基于生命周期理論的股權激勵實施傾向及效果分析

(上海立信會計學院會計與財務學院，上海 201620)

引言

2005年12月31日《上市公司股票期權激勵管理辦法(試行)》公布之后，越來越多的上市公司隨之公布了股權激勵計劃，關于股權激勵的研究也日漸豐富，但是目前卻少有研究從企業生命周期的角度分析企業的股權激勵行為。而企業生命周期理論認為，企業在不同的發展階段，其特征不同，每一個階段適合的管理行為也不同(Greiner，1972)[6]。那么，在企業生命周期的不同階段是否會影響公司股權激勵實施傾向？企業的生命周期對于上市公司股權激勵的方式是否有影響？在公布了股權激勵計劃的上市公司當中，企業的生命周期不同階段是否會影響股權激勵實施的強度？不同生命周期階段實施股權激勵對于企業業績的影響是否相同？這些問題在學術界還沒有得到很好的回答，也是本文想要解決的問題。

本文以2006～2013年公布了股權激勵計劃的上市公司為研究對象，采用傾向系數得分的方法對進行股權激勵計劃的公司選擇配對取樣，共獲得了2206個樣本，基于企業的生命周期實證分析了上市公司股權激勵實施傾向、激勵方式選擇、激勵強度以及激勵效果。研究結果表明：(1)較為成熟的上市公司更愿意選擇股權激勵計劃，這符合代理成本假說、選擇理論、風險激勵假說，說明較為成熟的上市公司由于規模相對較大，代理問題相對嚴重，發展較為緩慢，會通過股權激勵來降低代理成本，吸引有創新精神的員工，并鼓勵管理者接受風險投資。(2)對于已經公布了股權激勵計劃的上市公司，企業的不同生命周期不會影響股權激勵方式的選擇，表明目前上市公司對于股票期權和限制性股票并沒有明顯偏好。(3)公布股權激勵計劃的公司當中，較為成熟的公司股權激勵的力度也會越大，表明較為成熟的企業其面臨的問題更加復雜，需要通過較強的股權激勵計劃來激勵管理者。(4)較為成熟的企業實施股權激勵對于公司業績會產生顯著的正向影響。

本文的貢獻主要體現在：第一，本文發現企業生命周期會影響公司股權激勵計劃傾向以及股權激勵計劃的強度，這些發現為目前中國證監會正在進行的上市公司股權激勵管理辦法修訂提供了一定的參考依據。第二，本文從企業生命周期的角度分析股權激勵計劃，拓展了股權激勵相關的研究文獻，第三，本文的發現為上市公司股權激勵動因、強度以及激勵的效果提供了新的證據。

理論分析與研究假設

一、股權激勵實施動機

國內外關于股權激勵實施動機的研究有很多，本文將上市公司實施股權激勵的動機歸納為代理成本假說、選擇理論、風險激勵假說。

1. 代理成本假說

代理成本假說主要基于代理理論，該理論認為股東或者董事會外部成員很難判斷管理者行為的恰當性(Smith和Watts，1992)[15]，而以權益為基礎的薪酬的使用，比如股票期權或者限制性股票，將高管的薪酬與公司股票的價值直接聯系了起來，使得管理者的行為能夠考慮股東利益，通過將公司業績與高管財富直接聯系起來而減少代理問題(Murphy，2003)[12]，激勵管理者最大化股東價值，并且降低監督成本。

2. 選擇理論

該理論認為股票期權和限制性期權可以用來吸引特定員工，防止員工流失(或減少自愿的人員變動)。股權可以起到搜索與分類的作用，因為一些員工會發現以股權為基礎的契約比其他類型的契約更有吸引力。如，對于較少規避風險的人來說，以股權為基礎的契約更有吸引力。對于那些高技術水平的人才來說，這類契約也更有吸引力(Oyer和Schaefer，2005)[13]。在技術對于公司股票影響最大的環境中這種分類作用最有利的，如有大量無形資產以及有很大增長前景的公司。股票期權也促使員工留在公司當中，因為股權要求員工在行權之前，必須在公司工作一定時間，而且也是因為股權契約通常會給予離職的員工一定的懲罰。如果員工能夠將信息、知識或者技術帶給競爭對手，而且如果員工的轉換工作的成本很低，則挽留人才會變得更為重要。該理論指出，發行期權是最有效的吸引、挽留和激勵員工的方法(Oyer，2004；Oyer和Schaefer，2005)[13][14]。

3. 風險激勵假說

Mehran(1995)[10]從風險的角度闡述股權激勵的作用，高管在文獻中被認為同大多數個人一樣是風險規避的，管理者希望他們的薪酬結構能夠使得他們承擔較少的個人風險，如果薪酬水平一定的情況下，管理者更愿意獲得固定的現金薪酬，而不是以權益為基礎的薪酬，因為后者與公司的股票報酬率相關，在一定程度上超出了管理者的控制。而且管理者的人力資本價值也隨著公司的股票表現而變化，這種變化加強了高管的這種偏好。為了減少薪酬風險，管理者會減少公司的風險(Jensen和Meckling，1976)[9]，這些行為會影響股東的財富。而通過股票期權會促使管理者接受風險(Hirshleifer和Suh，1992)[7]。由于這些原因，股東更希望管理者的薪酬當中包含更多的以權益為基礎的部分。

根據企業生命周期理論，在企業的初創和成長階段，企業員工不多，組織由創始人完成所有的事情，并對于員工進行直接監督(Churchill and Lewis, 1983)[2]，而隨著企業發展，員工越來越多，企業規模擴大，這個時候創始人直接監督來完成企業發展已經非常困難，代理成本上升，根據股權激勵的代理成本假說，股權激勵能夠減輕公司內部由于信息不對稱造成的委托代理問題；此外，當企業進入成熟期企業會建立更加正式的行政組織，經營趨近于平穩，銷售水平穩定、創新下降(Miller和Friesen，1984)[11]，靈活性逐漸降低，傾向于采取一種保守的方法，尋找新的利潤區的能力逐漸下降(任佩瑜，余偉萍，楊安華，2004)[18]。根據選擇理論以及風險激勵假說，企業可以通過股權激勵來吸引、挽留和激勵有創新創造精神的員工，并鼓勵管理者進行風險投資，尋求新的增長點，開拓新的業務。因此，本文提出以下基本研究假設：

假設1：公司處于生命周期較為成熟的階段時，則公司進行股權激勵的可能性越大。

二、股權激勵實施形式

股票期權與限制性股票是目前中國上市公司主要的股權激勵形式，限制性股票是上市公司按照預先確定的條件授予激勵對象一定數量的公司股票，激勵對象只有在工作年限或業績目標符合股權激勵計劃規定條件的，才可出售限制性股票并從中獲益，而股票期權是上市公司授予激勵對象在未來一定期限內以預先確定的價格和條件購買本公司一定數量股份的權利。相對于限制性股票，股票期權受到公司股價的影響較大，有可能對于管理者的激勵作用更大。因此，本文提出以下基本研究假設：

假設2：對于已經實施了股權激勵方案的公司而言，公司處于生命周期較為成熟的階段時，公司選擇股票期權的可能性越大。

三、股權激勵實施強度

從理論分析的角度看，基于吸引人才的目的，激勵薪酬的數量是非常重要的(Ittner、Lambert和Larcker，2003)[8]。而且在公司期權計劃數量方面存在較大差異，Core 和Guay(2001)[3]研究指出，對于增長類的行業，比如計算機，軟件和醫藥行業，這個比率(股權數量/公司股本總量)會更大，會達到10～14%；而對于低增長類的行業，比如公共事業行業和石油公司，這個比率會變小，為2～3%，此外，在不可預測或者噪音更大的環境下的公司，有更高的監督成本(Demsetz 和Lehn，1985)[5]，高管的權益激勵與公司的復雜程度(以地區和產品線的分散程度進行衡量)成正比(Bushman、Chen、Engel、Smith，2004)[1]，而進入成熟期的企業，相對于初創期以及成長期的企業，企業的規模更大，業務會更加復雜，其實施股權激勵的強度也會更大。因此，本文提出以下基本研究假設：

假設3：對于已經實施了股權激勵方案的公司而言，公司處于生命周期較為成熟的階段時，則公司股權激勵實施的強度可能越大。

四、股權激勵實施效果

選擇理論一般被認為比較適用于小型的或者初創期的企業(Oyer，2004；Oyer和Schaefer，2005)[13][14]，而在成熟期的企業股權激勵可以起到降低代理成本或者激勵管理者接受風險投資的作用，這種作用能夠促使管理者進行更有效率的投資，進而提升企業的業績。因此，本文提出以下基本研究假設：

假設4：處于成熟期的企業，股權激勵計劃對于企業業績有顯著正向影響。

研究設計

一、樣本選擇

本文的研究數據主要來源于國泰安數據庫，數據期限為2006～2013年，選取上海證券交易所以及深圳交易所A股市場上市公司當中公布了股權激勵計劃的公司為研究對象，在剔除了一些數據缺失后，共收集了符合要求的樣本公司1103家，此外，使用傾向得分匹配的方法(Propensity Score Matching)對于公布股權激勵方案的公司選擇配對樣本，共產生樣本2206家。

二、變量定義

1. 被解釋變量

本文主要研究公司是否實施股權激勵計劃、股權激勵強度的情況以及公司的業績，所以本文的被解釋變量有三個，第一，公司是否實施股權激勵計劃，該變量為啞變量，公司當年公布的股權激勵計劃，則Option=1，否則Option=0；第二，公司股權激勵的強度，Rate，該指標為公司股權激勵的規模與公司當年股本總量之比；第三，公司業績，EPS和ROA，分別為公司的每股收益以及資產報酬率。

2. 解釋變量

企業生命周期，DeAngelo等(2006)[4]以1973～2002年美國注冊的、除金融和公共事業之外的全部上市公司為樣本，作者分析指出RE/TE(留存收益/權益總額)以及RE/TA(留存收益/資產總額)是生命周期階段的比較好的代理變量，它描述了公司目前是依賴公司自由資本還是外部的資本。有較低的RE/TE(留存收益/權益總額)以及RE/TA(留存收益/資產總額)的公司處于資本注入階段，而有較高RE/TE(留存收益/權益總額)以及RE/TA(留存收益/資產總額)的公司則較為成熟，有較為充裕的累計利潤。雖然我國上市公司股利發放的傾向于國外上市公司有所不同，但是相關研究得出了類似的結論，如，李常青和彭鋒(2009)[16]選取2000～2006年A股非金融行業上市公司為樣本，檢驗了上市公司是否會根據企業所處的生命周期階段調整其現金股利政策，而結果表明，我國上市公司的確會基于不同的生命周期采取不同的股利政策，此外，宋福鐵和梁新穎(2010)[19]選取2000～2008年間的中國上市公司的年度數據，首先通過分行業指標計劃，檢驗了RE/TE指標在中國指標市場的適用性，宋福鐵和梁新穎(2010)[19]以及宋福鐵和屈文洲(2010)[20]通過實證分析均指出我國上市公司是否支付現金股利呈現生命周期特征。因此，參考DeAngelo等(2006)[4]、宋福鐵和梁新穎(2010)[19]、宋福鐵和屈文洲(2010)[20]等人的研究，選擇RE/TE以及RE/TA作為生命周期的代理變量。

3. 控制變量

因此，本文在分析時控制了公司董事會和股權機構，同時控制了公司規模和行業的影響。Shrz為Z指數，即第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值；Duality，啞變量，兩職合一，即董事長兼任總經理則為1，否則為0；Boardsize為董事會規模；Indratio為獨立董事占董事會比例；Size為公司資產總額的對數；SOE啞變量，國有企業為1，否則為0；Hightech啞變量，高科技行業為1，否則為0。

三、研究模型

1. 企業生命周期與股票期權選擇傾向

使用傾向得分匹配的方法(Propensity Score Matching)，在控制了年度、行業、規模、公司治理以及公司特征等變量的基礎上，選擇最接近的公司作為配對樣本，使用Logit模型進行回歸分析。

表1 變量定義

2. 企業生命周期與股票期權選擇傾向以及股權激勵實施強度

對于公布股權激勵計劃的上市公司，使用Logit模型進行回歸分析企業生命周期與股票期權選擇傾向。

使用Tobit模型分析企業生命周期與股權激勵實施強度關系。

3. 企業生命周期與股權激勵實施效果

使用傾向得分匹配的方法(Propensity Score Matching)，在控制了年度、行業、規模、公司治理以及公司特征等變量的基礎上，選擇最接近的公司作為配對樣本，使用線性回歸模型分析企業生命周期與股權激勵對于企業業績的影響。

四、描述性統計

表2報告了公布股權激勵計劃的公司和配對公司主要變量的描述性統計的結果。表2的結果顯示，公布股權激勵計劃公司留存收益/權益總額的均值為0.305，顯著高于配對公司樣本均值的0.239，留存收益/資產總額的均值為0.189，同樣顯著高于配對公司樣本均值的0.131，一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值為6.987，樣本當中平均34.9%的公司兩職合一，平均董事會規模為9人，獨立董事占董事會比例均值為37.4%，公布股權激勵計劃的公司當中17.4%的公司為國有企業。與配對公司相比，公布股權激勵計劃的公司的留存收益/權益總額以及留存收益/資產總額要顯著高于配對公司，根據DeAngelo等(2006)[4]的分析，公布股權激勵計劃的公司相對較為成熟，此外，公布股權激勵計劃的公司于配對公司在第一大股東持股相對比例、獨立董事比例以及公司性質方面存在顯著差異，其他變量在統計上則不存在顯著差異。

表2 變量的分類對比

為考察公司股權激勵計劃與RE/TE的關系。表2根據RE/TE的數值，將樣本劃分為五組，然后分別計算在每一組當中公布股權激勵計劃的公司數量、公布股權激勵計劃的公司數量/樣本組中公司數量、公布了股權激勵計劃的公司當中公布的股權激勵股份總額占公司當年股本比例均值以及樣本組中公司數量。分組統計情況如表3所示。表3的數據表明，當RE/TE＜0.181時，公布股權激勵公司數量僅有156家，占公司總數的35.37%，而隨著RE/TE數值的上升，除最后一組樣本之外，公布股權激勵計劃的公司數量以及公布股權激勵公司占比同樣逐步上升，表明處于生命周期較為成熟的階段，公司進行股權激勵的可能性越大。其次，表3當中列示了RE/TE特定范圍內股權激勵股份總額占公司當年股本比例的均值，剔除第一組以及最后一組樣本之外，股權激勵股份總額占公司當年股本比例的均值隨著RE/TE數值的增大而增大，表明在一定范圍內，處于生命周期較為成熟的階段，公司股權激勵的強度越大。

表3 RE/TE 分組統計結果

表4 Logit回歸結果

實證結果與分析

一、企業生命周期與股權激勵計劃實施傾向：Logit回歸

表4采用Logit模型分析了企業生命周期與股權激勵計劃實施傾向。其中第一列以及第二列以RE/TA作為企業生命周期的代理變量，而第三列以及第四列RE/TE以作為企業生命周期的代理變量。在第一列中，RE/TA的系數顯著為正，表明公司發展越成熟，則公司實施股權激勵計劃的可能性越高，支持了假設1。在第二列當中加入了控制變量之后，RE/TA的系數仍然顯著為正，Shrz以及 SOE的系數顯著為負，表明第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值越高，公司使用股權激勵的可能性越低，同時，國有企業進行股權激勵的可能性顯著低于民營企業，Indratio的系數顯著為正，表明董事會中獨立董事的比例越高，則公司實施股權激勵計劃的可能性越高。第三列以及第四列使用留存收益/權益總額進行分析得出的實證結果保持一致。上述結果表明，公司處于生命周期較為成熟的階段，則公司進行股權激勵的可能性越大。

二、企業生命周期與股票期權選擇傾向：Logit回歸

表5采用Logit模型分析了企業生命周期與股票期權選擇傾向。其中第一列以RE/TA作為企業生命周期的代理變量，而第二列以RE/TE作為企業生命周期的代理變量。表4的結果表明，RE/TA以及RE/TE的系數在統計上不顯著，表明企業的生命周期不會影響企業股權激勵的激勵方式。RE/TE的系數仍然顯著為正，Boardsize、Indratio以及Hightech的系數顯著為負，表明公司董事會規模越大、董事會當中獨立董事所占的比重越高，公司股權激勵計劃當中使用股票期權的可能性越低，同時，高科技行業股權激勵當中使用股票期權的可能性更低，SOE的系數顯著為正，表明相對于民營企業，國有企業使用股票期權的可能性更高。上述結果表明，公司處于生命周期不同階段，其股權激勵的方式差異沒有顯著區別。

表5 Logit回歸結果

已有的研究當中關于股權激勵形式的討論比較少，根據《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》上市公司在授予激勵對象股票期權時，行權價格不應低于股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價以及股權激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價。因此股票期權的收益等于未來行權后的股票價格與期權授予時行權價格的價差。而對于限制性股票，《股權激勵有關事項備忘錄1號》對于限制性股票授予價格的折扣問題進行了規定，通過定向增發方式取得股票的股權激勵，發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的50%；因此限制性股票的收益為解鎖后的股價與購買成本的價差。但是由于中國資本市場的獨特性，上市公司的股價影響因素眾多，而企業的生命周期可能并不是公司股價的決定因素。在企業發展不同階段，企業及其高管無法確定到底使用何種激勵方式會獲得最大的收益。因此導致在企業的不同發展階段，不同公司對于股權激勵方式的選擇并沒有一致的傾向，所以導致回歸結果不顯著。

表6 Tobit回歸結果

三、企業生命周期與股權激勵實施強度：Tobit回歸

表6采用Logit模型分析了企業生命周期與股權激勵實施強度。其中第一列以及第二列以RE/TA作為企業生命周期的代理變量，而第三列以及第四列RE/TE以作為企業生命周期的代理變量。在第一列中，RE/TA的系數顯著為正，表明公司發展越成熟，則公司實施股權激勵計劃的強度就越高，支持了假設3。在第二列當中加入了控制變量之后，RE/TA的系數仍然顯著為正，Shrz以及 SOE的系數顯著為負，表明第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值越高，公司股權激勵的強度越低，同時，國有企業股權激勵的強度顯著低于民營企業，第三列以及第四列使用留存收益/權益總額進行分析得出的實證結果保持一致。上述結果表明，公司處于生命周期較為成熟的階段時，則公司股權激勵的強度越大。

四、企業生命周期與股權激勵實施效果

表7使用配對樣本分析了在不同生命周期階段，股權激勵對于企業業績的影響，第一列和第二列以EPS為因變量，第三列和第四列以ROA為因變量。回歸結果表明，企業生命周期與股權激勵的交叉項，即RE/TA*Stock以及RE/TE*Stock的系數均顯著為正，表明相對于未公布股權激勵的上市公司，較為成熟的、公布股權激勵計劃的上市公司業績會顯著更高，結果支持了假設4。

表7 企業生命周期與股權激勵實施效果回歸分析

五、穩健性檢驗

1. 對于初創期企業股權激勵作用的分析

本文分別選取RE/TE 以及RE/TA的較小四分位數代表全部樣本當中的初創企業進行分析，表8為使用RE/TE作為生命周期代理變量對于初創期企業樣本的回歸結果，使用RE/TA作為代理變量得出的結果類似。通過表8的結果可以發現，對于初創期企業而言，股權激勵的實施對于企業的業績并沒有顯著的正向影響。但是在現實當中，初創期的企業，特別是中小板、創業板上市當中剛上市的公司，很多企業均給予高管股權激勵。初創期的企業，大多數的企業都面臨著經營風險很大，而未來卻有很高的不確定性問題，而其中的民營企業這種風險與不確定會更高，而大多數的民營企業可能現金薪酬也不會顯著高于同業中的國有企業，而股權激勵就是吸引和留住人才的手段之一。所以在初創期，企業實施股權激勵的目的更多是為了人員激勵而不是為了企業的價值創造。

表8 對于初創期樣本的分析

表9 穩健性檢驗

2. 生命周期不同指標

文獻當中對于企業生命周期的劃分存在不同的指標，本文參考李常青和彭鋒(2009)[16]以及李云鶴、李湛以及唐松蓮(2011)[17]的方法，選取銷售收入增長率、留存收益率、資本支出率、經營活動現金凈流量除以總資產四個指標，根據這四個指標的大小重新劃分企業生命周期，使用Life表示，同時本文增加了ROE，凈資產收益率來反應企業的業績。由于篇幅限制，本文僅列出其中的一部分結果。

表9的結果表明，使用新指標重新劃分企業生命周期，生命周期與股權激勵計劃的交叉項仍然顯著為正，再次證明了本文的研究假設。

研究結論

本文以2006～2013年公布了股權激勵計劃的上市公司為研究樣本，通過傾向系數得分，進行樣本配對，共獲得2206個樣本，本文使用Logit以及Tobit模型，基于生命周期理論對于企業的股權激勵行為進行了實證分析，并得出以下結論：(1)上市公司的生命周期階段會影響股權激勵的實施傾向，即較為成熟的上市公司更愿意使用股權激勵計劃來解決公司所面臨的代理成本、吸引人才和促進管理者接受風險投資問題。(2)股權激勵的激勵方式不會受到企業生命周期的影響。(3)企業生命周期會影響公司股權激勵的強度，即在公布了股權激勵計劃的上市公司當中，較為成熟的上市公司會提高股權激勵的強度。(4)發展較為成熟的企業公布的股權激勵計劃對于公司的業績會有顯著正向影響，而初創期企業選擇實施股權激勵可能更多是為了人才激勵而不是為了企業的價值創造。

總體上講，企業處于不同發展階段，企業特征會存在顯著不同，在企業的初創和成長階段，企業員工不多，正式的規章制度尚未建立，但是企業對于市場敏銳，反應也較為迅速，但是風險與不確定性較大，合適的股權激勵方案能夠起到吸引留住員工，促使上下一心的作用。而隨著企業發展，員工增多，規模擴大，企業建立起了正式的規章制度，但是企業發展速度變緩，企業惰性增強，在這一時期，企業如果能夠適時推出有適當強度的股權激勵方案，將管理層的利益與公司的利益聯系起來，則股權激勵能夠在一定程度上激勵員工工作的積極性并提高企業的業績。

2015年12月證監會對《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》進行了修訂，本次修訂的一項內容就是會進一步賦予公司自治和靈活決策空間，放寬績效考核指標、股票定價機制、預留權益、股權激勵與其他重大事項的間隔期、終止實施股權激勵計劃的強制間隔期等方面要求。本次修訂總體原則之一就是根據“寬進嚴管”的監管理念，形成公司自主決定的、市場約束有效的上市公司股權激勵制度。可以說這次股權激勵管理辦法的修訂將會增強企業在股權激勵方案制定實施當中的決策權。但是現實當中的眾多事實表明，股權激勵不是萬能的，不完善的股權激勵方案甚至會對于企業產生負向影響。因此，企業在進行股權激勵計劃決策時需要清晰認識公司自身當前特征、企業發展階段以及所面臨的管理問題，只有在適合的行業、適合的時期，股權激勵計劃才能真正發揮作用，解決公司的現實問題；而政府部門在進行股權激勵管理辦法修訂時，也應適當考慮上市公司不同生命周期的影響。