貨幣政策、融資約束與中小企業投資效率

(中南財經政法大學金融學院，湖北 武漢 430073)

引言

宏觀經濟政策變動對微觀經濟主體產生何種影響，是學者們歷來研究的重點問題。自從2007年世界范圍內的金融危機以來，隨著世界范圍內的經濟衰退，各國政府普遍采取經濟政策對本國經濟進行積極干預，以期促進本國經濟發展。受國際環境的影響，近年來我國經濟增長出現下滑趨勢，為此政府采取貨幣政策對經濟進行了干預，以期激發微觀經濟主體活力，促進經濟發展；決策層也強調要重視貨幣政策傳導的微觀基礎，提高經濟主體對貨幣政策的敏感性(周小川，2010)[25]。

中小企業作為微觀經濟主體的重要組成部分，隨著我國經濟結構的轉型，其已成為促進我國經濟增長的重要力量，2014年我國中小企業對GDP的貢獻超過了65%，吸收了75%以上的就業。然而在我國資本市場發展不完善的情況下，中小企業由于其自身的特點面臨著嚴重的融資約束，這就在一定程度上限制了中小企業的發展。而任何企業要想持續健康發展，不僅要有充足的資金用來投資，而且要制定科學合理的投資計劃，不斷提高自身投資效率，同樣中小企業的發展也要靠自身投資效率的不斷提高(江新峰、張東旭，2014)[14]。由此我們提出的問題是，貨幣政策作為國家進行宏觀調控，促進經濟發展的重要手段，當其變動時，對中小企業的融資約束及投資效率產生何種影響？進一步，貨幣政策變動時對不同所有權屬性的中小企業影響有何差異？本文采用企業層面的財務數據，研究了貨幣政策變動對中小企業融資約束和投資效率的影響，對以上問題做出了初步的回答。本文以中小企業作為研究樣本，主要基于以下考慮：第一，中小企業作為促進中國經濟增長的重要力量，研究貨幣政策對中小企業融資約束和投資效率的影響，探尋有助于緩解中小企業融資約束和提高中小企業投資效率的貨幣政策，對于促進中小企業成長和經濟可持續增長具有重要的現實意義；第二，中小企業作為微觀經濟主體的重要組成部分，研究貨幣政策對中小企業融資約束和投資效率的影響，可以進一步理清貨幣政策的微觀傳導路徑。

以往文獻雖然也有研究貨幣政策、融資約束和企業投資效率，但大多都以所有上市企業為研究對象，而中小企業有其自身的特殊性，已有文獻結論并不一定適用于中小企業。因此和以往文獻相比，本文的貢獻在于以中小企業為研究對象，把貨幣政策變動、中小企業融資約束和投資效率作為一個完整的研究鏈條來進行研究，拓展了相關的研究文獻，為貨幣政策的微觀傳導效應提供了新的證據。本文的經驗證據對于貨幣政策制定部門和中小企業的投資決策具有一定的啟示意義。國家在制定貨幣政策時應加強政策的針對性，強化貨幣政策的“定向調控”，而中小企業則應根據貨幣政策的變化適時調整自己的投資決策，進而提高投資效率，促進自身快速發展。

文獻綜述

從上世紀30年代凱恩斯主義以來，直至2007年全球金融危機以后，無論是在宏觀層面還是微觀層面，國內外大量學者致力于貨幣政策的有效性研究，而貨幣政策變動對微觀企業投資的影響是研究貨幣政策有效性的一個重要方面。企業的持續健康發展靠的是制定科學合理的投資計劃，不斷提高企業投資效率；然而企業是否可以合理投資的前提是企業是否有充足的資金來源，即企業是否面臨融資約束，由此國內外學者從貨幣政策的有效性出發，把貨幣政策、融資約束與企業投資效率結合起來研究貨幣政策變動對企業投資行為的影響。從現有文獻來看，學者們主要從三個方面來研究，首先是研究貨幣政策對企業投資的影響，這方面的研究主要是從企業資產負債表和資本使用成本的角度研究貨幣政策變動對企業投資行為的影響，Masuda(2015)[11]使用日本制造業企業層面的面板數據驗證了貨幣政策沖擊對企業固定資產投資影響的資產負債表渠道的存在，研究結果表明了量化寬松政策可以通過資產負債表渠道影響實體經濟。彭方平和王少平(2007)[15]從微觀角度利用動態面板數據模型，檢驗了我國利率政策的微觀效應，發現貨幣政策通過改變政策利率以及國債到期收益率等，影響資本使用成本，從而影響公司的投資行為。其次是研究貨幣政策變動對企業融資約束及投資的影響。在企業投資過程中，相對于其投資機會來說，企業的資金來源也十分重要，上述文獻雖然研究了貨幣政策變化對企業投資的影響，但是并沒有考慮貨幣政策對企業融資約束的影響，融資約束是指相對企業的投資機會，企業獲取資金的難易程度。而企業是否有能力進行投資，很大程度上取決于是否有充足的資金來源。Karima & Azman-Sainib(2013)[10]采用動態面板數據和GMM方法研究了馬來西亞名義利率和廣義信貸渠道對不同規模企業投資水平的影響，結果發現資本使用成本和資本流動比率顯著影響企業投資水平，而且貨幣政策對規模小的企業影響更顯著。謝軍等(2013)[16]采用2002～2010年間滬深上市公司的數據，從投資—內部現金流敏感性的視角考察了宏觀貨幣政策對企業投資行為和融資約束的影響，發現寬松的貨幣政策促進了企業擴張投資。非國有企業的投融資行為對宏觀貨幣政策的彈性更顯著；寬松的宏觀貨幣政策能夠更大程度地緩解非國有企業的融資約束。任何企業要想不斷發展，靠的是制定合理的投資計劃，不斷提高自身投資效率，因此，貨幣政策對企業投資效率有何影響也成為學者們研究的關注點，喻坤等(2014)[18]從融資約束和貨幣政策兩方面檢驗國有企業和非國有企業投資效率產生差異的原因，結果發現外部融資約束越高的行業，非國有企業投資效率相對國有企業的差距越大，而貨幣政策的沖擊則會顯著影響這一差距，貨幣政策緊縮時差距會變大，而貨幣政策寬松時差距則變小。

從現有研究可以發現，學者們在研究貨幣政策對企業融資約束及投資效率的影響時，還沒有人研究貨幣政策變化對中小企業融資約束及投資效率的影響；當然國內外也有部分學者對中小企業融資約束問題進行了研究，例如，林毅夫等(2001)[26]從中小企業發展的角度論證了中小金融機構發展對中小企業融資約束的影響；基于世界商業環境調查(WBES)中54個國家近四千家企業的微觀數據，Beck et a1.(2005)[3]發現，與大企業相比，中小企業成長面臨更嚴重的外部融資困難。但是從這些文獻來看，國內外學者在研究中小企業融資約束時，多是研究中小企業融資約束的成因及解決，并沒有關注貨幣政策變動對中小企業融資約束及投資效率的影響，而中小企業作為促進我國經濟發展重要力量，研究貨幣政策的變化對其融資約束和投資效率的影響，進而探尋實施有助于緩解中小企業融資約束、提高中小企業投資效率的貨幣政策，具有十分重要的現實意義。因此，本文把貨幣政策與中小企業融資約束及投資效率結合起來形成一個完整的鏈條進行研究，不僅具有很強的現實意義，而且拓展了貨幣政策微觀傳導路徑的相關文獻，這也是本文的貢獻所在。

理論分析與研究假說

資本逐利規律強調企業未來的投資活動主要取決于企業的盈利能力(衡量企業的投資機會)，當企業盈利能力強時，企業面臨著較好的投資機會，企業應加大投資，擴大規模；當企業盈利能力差時，企業面臨的投資機會較差，這時企業應減少投資，縮減規模。而融資環境是資本逐利規律發生的外部條件，當貨幣政策寬松時，中小企業融資環境得到改善，但是融資環境的改善是否可以提高中小企業的投資效率還取決于企業面臨的投資機會(用企業的盈利能力來衡量)(靳慶魯等，2012)[17]。由此可見，企業投資效率的高低主要取決于兩個因素，首先企業的盈利能力，其次企業是否有投資優勢項目足夠的資金，即企業面臨的投資機會與融資約束影響企業的投資效率。

一、貨幣政策與中小企業融資約束

融資約束假說最早由Myers & Majluf(1984)[12]提出，他們認為現實經濟中廣泛存在的信息不對稱使得企業的外部融資成本要高于內部融資，最終導致企業無法按照合理的資本成本籌集到投資所需要的所有資金，他們將企業這種最優投資所需資金不能被滿足的程度定義為“融資約束”。關于融資約束的度量，Fazzari，Hubbard& Petersen(1988)[7]提出用資本投資對內部現金流的依賴程度(或稱投資—現金流敏感性)來反映企業的融資約束狀況，之后也有不同學者指出投資—現金流敏感性的缺陷并提出衡量企業融資約束的其它指標，然而從現有文獻來看，投資—現金流敏感性仍然是衡量企業融資約束所普遍采用的指標，因此本文采用投資—現金流敏感性來衡量中小企業融資約束。

通過貨幣政策傳導理論可知，貨幣政策從制定實施到對經濟主體產生作用主要通過貨幣渠道和信貸渠道來實現，貨幣渠道進一步又可以細分為利率渠道、匯率渠道和資產價格渠道，信貸渠道則可以分為銀行借貸渠道和資產負債表渠道。然而對中小企業融資環境產生影響的則主要是利率渠道和銀行信貸渠道，這兩者共同影響了中小企業的融資環境，鑒于我國目前利率市場化并未完全實施，我們主要關注銀行信貸渠道對中小企業融資環境的影響，當貨幣政策寬松時，中小企業可以獲得較多的銀行信貸，進而緩解自身的融資約束，當貨幣政策緊縮時，中小企業獲得的銀行信貸會減少，會加重中小企業的融資約束。但是由于中小企業自身輕資產、重利潤的特點，其通過銀行融資的途徑也受到一定的限制，部分中小企業可能通過民間借貸市場進行融資，當貨幣政策寬松時民間借貸利率會相應下降，這時中小企業融資約束會得到緩解；而當貨幣政策緊縮時，則會加重中小企業的融資約束。基于以上論述可知，在貨幣政策緊縮時，中小企業面臨的融資約束更大，更加依賴內部融資。由此我們提出本文的第一個假設：

假設1a：寬松的貨幣政策可以緩解中小企業的融資約束。

然而現實中還有一個不可忽略的事實是，眾多中小企業的所有權屬性是不同的，有的中小企業屬于民營中小企業，而有的中小企業則屬于國有中小企業，大量已有文獻表明在我國對民營企業存在著信貸歧視問題(盧峰、姚洋，2004；葉康濤、祝繼高，2009)[19][20]，國家以及銀行會優先考慮將信貸資源分配給國有企業，而剩余部分才會配置給民營企業。進一步，國有企業由于產權性質、政治關聯等因素，即使在貨幣政策緊縮時期，也能較容易地從金融機構獲取需要的資金。因此，相對于國有中小企業來說，民營中小企業面臨著更嚴重的融資約束，導致民營中小企業對貨幣政策調整的敏感性強于國有中小企業，因此當貨幣政策寬松時，其融資約束的緩解程度要大于國有中小企業，因此我們提出本文的第二個假設：

假設1b：寬松的貨幣政策對于民營中小企業融資約束的緩解作用大于國有中小企業。

二、貨幣政策與中小企業投資效率

本文根據現有研究(方雄軍，2007；Asker et al.，2011)[21][2]中測度投資效率的一致性方法：投資對投資機會的反應系數來衡量中小企業的投資效率。貨幣政策的變動可以引起利率水平和銀行信貸供給的變動，進而影響中小企業的融資環境，正如前文的分析，寬松的貨幣政策可以為中小企業提供充足的資本，從而有效緩解中小企業的融資約束。然而寬松的貨幣政策帶來的充裕的資本供給是否可以提高中小企業的投資效率，這還要取決于中小企業所面臨的投資機會。根據現有相關研究的文獻，企業未來的投資機會可以用其盈利能力來反映(Biddle et al.，2001；Hao et al.，2011a)[5][9]。當中小企業面臨較好的投資機會時，其應該增加投資，擴大生產規模，這時中小企業需要更多的資金支持，寬松的貨幣政策可以為中小企業提供充足的資金來源，從而提高投資效率。當中小企業面臨較差的投資機會時(盈利能力較差時)，其應該縮減投資規模，如果此時貨幣政策寬松的話，會造成資本的冗余；因此在貨幣政策寬松時，面臨較差投資機會的中小企業，投資效率有可能降低。進一步，正如前文分析，從企業產權屬性的角度考慮，當貨幣政策寬松時，民營中小企業融資約束的緩解程度要大于國有中小企業，再加上貨幣政策寬松時帶來的投資機會的改善，這時國有中小企業和民營中小企業的投資效率差距會縮小，根據以上分析我們提出以下假設。

假設2：對于面臨較好投資機會的企業來說，寬松的貨幣政策可以提高其投資效率，對于面臨較差投資機會的企業來說，寬松的貨幣政策會導致其投資效率的下降。

假設3：當貨幣政策寬松時，國有中小企業和民營中小企業的投資效率差距會縮小。

數據整理及研究設計

一、數據整理

基于數據的可得性，參考已有文獻(陳曉紅等，2008)[22]對中小企業的定義，以我國中小板上市企業作為中小企業，基于國泰安數據庫，我們整理了2005～2014年中小板上市公司的財務數據。根據以往文獻，剔除了以下樣本企業的數據：金融類上市企業，總資產為0的上市企業和*ST、ST和PT類上市企業。最后得到了由712家中小板上市企業組成的非平衡面板數據。我們根據企業的最終控制人來劃分企業屬性，最終控制人數據來源于瑞思數據庫。根據研究目的，我們把整理后的企業根據控制人屬性最終劃分為國有中小企業和民營中小企業。

關于貨幣政策的度量，Bernanke & Blinder(1989)[4]認為聯邦基金利率可以較好地反映貨幣政策取向。在此基礎上，許多學者主要使用利率變動來度量貨幣政策沖擊，例如，Ganley & Salmon(2001)[8]、Peersman &Smets(2001)[13]。然而曹永琴(2010)[23]指出這些研究都是在利率市場化的條件下假設下進行的，而中國的特殊性在于利率并未完全市場化，企業對利率變化不敏感而受信貸規模影響較大，因此其認為采用貨幣供應量作為衡量貨幣政策的測度指標更符合中國的國情。基于此，本文認為在我國利率未完全市場化的情況下，貨幣供應量是衡量我國貨幣政策的合理指標，因此本文選擇廣義貨幣供應量(M2)的增長率作為度量貨幣政策的變量，貨幣政策數據為季度數據，來源于中國人民銀行網站的中國貨幣政策執行報告電子版，通過手工搜集獲得。

二、研究設計

參照以往研究企業融資約束的文獻(Chen et al.2011；靳慶魯等，2012)[6][17]，我們用模型1對假設1a進行檢驗。模型(1)設定形式如下：

其中下標i,t分別代表企業和年份，α為待估參數，Investment是代表中小企業投資的變量，本文用購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金來表示，為了便于比較，對其取自然對數；CFO是企業經營性現金流，ROE是凈資產收益率，代表企業的盈利能力(用來衡量企業的投資機會)，Monetary是貨幣政策的代理變量，用廣義貨幣供應量(M2)的增長率來表示。控制變量包括：企業規模(SIZE)、杠桿率(LEV)、企業上市年限(AGE)、企業市值—賬面價值比(MB)、企業屬性(SX)和季度(Quarter)啞變量、Vi(代表企業個體效應)，εi,t是擾動項。具體變量定義及處理見表1。

為減少內生性的影響，我們把除了貨幣政策變量以外的指標進行了滯后處理，α3是主要測試變量，根據假設1a，α3應顯著小于0，即寬松的貨幣政策可以顯著降低中小企業的融資約束。

進一步，為了檢驗假設1b，我們設定模型(2)如下：

即在模型(1)的基礎上加入企業所有權屬性虛擬變量(SX)和CFO及貨幣政策三者的交乘項，此處我們主要關注該交乘項前邊的系數α5，如果α5顯著小于0，說明貨幣政策對民營企業融資約束的緩解作用大于對國有企業融資約束的緩解。

參照以往對投資—投資機會敏感度研究的文獻(靳慶魯等2012；喻坤等，2014)[17][18]，我們設定模型(3)來檢驗假設2。模型(3)設定如下：

表1 主要變量定義

根據以往有關公司價值的研究文獻(Biddle et al.,2001；Hao et al., 2011a)[5][9]，采用ROE作為衡量企業潛在投資機會的代理變量，其它控制變量與假說1的基本相同，主要測試變量為α3，進一步根據假設2，我們根據ROE的大小把中小企業投資機會分為高低兩組，通過上文中的分析我們預期在高投資機會樣本中，ROE和貨幣政策的交乘項顯著為正，即對于面臨較好投資機會的中小企業來說，寬松的貨幣政策可以提高其投資效率；在低投資機會樣本中，我們預期ROE和貨幣政策的交乘項顯著為負，即對于投資機會較差的中小企業來說，當貨幣政策寬松時其投資效率會降低。同時，根據上述分析，我們設定模型(4)來檢驗假設3，模型(4)設定如下：

該模型中，我們主要關注測試變量α4，通過上文分析，我們預計α4的系數顯著為負，即寬松的貨幣政策可以有效縮小國有中小企業與民營中小企業的投資效率差距。

三、描述性統計

表2給出了變量的描述性統計，各變量基本符合正態分布特征并在樣本期間內呈現一定的差異，值得注意的是，貨幣供給量Monetary增長率的均值為4.12%，最大值為11.67%，表明在樣本期間內，我國的貨幣政策總體上呈現寬松特征。

實證結果與分析

一、貨幣政策與中小企業融資約束

表3是假設1a和假設1b的回歸結果，在加入控制變量后，CFO的回歸系數在1%的顯著水平下顯著大于0，CFO與貨幣政策交乘項的系數在1%的顯著水平下均為負數，與假設1a的預期一致，即寬松的貨幣政策可以有效緩解中小企業的融資約束，在控制變量中可以發現，企業的盈利能力和企業投資顯著正相關，而企業規模、杠桿率和公司市值—賬面價值比等控制變量與企業投資顯著負相關，除此之外并沒有發現其它控制變量顯著影響企業投資的證據。表3的第二列是加入企業所有權屬性虛擬變量和CFO及貨幣政策三者交乘項的回歸結果，從結果來看，三者交乘項前的系數α5在1%的顯著性水平下顯著，說明國有企業和民營中小企業融資約束緩解有顯著差異，進一步我們發現該系數符號為負，由此說明貨幣政策對民營中小企業融資約束的緩解作用要大于對國有中小企業融資約束的緩解作用；這與我們的假設1b預期相一致，即寬松的貨幣政策對民營中小企業融資約束的緩解作用要大于國有中小企業，這主要是由于國有中小企業所面臨的融資約束要輕于民營中小企業，因此當貨幣政策寬松時，民營企業對貨幣政策的變動反應更敏感，進而貨幣政策對其融資約束的緩解作用也要大于對國有中小企業的作用。

表2 變量的描述統計

表3 假設1的驗證結果

二、貨幣政策與中小企業投資效率

表4給出的是假設2的回歸結果，從回歸結果可以看出，在面臨較好投資機會的樣本中，ROE 和貨幣政策交乘項的系數在1%的顯著水平下顯著大于0，系數為5.1752，標準差為1.6762，這與我們的預期相一致，即在貨幣政策寬松時，面臨較好投資機會的中小企業的投資效率會提升。然而，從表4中我們也發現，在低投資機會樣本中，ROE和貨幣政策交乘項的系數為正，而且顯著，這與我們的預期相反，說明寬松的貨幣政策并沒有降低其投資效率，而是提高了其投資效率，并且這種提升作用比較明顯；其主要原因是，首先中小企業由于規模小、輕資產的特點，這使得其在短期內轉型容易，因此，對于低投資機會的中小企業來說，當貨幣政策寬松時，投資環境改善，這時其可以迅速轉到較好的投資項目上來，這樣就帶來了低投資機會的中小企業在貨幣政策寬松時投資機會有所改善；其次是根據前文分析當貨幣政策寬松時，可以有效緩解中小企業的融資約束。因此，在貨幣政策寬松時，對于低投資機會的企業來說既緩解了其融資約束又改善了其投資機會，進而帶來投資效率的提升。進一步，表5給出了假設3的驗證結果，從模型中企業屬性、貨幣政策和投資機會的交乘項系數來看，在1%的顯著性水平下，交乘項的系數顯著為負，和假設3的預期相一致，即在貨幣政策寬松時，國有中小企業和民營中小企業投資效率差距會縮小。

表4 假設2的驗證結果

變量名稱 Investment Monetary -2.2060＊＊＊(0.7679)ROE 1.4440＊＊＊(0.0719)SX -0.0897(0.1886)ROE×Monetary -0.0588(0.0930)ROE×Monetary×SX -8.8130＊＊＊(1.6590)SIZE 1.1860＊＊＊(0.0364)LEV -0.0043(0.0035)AGE 0.0686＊＊(0.0310)MB -0.0464＊＊＊(0.0127)Constant -24.4700＊＊＊(0.7991)個體效應 控制時間效應 控制觀測個數 15,194 Adj R-squared 0.2178注：表中數據為各自變量的回歸系數，括號內為標準差，＊＊＊，＊＊，＊分別表示在1%,5%和10%的顯著性水平下顯著

穩健性檢驗

為了檢驗回歸結果的穩健性，我們從模型選擇和變量定義兩個方面對模型的穩健性進行了檢驗，限于篇幅，本文沒有給出穩健性檢驗的結果。

一、模型選擇的穩健性檢驗

在檢驗貨幣政策對中小企業融資約束的緩解時，根據以往文獻(Fazzari et al，1988)[7]的研究模型，我們采用投資—現金流敏感性來衡量企業的融資約束；但是近年來，也有學者基于Almeida et al(2004)[1]的研究模型，采用企業現金—現金流敏感性來衡量企業的融資約束，如姚耀軍、董鋼鋒(2015)[24]，Almeida et al[1]認為寬松的貨幣政策可以減小企業現金—現金流敏感性進而緩解企業的融資約束，因此本文采用企業現金持有的變化這一變量來替換模型1中的企業投資，發現回歸結果和原有結果基本一致，因此針對不同的融資約束模型設定，貨幣政策可以緩解中小企業融資約束的結論并沒有改變。

二、有關變量定義的穩健性檢驗

進一步，選擇處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額的值作為企業投資指標調整項，對于企業投資機會，選擇行業tobinq值作為企業投資機會的調整項，對于貨幣政策指標，選擇狹義貨幣供應量的增長率來替代廣義貨幣供應量增長率，在選擇上述指標進行調整后，模型2的回歸結果和原回歸結果的結論基本一致，證明了模型2回歸結果結論的穩健性。

結論與政策建議

一、結論

本文選擇2005～2014年我國中小板上市企業的財務數據，檢驗貨幣政策對中小企業融資約束和投資效率的影響，結果發現，貨幣政策變動對中小企業融資約束有顯著影響，寬松的貨幣政策可以有效緩解中小企業融資約束，進一步我們根據最終控制人的屬性，把樣本分為國有中小企業和民營中小企業，通過實證結果發現，寬松的貨幣政策對民營中小企業融資約束的緩解作用大于對國有中小企業融資約束的緩解作用。同時還發現，貨幣政策變動對中小企業投資效率同樣有顯著影響，對于面臨高投資機會的中小企業來說，寬松的貨幣政策可以顯著提高其投資效率，而對于面臨低投資機會的中小企業來說，寬松的貨幣政策并沒有降低其投資效率，而是提高了其投資效率。進一步，考慮到貨幣政策對不同產權性質中小企業投資效率的影響，我們發現當貨幣政策寬松時，國有中小企業和民營中小企業的投資效率差距會縮小。

二、政策建議

本文針對中小企業融資難的問題，從貨幣政策有效性的角度出發檢驗了貨幣政策變化對中小企業融資約束及投資效率的影響。本文的結論有助于更好的解讀貨幣政策對微觀經濟主體的影響，在當前我國經濟步入“新常態”的情況下，貨幣政策的調控，不應再像以前一樣采取“大水漫灌”的方式進行調控，而是應該采取具有針對性的調控，根據不同微觀經濟主體的特征，更多的采取“定向調控”的貨幣政策，因為異質性的微觀經濟主體對貨幣政策反應不盡相同；采取“定向調控”政策，對微觀經濟主體具有更強的針對性，進而激活微觀經濟主體的活力，促進經濟的健康快速發展。

三、進一步的探討

本文選擇的是中小板上市企業的數據來作為樣本研究貨幣政策對中小企業的融資約束及投資效率影響問題，在樣本選擇上難免存在一定的偏差，但是關于貨幣政策可以緩解中小企業融資約束的結論是可以推廣到非上市中小企業的，因此我們做了進一步的延伸解讀。從現實經濟中我們可以得到的解釋是，對于中小企業來說，上市中小企業可以通過股權進行融資，如果其面臨著融資約束，那么對于非上市的中小企業來說，其在獲取外源資金時面臨的融資約束將更加嚴重，而當貨幣政策寬松時，銀行的信貸供給會增加，民間借貸利率也會下降，因此非上市中小企業可以獲取的外源資金來源會增加，進而可以有效緩解其融資約束。

就規避上述研究樣本的偏差問題，姚耀軍和董鋼鋒(2015)[24]認為，對大量中小企業進行抽樣調查是一個有效的研究方法選擇，但基于該方法獲取數據也存在成本較高與數據測量誤差等問題。基于上述討論，我們認為今后進一步的研究方向是，將基于上市中小企業數據的經驗研究與基于中小企業抽樣卷調查的經驗研究相結合，并結合典型的案例分析，然后再對相關結論的一致性進行深入分析，以形成最終的可靠結論。因此，這也是本研究今后需要進一步完善的地方。