CNAV方法，需在獨立的第三方銀行帳戶上保留額外3%資本緩沖。且進行估值時需采用成本攤銷法和百分位進行計價；如采用VNAV方法估值需根據即時盯市值來確定，如無市場定價則采用模型定價法并以萬分位進行計價。

2. 關于資產組合多樣化及流動性要求

(1)確認MMF可投資于四類資產，貨幣市場工具(包括具有特定要求的資產證券化產品)；12個月內的信貸機構的存款；具有特定要求的金融衍生工具；以及具有特定要求的逆回購協議。(2)投資組合多樣化要求包括：①5%的單一發行人限制(標準MMF為10%)；②10%的證券投資限制；③對OTC衍生品交易對手5%的風險暴露限制；④對回購協議對手20%的風險暴露限制；⑤對同一管理公司貨幣市場工具，存款和衍生品(所有投資工具)10%的總暴露限制(標準MMF為15%)；⑥對單個政府或準政府發行人30%的暴露限制。(3)組合流動性要求包括資產組合至少保留：①10%的日內到期的流動性資產；②20%的周內到期的流動性資產。

3. 關于信息披露及其他

(1)需披露基金屬于短期MMF或標準MMF；(2)CNAV MMF需披露固定凈資產值及資本緩沖規模；(3)按季向主管當局報告資產組合風險參數及資產組合信息。(4)禁止基金發起人對基金提供支持。

EU MMF Proposal公布后也受到來自各方的質疑。如Baklanova & Tanega(2013)[18]在分析改革議案時指出：采用CNAV方法需建立的資本緩沖成本過高15，必然使更多采用CNAV方法計價的基金轉而采用VNAV方法，而在發生危機時采用VNAV方法會加劇基金份額凈值波動，從而加速基金贖回，引發更大的恐慌。此外，信息披露方面并未滿足公眾投資者對MMF所持有詳細資產組合及定價信息的需求。

事實上，僅僅基于引入一個新的分類系統并在原有監管規則基礎上進行修修補補的改革可能并不能有效防止未來的貨幣市場基金與市場和銀行融資系統性結果同周期波動。歐洲改革似乎無助于改善流動性管理或貨幣市場基金應對壓力情景下的應急預案，因此未來貨幣市場基金發生擠兌的風險和貨幣市場基金本身仍然是金融不穩定的來源(Bengtsson，2013)[7]。

中國貨幣市場基金的發展與監管啟示

一、中國貨幣市場基金的發展

自2003年我國第一只貨幣市場基金成立以來，已經經歷了數十年的發展。十年間，貨幣市場基金資產凈值從最初的42.54億元發展到目前的3.2萬億人民幣16。特別是2013年中期以來，隨著互聯網技術的不斷發展，在互聯網平臺的推動下，貨幣市場基金呈現爆發式增長，其市場規模與影響力有了極大提升，但在發展過程中，我國貨幣市場基金也暴露出一些問題。

1. 規模增長不平穩

IPO重啟、二級市場狀況好壞以及市場利率變化等均會對貨幣基金規模與申購、贖回行為產生極大影響。2004～2005年間股市低迷，貨幣基金凈值增速高達189.55%，隨著2006年股票二級市場大漲，年末基金凈值規模下降57.45%。2008年貨幣市場基金再次爆發式增長，2008年末基金規模相比2007年擴張3.4倍，但到2010年末，貨幣基金規模下降至僅為2008年末的3成。從2012年下半年IPO停擺至2014年初重啟，貨幣基金借勢互聯網迅速發展，截止2014年末，貨幣市場基金占全部開放式基金的凈值規模達到51.82%17。相比之下，在經歷了20世紀七八十年代的爆發增長后，美國MMF規模增速于20世紀80年代后期回落至30%以下，并始終保持相對平穩狀態。

圖1 中國貨幣市場基金發展狀況

圖2 美國優選貨幣市場基金發展狀況

伴隨著基金規模的巨大變化，在我國貨幣基金發展的歷程中也經歷過三次較大規模的贖回潮。

第一次發生在2006年中期，當年年內市場利率經歷了較大波動、A股市場重啟新股發行以及個別短期融資券暴露出的信用風險使貨幣市場基金經歷了大規模的贖回。據萬得統計，2006年的贖回總量超千億，年末規模僅相當于上一年的43%。國內多只貨幣市場基金單日的每萬份基金凈收益告負，最終以基金公司自購彌補損失暫度風險期。

第二次贖回潮發生在2011年三季度，城投債危機引發債券市場收益率飆升，貨幣基金也曾一度出現大面積負偏離。最終證監會放開貨幣基金投資協議存款限制，協議存款提前支取不再需支付違約金，以解當時許多公司的燃眉之急。

最近的一次贖回潮發生在2013年中期，2013年6月，在銀行間市場利率飆升，資金極度緊張的背景下，全國貨幣市場基金凈值較上月末降幅高達46.13%。其中，部分貨幣市場基金凈贖回比例高達70%，某些貨幣基金負偏離度超過0.5%，爆倉傳聞不絕于耳。在多家貨幣基金自購的基礎上，央行適時提供流動性使貨幣基金最終度過了這場危機。

幾次大規模的贖回潮雖然并未最終傳遞到投資者，也未引發系統性風險，但貨幣市場基金發展過程中所暴露出來的潛在不穩定性與監管不足也應引起足夠重視。

2. 投資者結構不均衡

如前所述，美國各類貨幣市場基金根據投資者不同均劃分為面向個人投資者銷售的零售貨幣市場基金(retail MMFs)與面向機構投資者銷售的機構貨幣市場基金(institutional MMFs)，且監管細則有所不同。如明確零售貨幣市場基金面向自然人投資者，機構貨幣市場基金的目標客戶是機構或高凈值投資者(通常在一百萬或更高)。典型的機構投資者包括銀行、投資經理、退休計劃、財產信托(endowment trusts)以及一些經營性公司Pan(2008)[19]。

相比于美國貨幣市場基金，我國并未根據投資者屬性對貨幣市場基金進行分類界定，當前在我國更為常見的是通過基金分級形式區分不同的投資者類型。通常某貨幣市場基金A類份額主要針對個人投資者，而B類份額主要針對機構投資者。兩類份額在同一份基金契約框架下，分開募集、統一運作，通過差異化收費體現出不同投資者的收益(通常機構投資者由于收取服務費用更低而可以享受到相對更高的收益)，往往合并運作的貨幣市場基金A類份額遠遠低于B類份額，也就是說機構投資者在貨幣市場基金當中所占的比重遠高于個人投資者。

這一現狀在2013年中期以后得以改變，以個人投資者為主的互聯網貨幣基金由于具有更加便利于個人投資者的功能(如T+0實時資金到賬，附加信用卡還款、跨行轉賬、網上購物付款等支付功能)以及有競爭力的收益水平而異軍突起，一舉改變了原有機構投資者在貨幣市場基金當中居主導地位的現實。

從貨幣市場基金發展的歷史來看，機構投資者與個人投資者在危機發生時所表現出來的贖回特征并不相同(DERA，2012)[14]。機構投資者往往對于危機的反應更加敏感，在貨幣市場存在流動性壓力時，機構投資者會在第一時間進行集中大規模贖回，而個人投資者往往對于市場流動性壓力反應比較遲鈍，不會在第一時間大規模贖回，但是一旦個人投資者集體意識到資金不再安全，往往會形成羊群效應，并存在過度反應。

3. 基金組合投資品種結構相對單一

目前我國貨幣市場基金投資組合中主要包括：銀行協議存款、符合規定的債券產品(以企業短期融資券為主)、買入返售資產等。除去流動性較強的買入販售資產，銀行協議存款與債券是占比最高的兩類資產。貨幣市場基金的資產配置也通常是在這兩類資產的流動性與收益性之間進行權衡。銀行協議存款在資產配置中的比重高達60%以上(截止2015年1季度)，有些貨幣市場基金銀行協議存款占比高達90%以上。

而美國貨幣市場基金投資組合中，可選擇配置的資產范圍較廣，大額可轉讓定期存單、商業票據、回購協議、以及美國政府及機構債券等資產均在美國貨幣市場基金資產池中，且各類資產配置較為均衡。

資產配置過于集中，增加了貨幣市場基金的流動性風險與信用風險，同時也會加速風險在銀行等金融機構間的蔓延。

二、我國貨幣市場基金的監管現狀

結合互聯網與基金融合新趨勢，針對我國貨幣市場基金在快速發展過程中所暴露出來的問題，我國監管部門擬在原有監管框架基礎上，借鑒境外貨幣市場基金監管改革成果，進一步強化對貨幣市場基金的監管。2015年5月，證監會發布《貨幣市場基金監督管理辦法》征求意見稿，在廣泛征求意見后，于當年12月推出了新的《貨幣市場基金監督管理辦法》(以下簡稱“《新辦法》”)，并于2016年2月1日起正式實施。

《新辦法》拓寬了貨幣市場基金的投資范圍，將同業存單及資產支持證券等金融工具納入投資對象，為改變當前貨幣基金資產配置過于單一的現狀提供了可能，為貨幣市場基金未來規模的擴大提供了更充足的基礎資產空間。與此同時，通過在資產信用評級、投資比例以及組合久期方面進行了更為嚴格的限制，降低基金組合的利率風險、信用風險以及流動性風險。此外借鑒了國外最新監管成果，要求貨幣市場基金以5日、10日流動資產特定等級的形式保留流動性緩沖，為基金抵御流動性危機提供了一個內部流動性來源。此外，將更易引發貨幣基金大規模贖回的負向偏離容忍度由之前的0.5%縮至0.25%。在增強貨幣市場基金“事后”吸收損失的能力和減輕集中贖回壓力方面，還采納了國外關于流動性費用與贖回門檻的監管要求，規定特定市場條件下為應對風險對大額贖回征收強制贖回費用并設置贖回限制。在抑制貨幣市場基金“事前”承擔風險的沖動方面，明確不得以收益率作為基金經理考核評價的唯一標準，不得承諾收益，不得夸大或版面宣傳投資收益或過往業績，結合互聯網與基金對接的新趨勢在基金推廣和信息披露方面進行了新的規定。

圖3 美國優選貨幣市場基金資產結構(截止2014年末)

總之，《新辦法》體現了貨幣市場基金回歸現金流動性管理工具的本質要求，對貨幣市場基金的風險管理做出了系統性制度安排，對風險的產生、控制與蔓延起到一定的抑制作用。但是由于我國金融市場化程度不足，基金規模易受沖擊，加之基金內在的擴張沖動，在日后的基金運作及基金監管方面可能還會受到一定的挑戰。

三、幾點啟示

(1)我國貨幣市場基金發展較不平穩，主要原因在于金融市場化程度相對較低，基金規模更易受各種因素影響，因此，進一步完善各項金融政策法規即是首要要求。貨幣市場基金發展的歷史證明，貨幣市場基金的發展通常與利率市場化推進相輔相成(巴曙松，2014)[22]。這就要求更加審慎推進利率市場化改革，去行政化，增強政策穩定性，從市場層面緩釋風險。

(2)從國外的監管改革實踐來看，根據本國(區域)貨幣市場基金發展特點進行分類監管是此次監管改革的重點之一。比如美國貨幣市場基金，根據投資方向以及納稅政策劃分為三類，政府貨幣市場基金、優選貨幣市場基金(以上兩類成為納稅貨幣市場基金)以及免稅貨幣市場基金。三類貨幣市場基金均根據投資者性質區分為機構投資者與個人投資者，本次監管改革主要針對規模較大且較不穩定的優選貨幣市場基金。而在推出具體改革議案修正案時，針對不同投資者行為模式，監管改革方案又存在差異，如流動性費用與贖回門檻針對全部機構貨幣市場基金與零售貨幣市場基金，而浮動凈資產值卻只針對優選貨幣市場基金中的機構貨幣市場基金。區分監管的好處在于可以提高監管效率，有針對性地規避風險。條件允許的情況下，在實踐當中也可以嘗試針對不同投資者或其他特征進行分類監管。

(3)隨著貨幣市場基金種類的增加和產品的日益復雜，基金管理人應更加重視產品信息披露的內容與質量。當前我國監管新規對貨幣基金基本信息披露以外的內容及頻率并未做強制要求，未來能否強化貨幣基金擴大網站信息披露內容，增加信息披露頻次，例如可以按日披露影子價格和凈值偏離度、流動性水平，按月披露資產組合詳細情況，按季披露投資者結構及詳細資產組合細節，對影響凈值變化的負面事件要及時予以披露和說明，以避免由于信息不透明所引發的恐慌性贖回，更好保護投資者利益。

注釋

1. 如嚴禁投資于期限超過397天的證券，基金資產組合加權平均期限不超過90天，持有同一發行人發行的一級證券(first tier securities)不超過總資產的5%，持有同一發行人發行的二級證券(second tier securities)不超過總資產1%，持有全部二級證券資產不超過基金總資產的5%等。(二級證券：是由全國認可的統計評級機構(Nationally Recognized Statistical Rating Organization,NRSROs)作出短期債信評級低于最高級或者如未評級，由貨幣市場基金理事會認定的同質證券)。

2. 參見Securities and Exchange Commission (SEC). 2009. Money Market Fund Reform： Proposed Rule 30 June Release No.IC-28807.

3. 不同于直接貸款給貨幣市場基金，美聯儲提供貸款給美國儲蓄機構、銀行持股公司以及外資銀行的分支機構等(后統稱為銀行機構)，銀行機構用AMLF貸款向貨幣市場基金購買高等級的資產支持商業票據(asset-backed commercial paper，ABCP)。這些銀行機構在短期充當了聯儲與貨幣市場基金的融資中介。為了便利化這種融資功能，這些銀行機構借入的款項是以從貨幣市場基金手中購買的ABCP為抵押的無追索權貸款。采用這種形式可以盡量降低銀行機構持有ABCP的信用風險。銀行機構從聯儲獲得的AMLF貸款利率極低，而銀行機構從貨幣市場基金手中購買ABCP獲得抵押貸款利率(amortized cost)的收益。因此，只要貨幣市場持續不穩定，購買貨幣市場基金的ABCP的收益就會超過其成本，則這些銀行借入AMLF貸款的購買行為就會獲得正收益。這一AMLF的自動穩定機制將隨著貨幣市場狀況的改善而自動停止。

4. 美國貨幣市場基金經在SEC注冊后可面向全國發售，所有貨幣市場基金可根據資產組合投向區分為三種類型：(1)優選貨幣市場基金(prime MMFs)，主要投資于短期債務工具及國庫券；(2)政府貨幣市場基金(government MMFs)，只能投資于美國國債和機構債券；(3)免稅貨幣市場基金(tax-exempt MMFs)，只能投資于由州和地方政府發行的免稅債券。三類基金均向面向機構投資者銷售(被稱為機構貨幣市場基金)，也可面向個人投資者銷售(被稱為零售貨幣市場基金)。截止2008年9月10日，雷曼兄弟破產前夕，這三類貨幣市場基金共規模達3.5萬億美元，其中優選基金總額達2.1萬億美元，占到貨幣市場基金行業全部資產總額的60%。政府應稅基金規模為0.9萬億美元，免稅基金規模0.5萬億美元。而三類基金中只有優選貨幣市場基金在2008年危機中遭遇擠兌及破產。也是本文分析的重點。

5. 穆迪(2010)的數據顯示，在2007～2009年之間的這場資產價格的大幅波動以及流動性危機的蔓延中，不少于36家的美國貨幣市場基金與26家的歐洲貨幣市場基金由于資產損失與巨額贖回而沒能保持固定的份額凈值。

6. 參見Securities and Exchange Commission(SEC).2010. Money Market Fund Reform ：Final Rule, 23 February, Release No. IC-29132.

7.參見Securities and Exchange Commission(SEC)..2013.Money Market Fund Reform; Amendments to Form PF Release No.IC-30551.

8. 參見Securities and Exchange Commission,(SEC).2014. Money Market Fund Reform; Amendments to Form PF. 14 October, Release No.S7-03-13 RIN 3235-AK61.

9. Gordon & Gandia(2013)[17]研究證明在2008年貨幣市場基金遭遇大規模贖回之時，歐洲貨幣市場基金的穩定與浮動凈值計價方法并不能解釋不同貨幣市場基金的贖回行為差異，只能解釋歐洲貨幣市場基金事前風險承擔行為以及事后基金發起人對基金的支持行為。

10. 參見Securities and Exchange Commission(SEC)..2013.Money Market Fund Reform; Amendments to Form PF Release No.IC-30551.

11. FSOC建議為：針對非政府MMFs最高帳戶市值超過100000美元的投資者在風險發生時的最近30天內設置3%的最低風險余額。

12. SEC(2013)提出的改革建議當中收取流動性費用及設定贖回門檻的觸發條件是周流動性資產降至總資產的15%，SEC(2014)將觸發條件收緊到周流動性資產占比達總資產的30%。

13. 參見Securities and Exchange Commission,(SEC).2014. Money Market Fund Reform; Amendments to Form PF. 14 October, Release No.S7-03-13 RIN 3235-AK61.

14. 數據來源：www.immfa.org/about-mmfs/the-mmf-industry.html, accessed 25 September 2013。

15. Baklanova & Tanega(2013)[18]根據當時CNAV MMFs平均0.27%的總收益率(即全部CNAV MMFs年總收益14億歐元)計算，3%的資本留存相當于CNAV MMFs 10年的總收益。

16. 數據來源：WIND數據庫，基金業協會網站；數據截止2015年7月31日。

17. 數據來源：Wind數據庫。