全球衍生品監管實踐、制度變遷與啟示

(深圳證券交易所，廣東 深圳 518038)

引言

金融衍生品在衍生品市場占據主導地位。根據美國期貨業協會(FIA)對80家衍生品交易所(包括期貨交易所、期權交易所和證券交易所)的統計，2014年全球交易所期貨與期權成交量達218.67億張，較2002年的61億張增幅達到257%。其中，期貨成交121.65億張，增幅達到450%，期權成交97.07億張，增幅達149%；股指、利率、個股、外匯等金融類衍生產品交易量為177.07億張，占場內衍生品總成交量的80.97%，見圖1。此外，2014年全球合約交易量前10名的衍生產品幾乎都是金融衍生產品。

圖1 全球場內衍生產品成交情況

場外衍生品市場規模大于場內市場。從海外市場的經驗來看，場外衍生品市場無論是在規模還是在種類上都更具優勢。海外OTC市場經過多年的發展已經具備很大的規模，2014年6月海外OTC市場衍生品名義規模達到691萬億美元，OTC期權名義規模達到68萬億美元。相比于場內衍生品市場，場外市場依舊占主導地位。對于海外OTC期權，近年來同樣發展迅速，2014年6月OTC期權名義規模達到68萬億美元。類似于場外衍生品，相比于場內期權市場，場外期權市場占主導地位。

場外金融衍生品場內化趨勢明顯。美國次貸危機過后，以信用違約互換CDS等高杠桿場外衍生工具受到了各方的抨擊，為了強化衍生品市場的“三公原則”，場外衍生品市場的場內化趨勢非常明顯，主要體現在以下幾個方面：一是產品的場內化，場外衍生品的重要特點是復雜度高，非標性強，將場外衍生品納入場內交易具有很大難度；二是交易的場內化，場外衍生品交易的達成是雙邊行為，交易過程具有極高的不透明性，使得外部監管幾乎難以實施；三是風險管理的場內化，場外衍生品一般采用雙邊結算，潛在的違約風險較大，特別是一些系統性重要金融機構的違約可能引發系統性金融風險；因此多-弗法案要求場外衍生品市場強制實行中央清算。對于各大金融機構的場外持倉情況，需要披露報告其場外衍生品頭寸情況。

總之，金融創新的日新月異和金融混業經營趨勢的增強，使得金融領域內部之間甚至金融領域與實體經濟部門之間在產品與服務方面的合作尺度不斷突破，各種衍生品經過金融工程師們的精心設計紛紛亮相，不但在客觀上豐富了投資者的投資選擇，促進了金融市場的繁榮，也在事實上造成了衍生品市場監管機制的多元化。作為當今各國金融市場監管體系的重要組成部分，衍生品市場監管機制是開展金融衍生交易最為基礎的條件之一。

全球衍生品監管的主要模式與監管趨勢

衍生品監管與一國的金融監管模式密切相關，尤其是近年來世界各國或地區為應對2008年席卷全球的金融危機而掀起的監管制度改革潮流，正是為規范金融創新而圍繞著衍生品監管進行的。筆者通過對境外若干較為典型的衍生品監管模式的介紹和比較，以期為我國衍生品監管提供啟示。

一、境外主要衍生品市場的監管實踐

以監管主體的不同為劃分依據，衍生品監管包括政府監管與自律監管兩類，通常形成政府監管機構、交易所自律監管與行業自律監管相結合的三層監管架構；以設置監管機構和劃分監管權限的依據為標準，又可以分為機構監管與功能監管[8]；按監管機構設置與權力配置為標準，還有統一監管與多頭監管之分，這種分類與混業監管和分業監管的分類相似。不同的劃分依據與分類可用以說明不同問題，適用于不同的研究目的。其中，政府監管與交易所自律監管相結合，加之行業自律監管，是全球所有監管體制的共性；功能監管與機構監管的分類側重于監管理念層面上的意義，往往為一國或地區的監管體制安排提供思路；而以監管機構設置與權力配置為標準，則便于更直觀地反映衍生品市場監管實踐，也是筆者在本部分對境外衍生品市場監管現狀進行闡述所采用的主要劃分依據。

1.美國由“雙重多頭”走向“傘狀監管”

新自由主義精神反對權力的集中與壟斷。1這反映到政治與法律層面就是崇尚權力的分散和制約，因而造就了危機前美國“雙重多頭”的衍生品監管機制。2但是，隨著金融自由化、金融全球化以及金融混業經營趨勢的不斷增強，這種監管模式逐漸暴露出種種弊端。多頭監管下各監管部門的監管理念和監管標準不盡相同，各監管部門之間在溝通、配合和協作上的不力形成了監管縫隙，使得對部分金融衍生品的監管乏力甚至缺乏監管。如美國20世紀90年代后出現的次級抵押貸款歸屬于美聯儲監管，但其衍生物——抵押支持債券(MBS)和債務抵押債券(CDO)等信用衍生品，則由美聯儲和SEC共同享有監管權，這種多個主體共同監管的做法反而形成監管真空，缺乏監管的信用衍生品風險日積月累，最終釀成了次貸危機的苦果。

為應對危機，美國政府采取諸多貨幣手段、財政手段及臨時性措施以提供緊急救助。而為防范危機再次上演，短期的危機救助后進行長期制度變革顯得尤為必要，其核心便是加強金融監管制度的改革。因此，2008年3月美國財政部公布了《金融監管體系現代化藍圖》，2009年后更是掀起了大蕭條以來最大規模的金融制度變革，從2009年6月的金融監管改革白皮書，2009年12月的《華爾街改革和消費者保護法案》，到2010年7月被認為是大蕭條以來最為嚴厲和全面金融監管法案的《多德-弗蘭克法案》3的出臺，表明了美國監管制度變革的堅定決心。

改革后的美國監管體制奉行全面監管、從嚴監管、穩健監管，著重對此前缺乏監管的衍生品市場進行場內和場外的全面覆蓋，愈發重視對系統性風險的防范，鼓勵監管機構間的協作平衡，并加強對金融消費者的保護。因而有學者認為,危機后的金融監管改革使得美國雙重多頭的監管體制轉變為“傘狀監管”，處于“傘尖”的美聯儲監管權限被放大，加強對“大而不倒”金融機構的監管，作為“傘骨”的金融服務監管委員會(Financial Services Oversight Council, FSOC )則對各監管部門功能發揮起到協調、整合的作用，其他各專業監管機構在統籌之下發揮各自監管職能[5]。

2.英國：統一監管向雙峰模式轉變

英國在2008年金融危機時是統一監管模式，金融服務局(Financial Service Authority, FSA)集銀行、保險、證券期貨監管職能于一身。但是這種單一權力配置之下的監管模式在危機的應對中暴露出諸多問題。首先，監管權力過于集中于金融服務局，而其主要通過制定法律法規等非直接手段進行調控，未采取直接手段規制衍生品市場，對系統性風險的預判手段單一、反應遲緩；其次，在金融系統中，英格蘭銀行作為央行卻失去了監管金融機構的權力和地位，未能在金融危機中發揮應有作用；再次，財政部應對金融危機的職能并未界定清楚，無法及時在金融危機期間有效配合應對。

2013年4月1日，英國《2012年金融服務法》開始生效并實施，對單一金融監管機構進行監管的模式進行了大刀闊斧的改革，以英格蘭銀行領導下的雙峰監管模式取而代之。在新的金融監管體系下，英格蘭銀行的權力得到了加強，并在其內部設立了承擔宏觀審慎監管職責的金融政策委員會。英國金融服務局解散，其職能被金融行為監管局(Financial Conduct Authority, FCA)和審慎監管局(Prudential Regulation Authority, PRA)所取代，構成機構監管與功能監管并行的“雙峰”模式，進入嶄新的雙軌監管格局，體現了歐洲后危機時代新的監管思路[9]。這種改革后的金融監管體系是英國政府基于對金融危機的反省而構建的，通過強化宏觀審慎監管來防范系統風險，維護金融市場健康穩定發展。

3.新加坡：強大的MAS之下的統一監管

作為全球最早實施統一金融監管的國家之一，隨著20世紀70年代國際金融中心地位的確立，新加坡便逐漸放松了金融衍生品市場的嚴格管制，形成了相對成熟的衍生品監管理念與經驗。在2008年金融危機帶來的全球經濟惡化和衰退中，新加坡再次運用自身完善的金融監管體制，及時采取有效應對手段，緩解危機不利影響，迅速穩定與恢復經濟，為其他國家的金融監管提供了借鑒。

新加坡是準中央銀行制度，由1971年1月根據《新加坡金融管理局法案》成立的金融管理局(Monetary Authority of Singapore，MAS)主要履行中央銀行金融調控等相關職能，同時也是新加坡最重要的金融監管主體。MAS設置審慎政策部(PPD)、專業風險監管部(SRD)、銀行監管部(BD)、保險監管部(ID)、復雜機構監管部(CID)五個部門，采用風險導向的方法對保險業、證券期貨業進行兼顧機構監管與功能監管的雙重監管，監管范疇覆蓋銀行、保險和券商等全部金融機構[3]。MAS還核準新加坡國際金融交易所在法律允許的范圍內制定組織章則，以規范和管理交易所會員的交易行為。2001年10月5日，新加坡國會通過了MAS制定的《證券及期貨法》(SFA)，該法將新加坡原有的《證券業法》、《期貨交易法》、《交易所法》和《公司法》中的相關條文并入一個全新法案，以便適應金融全球化和金融創新的發展趨勢。

MAS擁有絕對的監管地位，在宏觀調控和金融監管中具有相當的獨立性和權威性，能夠對衍生品實施有效監管[2]。因此，在面臨金融危機時，MAS能夠在原有優勢基礎上靈活應變，迅速采取有效的應對措施，及時阻斷風險傳導。除了通過宣布政府對存款提供全面擔保，要求金融機構對于自身失誤而造成的投資者損失進行賠償和承擔相應責任，以及與美聯儲簽訂互換協議穩定外匯市場，靈活運用貨幣政策工具之外，MAS還通過頒布“裸賣空”禁令，擴大信息披露范疇與力度，加強對散戶的風險披露，加強衍生品經銷商的資本充足率的監管，加強對散戶資產和資金利益保護等方面采取措施，特別加強了對衍生品交易的監管。通過這一系列措施的采取，新加坡受危機波動較小，充分體現了其高效統一監管模式的優越性。

二、后危機時代全球衍生品監管趨勢

一般而言，不同的監管組織模式，將對衍生品監管的總體目標、具體分工和監管規則設計都產生直接的影響。在衍生品監管演進歷程中，監管制度的變遷總是與金融市場的發展和金融危機的發生相伴前進。金融危機暴露出衍生品市場本身及配套監管制度的缺陷，隨后各國監管層都在深刻反思后采取了積極行動，提出一系列改革舉措。雖然各國的衍生品監管模式不盡相同，往往對應著不同國家政府的職能設計體系[4]。但是境外各國、地區之間的監管模式又呈現出一定的共性與主流發展趨勢。

1.監管重心向宏觀審慎轉變

隨著金融市場的不斷發展，金融產品創新層出不窮，許多新的業務形態和產品模糊了原有的金融子行業界限，既有的分業監管體系逐漸跟不上市場的發展，尤其是對于金融監管而言，存在不少漏洞。這在一定程度上埋下了系統性風險的種子，成為釀成危機的重要原因。因此，橫向混業監管、縱向審慎監管及空間上的全球化監管將越來越明顯地成為國際金融監管的新要求。

金融危機發生后，基于衍生品設計的精巧復雜性，期貨、現貨間跨市場的聯動效應，以及由此導致風險蔓延發展為系統性災難的可能性，宏觀審慎監管從改進整個金融體系的穩定性，維護金融市場的良好運行出發，通過建立一種自上而下的監管框架，由具有宏觀經濟調控職能的宏觀部門負責統籌全局，結合各監管部門對微觀監管工具和宏觀調控工具的使用，實現對衍生品的監管調控目標，以避免實體經濟遭受損失為最終目的。宏觀審慎監管通常具有兩個特征：一是在金融監管過程中將整個金融市場作為一個整體來對待，以便于加強對宏觀經濟走勢的預警，減少金融危機對經濟活動的影響；二是認識到金融機構的集體行為可能會對金融體系帶來整體風險，而且這種風險是內生的，因而要求對可能產生系統性風險的金融機構進行特殊關注。4

2.監管理念由機構監管轉為功能監管

隨著金融混業經營的進一步深化，各金融機構在其具體業務及功能上的分野日益模糊，監管部門單純依據對特定行業金融機構的監管職能劃分來實施監管己不能滿足現實監管需求。因此，危機后各國監管制度改革往往都呈現出從機構監管轉型為功能監管的趨勢，即突破金融機構的局限，轉而以各金融活動的功能作為判斷該金融活動是否屬于其監管范圍的標準。

機構監管著眼于金融機構本身的業務范圍、市場準入條件和風險控制。功能監管的基本理念就是按照功能類別采用共同的、無差別的方法來監管整個金融業，使相似的金融功能受到相同的監管，而不論這種功能由何種性質的機構行使[7]。金融體系的基本功能比實現這些基本功能的制度結構更加穩定，雖然金融機構的業務范圍不斷變化且相互交叉，但具體業務所要實現的功能仍然是清晰的。相較于按照金融機構劃分監管范圍的機構監管模式，功能監管更能體現衍生品跨市場交易的特性，在紛繁復雜且形式多樣的金融活動中準確把握各監管部門的監管內容，對于監管責任的劃分也更加明確，能夠有效避免監管真空和交叉監管的現象，更加靈活、持續、高效，也能更好地協調金融創新與金融監管的關系。申言之，功能監管更能是在混業經營背景下實現有效金融監管的必由之路。

3.從自由市場到政府干預

衍生品市場在產生之初，經歷了一個“野蠻生長”的自由發展階段。但隨著發展過程中風險的不斷暴露，各國對衍生品的態度也從無監管的自由市場轉變為政府干預下的市場調節。尤其是對于高風險、設計較為精巧復雜的場外衍生品，行政化干預色彩愈發明顯，而伴隨著宏觀審慎監管的運用及功能監管的勃興，監管權力集中的趨向也愈發明顯。

當衍生品設計較為復雜，風險蔓延速度較快，對投資者帶來的損失更為嚴重，可能對經濟產生較大的破壞性影響時，市場化手段往往難以制約其負面影響的爆發。尤其是對非標準化的場外衍生品，任其自由無序發展往往使得市場制約手段難以奏效，往往需要政府及時進行監管、干預。綜觀國際主要衍生品市場在危機后的監管制度改革，不難發現從嚴監管已成為衍生品監管的重要趨勢之一。當然，各國在對衍生品從嚴監管的同時，也都注意把握政府干預與市場調節之間的平衡。雖然市場化監管手段并不排斥行政化監管手段的干預，但是管制手段的運用皆應明確底線，當市場自我調節能力能夠有效發揮時，衍生品監管便可盡可能地交由市場去調節[11]。

4.重視衍生品交易中的金融消費者保護

金融消費者理念并非新話題，早在1995年，英國經濟學家Michael Taylor便提出了著名的“雙峰理論”。認為除了審慎監管目標之外，保護消費者權利也是金融監管的并行目標之一，旨在“通過監督金融機構的行為，防止或減少消費者受到的欺詐或其他不公平待遇”[1]。金融危機的爆發迎來了金融消費者保護的一次高潮，各國將其視為應對之策寫入危機后的法案之中，一時間該理念炙手可熱。5

將金融消費者理念納入投資者保護制度之中的可行性在于二者的契合，非專業的個人投資者同時具備投資者和金融消費者的雙重屬性。一方面，面對日益復雜化、多樣化的證券產品，非專業的個人投資者同金融消費者一樣處于弱勢地位；另一方面，非專業個人投資者是出于非經營目的購買或使用金融產品或服務行為的自然人，符合金融消費者定義的三個條件。6因此，境外各國或地區紛紛在立法中引入金融消費者理念，對處于弱勢地位的金融消費者提供一定的傾斜性保護。一種形式是在諸多金融領域法中引入金融消費者保護的條文，常見于分業監管格局的國家；二是制定統一的金融服務法，其中以金融消費者保護為專章、專節進行規定并貫穿全文，這一模式通常是混業監管趨勢下的產物，如2001年英國《金融服務與市場法》，2007年韓國《資本市場法》以及日本的《金融商品販賣法》與《金融商品交易法》；三是制定單行的金融消費者保護法，范例有美國《2010年華爾街改革和消費者保護法》及我國臺灣地區2011年的“金融消費者保護法”等。

5.衍生品監管模式的選擇與本國實際相契合

無論是統一監管模式還是多邊監管模式，在現實上都存在合理性，在理論上也都有基礎支撐。具體監管體制的選擇與設計同該國金融市場發展的歷史沿革和現實特征密切相關，通常根源于本國的法律體制、金融市場發育情況以及政治、輿論背景的考量，并隨著現實需求的變化在實踐中進行適時調整。即便確立了一種相對穩定的監管模式，也要隨著現實需求在實踐中靈活調整，通過監管力度的收縮或放松實現市場化監管，明確政府干預的底線。也就是說，無論選擇何種監管模式，都應當根源于該國的法律體制、金融市場發育情況以及政治、輿論的考量等背景。

我國衍生品市場監管現狀與問題

20世紀80年代以來，我國不斷進行金融創新的嘗試，但由于宏觀環境和市場條件不夠成熟，金融衍生品發展一度被擱置，使得我國的期貨市場長期處于商品期貨一枝獨秀的局面。2010年股指期貨交易在我國的順利推出終于打破了這一僵局，我國開始了衍生品發展的新紀元。基于我國衍生品市場發展初期反映的不足，借鑒2008年爆發的金融海嘯帶來的教訓，有必要對我國現行衍生品監管進行一番冷靜的思考，認真考察其現狀并作出客觀評價，尤其是對存在的問題予以梳理和歸納，以便有的放矢地提出改進措施和完善思路。

表1 我國衍生品監管主體與主要監管規范

一、我國衍生品市場監管現狀

我國金融衍生品的監管分為政府監管和自律監管兩個層面。政府層面的監管主體主要包括人民銀行、銀監會和證監會，其他政府部門對金融衍生品也具有一定的管理職能，如保監會對保險公司參與衍生品業務活動的監管，外匯管理局對銀行間外匯衍生品市場主體的資格核準及交易行為監管等職能等。自律監管包括交易所自律監管與行業協會自律監管，前者包括上海證券交易所、深圳證券交易所、中國金融期貨交易所等交易場所對在本所內開展的衍生品業務實施監管，如組織安排金融期貨、期權等衍生品上市交易、結算和交割等。第二類自律監管主體則包括銀行間市場交易商協會、證券業協會以及期貨業協會等，主要對協會會員實施行業自律監管。

二、我國衍生品監管存在的問題與局限

通過對我國當前衍生品監管主體與主要規范性文件的梳理(表1)，可以看出我國當前衍生品市場的監管仍是在“分業經營、分業監管”理念下實施機構監管，呈現出多頭監管的局面。我國當前監管模式在我國的金融發展史上起到了舉足輕重的作用，為衍生品業務的發展和金融體系的總體穩定，發揮了至關重要的作用。但是，證券期貨業務交叉持牌將促使分業經營向混業經營轉變、證券產品與業務創新加快，金融風險跨越各個獨立的證券公司而具有更強的“外部性”，衍生品市場的復雜性更易誘發系統性風險，也對監管提出了更高要求。與成熟金融衍生品市場監管相比，我國現行監管權分割開來的監管體制在監管理念、監管主體和監管依據等方面上還存在問題和局限。

一是機構監管與多頭監管制約了監管效率。從我國關于衍生品交易的各類規范中不難看出，監管部門主要是對參與金融衍生品交易的各類交易主體進行市場準入和風險控制等方面進行監管，而對于衍生品本身的產品設計和信息披露等方面卻較少監管。中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、甚至財政部和國資委等政府部門都對衍生品市場享有一部分監管權，這樣以金融機構為中心進行監管往往會產生監管范圍難以覆蓋衍生品交易全過程的縫隙，還可能由于監管范圍的重疊而產生監管競爭，即各監管部門之間爭奪產品性質和監管權力，從而影響監管效果和金融市場發展。

二是我國衍生品監管還存在監管主體職責權限劃分不明、缺乏協調的問題。在跨市場交易的金融衍生品市場中，根據金融業別劃分相應的監管職責和監管范圍，不同的監管主體負責監管某一部分金融衍生品市場。但是監管范圍的劃分依據不一，有的依據衍生品的產品類型，有的依據參加衍生品交易的金融機構，劃分標準的不同導致了各監管主體分工的雜亂與模糊[10]。而各監管主體間又缺乏協調機制，難以對衍生品市場統籌監管。盡管銀監會、證監會和保監會簽訂了《銀監會證監會保監會金融監管分工合作備忘錄》，建立三會共同參加的監管聯席會議機制和經常聯系機制，這一框架下的協調機制雖然對于協調衍生品監管具有一定的積極作用，但是由于強制效力和參與主體等因素的局限，依然存在著諸多不足與缺陷。

總之，機構監管理念下的多頭監管不符合衍生品跨市場交易的屬性，會割裂衍生品市場本身的統一性，容易產生監管主體缺位、標準不統一、協調機制不完善等問題，難以適應金融創新的深化以及現代金融系統的復雜性與專業性的要求。

幾點啟示

監管模式本身并無優劣高下之分，關鍵在于是否適應于本國情況，衍生品市場監管模式的選擇也應當與衍生品市場發展的實際情況相適應。鑒于我國多頭監管現狀，結合我國當前衍生品市場仍處于發展初期的現實，借鑒境外衍生品監管的經驗與教訓，我國衍生品監管制度的改進可以從如下幾方面進行：

一、重視衍生品市場發展與實體經濟的聯動效應

我國“十三五”規劃中指出，“加快金融體制改革，提高金融服務實體經濟效率。”實體經濟是金融產生、發展的基礎，一定的實體經濟規模決定了金融的發展規模與膨脹范圍；金融是實體經濟高度發展的產物，是順應實體經濟發展要求而產生的，衍生品市場發展與實體經濟之間也存在聯動效應。

一方面，衍生品市場的勃興在一定程度上能夠助推實體經濟發展。衍生品市場的發展能促進閑散資本集中，為實體經濟的發展拓寬融資渠道，為套期保值提供途徑；能有效地促進資源優化配置，提高資源的利用效率；還可能影響實體經濟領域的外部經營環境，可促進實體經濟的產業結構升級和調整。

另一方面，實體經濟的運行狀況決定著衍生品市場的交易規模。衍生品與現貨之間有直接而密切的聯動關系，而現貨資產與實體經濟發展緊密相關，故歸根到底衍生品發展規模與企業經營狀況、社會公眾購買力和消費水平等實體經濟領域的發展情況緊密相連。鑒于衍生品市場發展與實體經濟系統間的相互作用，實體經濟的健康發展能為衍生品市場的運行奠定堅實的物質基礎，但其不良發展狀況則會導致衍生品系統運行混亂。這也就解釋了為什么美國在2008年由于衍生品異化引爆的金融危機中，政府救市目標并不在于機構或者資本市場本身，而是應對金融市場異常波動時可能發生的系統性風險，著力于整個經濟體系的重建與復蘇。因為從更為宏觀的視域下看，美國實體經濟衰退已經對金融穩定產生嚴重影響，美國次貸危機救助措施便必然拓展到實體經濟之上。因此，衍生品市場的發展與監管應以服務于實體經濟為準則。

二、功能監管理念下的協調聯動監管

就“十三五規劃”中提出的加快金融體制改革問題，習近平總書記在關于《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議》的說明中進行了詳細闡釋。其中重點就在于面對現代金融發展呈現出的“機構種類多、綜合經營規模大、產品結構復雜、交易頻率高、跨境流動快、風險傳遞快、影響范圍廣”等特點，應當加快建立統籌協調監管的現代金融監管框架，堅守住不發生系統性風險的底線。

早在2007年金融危機之后，財政部便在其發布的《關于當前應對金融危機加強企業財務管理的若干意見》中，要求各類企業審慎對待金融衍生品投資，健全金融衍生品投資企業內控制度，完善風險管理和決策程序，杜絕金融衍生品投機行為。2009年4月的G-20國倫敦峰會上發表的《領導人宣言》(Leaders’ Statement)明確將實施宏觀審慎監管作為金融監管的基本原則之一。在這樣的背景下，為維持投資者信心、維護金融體系穩定并便利資本形成，在宏觀審慎監管思路下確立功能監管理念是未來的必然選擇，這要求監管者對衍生品業務進行協調聯動監管，實現對跨市場和混業經營風險有效監督和管理。

衍生品交易具有跨機構、跨市場的特點，因而衍生品監管也相應地面臨跨市場統籌協調監管的問題，如何優化監管、提高監管效率是理順衍生市場監管秩序的重要內容。首先，明確政府監管部門、行業協會、交易所等各主體的監管權能；其次，要明確跨市場聯合監管框架，建立監管機構間的跨市場監管溝通與協調機制；再次，要加強現貨市場和衍生品市場跨市場之間的信息共享，構建監管機構之間的信息交流及聯合執法機制，加強信息披露與賬戶追蹤機制建設；最后，根據投資者分類與產品復雜程度，實施差異化監管，衍生品市場中的套期保值、套利者和投機者都是市場有效運行的必要組成，而利用大規模的資金優勢改變期貨和現貨市場的供求關系的期現聯動交易者容易破壞衍生品功能與市場秩序，需要重點監管。

三、適度監管而不抑制創新

衍生品市場運行混亂將扭曲資源配置、降低市場效率，過度膨脹則會增加市場風險、導致經濟泡沫累積，嚴重時甚至會引發全球性的金融危機。因此在金融海嘯之后，全世界都繃緊了金融衍生品監管的神經，“放松監管”被視為一種不合時宜的理念與做法而遭到摒棄。審慎監管的理念符合金融市場對于安全和穩定的要求，也確實應為各國的金融監管部門所遵守。我們也有必要對監管體系進行改革，把好新的金融衍生產品的風險關，做好日常的風險監測工作，在關注和監管好金融創新時，要以安全穩定為前提。

但是，正確處理好金融穩定與金融創新之間的關系并不意味著要因噎廢食，以從嚴監管抑制創新發展。尤其是隨著金融機構之間、國際金融市場之間的競爭日趨激烈，對金融創新的全面否定與簡單禁止將會制約金融行業的整體發展。雖然保證了市場的安全性，但也可能因缺乏風險釋放途徑而不斷蓄積，風險若一旦爆發，后果將難以控制。因此，我們應當在堅持審慎監管原則的前提下，把握好“審慎”的尺度，切不可使監管標準過于嚴苛，既要堅持金融業務創新，又要使其在安全、穩健的軌道中運行，實現與我國現實相符合地適度發展。

余論

金融創新的腳步不會停滯，衍生品監管也如影隨形，市場創新與國家管制之間在博弈中共存、發展。衍生品市場發展的戰略選擇應立足于經濟發展的實際需要，從全局出發，考慮我國貨幣市場、外匯市場、證券市場等金融基礎市場的發育程度以及金融監管的能力與水平[6]。而在證券交易所同時發展期權、期貨與現貨在國際上已成為主流趨勢。7這種衍生品的發展模式能夠提供更為豐富多元的金融工具和便捷高效的風險管理工具，不僅有利于資本市場的開放，對證券交易所自身發展也具有重要的戰略意義，還便于投資者在同一個系統中完成衍生品交易，更方便使用現貨抵繳保證金，從而提高投資效率、資金使用效率，有益于其權益保護。

同時，這也與我國衍生品市場處于發展初期的現狀與穩健推進的監管需求相適應。一方面有利于統籌協調監管，防范市場風險，期權、期貨和現貨市場之間是一個整體，市場分割將為現貨市場監管到衍生品市場監管的聯動提高難度，使得兩個市場監管時效分化，無法及時更新有針對性的交易規則體系。而且市場分割會增加在完善交易盤中、盤后的監管手段時存在的市場分割壁壘，加大監管成本、降低監管效能。另一方面有利于避免建立量化交易監管體系困難。市場分割可能形成對量化交易等自動化交易行為的監管漏統，交易時產生的數據將會分別存在兩個交易系統中，投資者可能利用兩個交易系統存在的差別規避監管體系，對監管部門建立量化交易監管體系存在一定困難，不利于統籌協調監管。

注釋

1.正如美聯儲前主席格林斯潘在其著作《動蕩年代》(The Age of Turbulence)中評價的那樣——“多個監管者比一個好”，多頭監管模式契合了美國一直倡導的分權制約的理念，而且在歷史上也確實支持了美國金融業的繁榮發展。

2.“雙重”是指聯邦和州兩級政府都擁有金融衍生品市場監管的權力，“多頭”是指包括美聯儲(FRS)、貨幣監理署(OCC)、美國證券委員會(SEC)和美國商品期貨交易委員會(CFTC)在內的多個部門共同分擔金融衍生品市場監管的責任。

3.《多德-弗蘭克法案》的主要內容包括成立金融穩定監管委員會、設立消費者金融保護局、將場外衍生品納入監管、限制商業銀行自營交易、設立新的破產清算機制、美聯儲被賦予更大的監管職責等。

4.1986年，宏觀審慎監管的概念正式出現在國際清算銀行(BIS)公開披露的報告中。2000年10月，國際清算銀行對宏觀審慎監管進行了明確的定義。至此，宏觀審慎監管的定義經過不斷地校正，才得到較此前更為清晰準確的界定。

5.甚至很多人將危機發生的原因歸咎于金融消費者保護的失職，認為正是由于金融消費者保護未得到應有的重視，所以不公平和欺騙性行為肆無忌憚的滋生和傳播，最終險些拖垮整個金融體系。參見：Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, Chairman Chris Dodd," Summary: Restoring American Financial Stability", p1.

6.消費者的基本特征是：(1)從事了購買產品或接受服務的行為；(2)該行為出于生活目的；(3)消費者為自然人。參見李昌麒、許明月：《消費者保護法》，法律出版社2005年版，第58頁。

7.從國際上交易所的發展來看，通過并購與合作(83%收購事件涉及衍生品業務)，現貨交易所、期貨交易所、指數公司以及結算公司不斷融合，逐漸形成現貨、衍生品、結算和指數于一體的交易所集團。根據WFE統計全球交易所涵蓋的業務范圍，71%的交易所具有衍生品業務，59%同時具有現貨與衍生品業務，而只有29%只具備現貨業務。以QFII、QDII、RQFII、滬港通、深港通為代表的資本市場雙向開放不斷深化。