股票期權推出的影響分析

(廣發證券股分有限公司，廣東 廣州 510600)

2015年是中國金融衍生品市場上具有里程碑意義的一年，2月9日國內第一款期權產品正式上市，標志著我國衍生品市場從此進入了期權時代。期權衍生工具會對市場帶來哪些影響？會為投資者帶來哪些機會？會對機構的產品創新業務帶來哪些機遇呢？本文結合海外成熟市場經驗以及國內期權市場發展現狀，對上述問題進行探討。

股票期權推出對市場的影響

一、對現貨市場的影響

1.期權推出有助于提升標的成交量

總體來看，推出期權會對標的成交量會產生積極的影響，這些影響一般可以歸納為兩個方面。一方面，由于大部分股票期權均采用實物交割的方式，因此對于期權的投資者來說，需要相應頭寸的標的現貨來完成到期交割，這將有助于提升標的成交量；另一方面，期權可以衍生出許多靈活的投資策略，部分策略(例如平價套利、備兌開倉)在執行過程中會產生對標的現貨的需求，這也會促使標的成交量上漲。

圖1 各市場推出期權后標的成交倍數變化

對美國市場的數據分析表明，期權推出對現貨市場的買賣價差和訂單深度的都有積極的促進作用。通過進一步統計各國期權交易所推出個股期權后，不同期限內股票成交量的變化情況，可以清楚地看到，各交易所在期權推出后，相應的多數股票成交量相較于期權推出前都迎來了穩定的增長，而且這種增長是可長期持續的，隨著時間的推進，投資者對于個股及期權的運用更加科學和靈活，容易形成一定的粘附和依賴性，因此成交量在期權推出1～3年內甚至可能迎來井噴式的增長(圖1)。

上交所在2015年2月9日正式推出50ETF期權之后，相應標的50ETF的交易活躍程度有了明顯的提升，即便是剔除6月末為應對“股災”所采取的救市策略影響，可以看到，期權上市之后50ETF的平均成交量仍然要高于期權上市之前標的平均成交量(圖2)。

2.期權推出短期內對股價帶來正向刺激，但國內市場效果并不明顯

從統計結果來看，全球主要市場在期權推出之后，現貨標的股票短期內的漲幅普遍非常顯著。通過統計各國期權交易所推出個股期權后，不同期限內標的股價表現的變化情況，可以清楚地看到，期權的推出在短期內對現貨標的起到非常積極的刺激作用。這一結論幾乎適用于所有交易所，其中印度、日本等國家由于衍生品種類有限，股價的反映最為激烈，美國、巴西以及香港等成熟市場表現較為平穩，但美國市場長期來看還是給與了期權標的股票較高的溢價補償(圖3)。

圖2 期權上市前后50ETF成交量對比

圖3 各市場推出期權后標的超額漲跌幅

對于國內市場而言，50ETF在期權上市一個月內上漲4.63%，在期權上市三個月內上漲33.35%，雖然短期內標的有了絕對的正收益，但是收益更多來自當時市場環境的影響，相較于同期的市場指數而言，并沒有明顯的超額收益，甚至略微跑輸市場指數。期權對于標的股價的短期刺激效應在國內市場近乎失效，這是由于50ETF期權上市初期，上交所采取了較為嚴格的限倉制度，期權的交易量一直受到嚴格限制。期權上市后三個月內，50ETF日均成交13.83億股，而相應的期權合約日均總成交不足3萬張，這其中還包括了部分保證金很低的虛值期權，因此相較現貨市場而言，期權市場的規模十分有限；同時，交易所在選擇期權合約標的時傾向于一些交易量大、市值大的標的，相對于標的正股的交易額和市值，期權的交易額并不高，期權上市對標的股價的短期促進作用近乎可以忽略。

從邏輯上看，股票的長期走勢不會因期權推出而改變。股票市場漲跌主要受由宏觀經濟環境、行業以及貨幣政策、企業經營狀況、和投資者風險偏好等因素影響。期權作為一個投資工具，既可以做多，也可以做空，多空雙方是對立存在的，從長期來看，不會成為促使市場上漲或下跌的影響因素。

3.期權上市短期內增加市場波動性，長期則有助于降低市場波動

通過統計各國期權交易所推出個股期權后，不同期限內股價波動率表現的變化，可以清楚地看到，各交易所在期權推出的初期，相應的多數股票價格波動率都會有顯著地提高，但隨著時間推進，波動率開始出現顯著的回調。總體來看，期權上市對于短期內標的波動率有正向刺激作用，隨著時間推進，標的波動率基本都出現了一個向下收斂的趨勢。

以香港和巴西兩個市場為例，在個股期權推出的1～3個月內，標的波動率提升非常顯著，個股平均股價波動率顯著提高到期權推出前的1.5倍左右，且超過半數的個股波動率均提高了。但隨著時間推移，80%個股在期權推出后波動降低，半年之后，股價的平均波動率顯著下降到1倍以下，并且多數股票波動變小了，香港交易所僅有30%左右的股票在推出期權之后平均波動率有所增加(圖4)。

圖4 各市場推出期權后標的波動率倍數變化

再以美國及歐洲的交易所為例，雖然期權推出后股票平均波動率一直高于推出之前，但中長期波動率相比短期的大幅上揚顯然有所改善，因此說長期來看，隨著期權市場的成熟以及相關品種的豐富，投資者應該會長期回歸理性，股票的波動率也將慢慢收斂。

成熟市場的實際經驗表明，由于股票期權具備雙向交易、日內交易、杠桿交易等特征，這將會提高市場投資者的參與熱情，造成市場波動性短期內上升，同時產生的套利機會能吸引套利資金流入市場，有助于完善市場價格發現；從長期來看，由于套保資金介入以及投資者逐步回歸理性，期權能夠在較長期限上起到穩定市場的作用。

4.推出期權可以豐富市場信息，促進價格發現，促進市場的有效性

首先，期權有利于豐富市場信息，為觀察市場提供了風向標。由于期權價格包含了投資者對未來市場波動的預期，基于期權市場數據計算出來的各種指標反映了市場投資者對于市場未來走勢的判斷，具有很強的先導作用，可以作為觀察市場的預警指標，為觀察和預測市場提供了更豐富的參考指標。

以美國市場為例，基于美國標普500指數期權隱含波動率的VIX指數是全球重要的風險偏好指標，同步甚至領先于市場變化。從長期來看，VIX指數和標普500指數大部分時間內呈現負相關。特別是在2008年金融危機的時候，美國股市大跌，標普500指數跌至最低點，而VIX指數則暴漲突破新高。更為難得的是，VIX指數經常在一定程度上領先與股票指數，也就是說當VIX指數大漲時，大盤可能面臨較大風險，有很大概率會下跌，這個性質使得VIX指數在一定程度上可以被用作預測性指標來衡量股票市場的風險。

其次，期權可以促進現貨價格發現，改善現貨市場信息不對稱的現狀。1981年應美國國會要求，美國財政部、期監會、證交會和美聯儲歷經三年聯合調研，形成了一份報告《期貨和期權交易對經濟的影響研究》。研究成果表明，推出期權為現貨市場提供了價格基準，促進了現貨價格發現。期權本身具備杠桿性和遠期交易的特點，部分未經市場充分消化的信息可以通過期權市場傳導至現貨市場，從而起到改善現貨市場信息不對稱的作用。當現貨市場或衍生品市場的價格偏離其真實價值，投機者可以利用現貨和衍生品工具構建無風險套利組合得以盈利，直到現貨和衍生品價格回歸理性；當現貨市場被爆炒時，投機者可以利用衍生品市場的認沽功能來實現套利，最終促進現貨市場回歸理性。

二、對期貨市場的影響

1.期權是對現有風險管理工具的補充，并不能完全替代期貨

期權相對于期貨具有獨特的功能與作用，但并不能由此替代期貨。從全球衍生品市場的交易額占比來看，近幾年來期貨、期權交易占比比較穩定，呈現各占半壁江山態勢，并未出現明顯的替代效應(圖5)。

2.期權具有非線性收益結構，可用于管理波動性風險，更能滿足投資者個性化的風險管理需求

期貨可以管理方向性風險，期權可以管理方向性和波動性風險。對資產管理者來說，方向性風險可使用期貨進行管理，但是由于期貨與現貨價格基本呈線性關系，因此不是管理波動性風險的理想工具。相比之下，期權的權利金價格中包含了時間、利率以及反映資產價格波動性風險的因素，包含了投資者對未來現貨價格波動的預期，從而使得期權在管理方向性風險的同時，還可以并且更加適合管理波動性風險。

圖5 全球衍生品市場期權、期貨交易額占比

圖6 全球衍生品市場交易數量變化

從合約數量上看，期權合約涵蓋不同行權價，更能滿足多樣化風險管理需求(圖6)。就期貨市場來說，同一到期月份上的合約僅有一個，買賣雙方通過交易可以管理現貨資產一個價格水平的風險。而在期權合約中，交易所通常以基準價格為基礎按照執行價格間距上下各設置若干個執行價格的合約。買賣雙方就同一到期的若干執行價格合約進行交易，便于投資者根據現貨市場的變化情況在若干個明確的價格區間內管理價格波動風險。例如，2015年9月15日，9月到期的50ETF期權認購合約和認沽合約共有62個合約，合約執行價格涵蓋了1.80到3.60的范圍，為投資者提供了豐富的選擇空間。顯然，期權合約的內容較期貨合約更加豐富，體現的信息更為充分，對風險揭示更為全面，利用期權進行風險管理，相對更為精致和細密，也更加適合投資者個性化風格，滿足多樣化風險管理的需求。

由于期權具有非線性的收益結構，以及更精細的行權價格分布的特點，期權和期貨在風險管理中扮演著不同角色。

3.期權、期貨市場互為補充、互相促進，是構成完善風險管理體系的兩大支柱

首先，兩個市場能夠相互提供流動性，相互促進發展。基于同一標的的期貨和期權合約的價格之間在理論上存在天然的聯系，建設期權、期貨兩個市場就引入了跨市場的套利機制，套利資金通過捕捉市場間的套利機會，可以為兩個市場提供流動性。其次，期權、期貨能夠互為風險對沖工具。持有期貨頭寸的投資者往往使用期權管理風險，而期權的做市商有時也使用期貨對沖持有期權頭寸的風險。此外，從全球衍生品市場發展來看，成熟市場會適時推出以期貨為交易標的的期貨期權，期貨期權的發展反過來又推動了期貨市場的發展。

從各市場的發展經驗來看，期權和期貨幾乎都是并行產生，兩者相互補充，相互促進，是風險管理的兩大支柱，共同形成了一個完整的場內市場風險管理體系。綜合運用兩種產品，可使避險者從中取長補短，共同滿足經濟實體多樣化、復雜化的避險需求。

三、對場外市場的影響

1.從全球衍生品成交量看，場外衍生品的主導地位不會改變

從海外市場的經驗來看，場外衍生品市場無論是在規模還是在種類上都更具優勢。海外OTC市場經過多年的發展已經具備很大的規模，2014年6月海外OTC市場衍生品名義規模達到691萬億美元，OTC期權名義規模達到68萬億美元(圖7)。相比于場內衍生品市場，場外市場依舊占主導地位。

對于海外OTC期權，近年來同樣發展迅速，2014年6月OTC期權名義規模達到68萬億美元。類似于場外衍生品，相比于場內期權市場，場外期權市場占主導地位(圖8)。

2.為場外產品提供定價參考，降低場外期權對沖成本

在場外期權交易中，由于缺乏一個集中透明公布交易信息的平臺，交易依賴于交易雙方的信息交流，這延緩了市場信息傳遞速度，進而影響交易信息的透明度和流動性；同時，由于每一筆交易均獨立于其他交易，交易資源無法得到有效整合，導致交易的手續費也較高。標準化期權合約的推出有效地解決了場外交易的弊端，使得市場效率顯著提高。在芝加哥期權交易所上市個股期權之后，美國多家其他交易所爭相效仿和上市標準化期權合約的行為，也從側面反映了場內期權交易的成功與未來的潛力。

圖7 全球場外衍生品交易額變化

圖8 全球場內、場外期權交易占比

很多場外期權的發行方需要通過復制期權多頭來對沖風險，推出場內期權有利于降低場外期權的對沖成本。另外，場內期權在交易所集中交易，一般在流動性方面更有優勢，價格能夠更及時準確地反映市場信息，這也為場外產品提供了定價參考。

3.場內與場外衍生品互為補充，共同構成完整的衍生品體系

場外期權在交易所外成交的期權交易，交易由交易雙方自行決定金額、交易期間、價格等合同內容，只要交易雙方同意即可。場外期權交易的主要優點是合同名義本金額大小及條件靈活，可依用戶特殊需要而訂定。對比場內期權，非標準化的場外期權合約使得其交易品種更加的多樣化，合約條款也更加靈活。

場內期權的執行價由對應的交易所制定，而場外期權的執行價由相關的發行機構制定。在風險方面，場內期權由于交易品種較為單一，可能存在不能完全對沖現有頭寸風險的情況；而對于場外期權，投資者主要面臨的則是發行方的信用風險以及缺乏交易對手方導致的流動性風險(表1)。

場外期權主要優勢在于品種靈活多樣，能夠滿足投資者個性化需求；而場內期權主要優勢在于交易方式和合約規則都由交易所制定，嚴格標準化的合約和交易規則能夠降低風險。兩者相互補充，共同構成一個完整的衍生品體系。

股票期權推出對投資者的影響

一、對投資者風險管理的影響

1.滿足多樣化風險管理需求，為投資者提供風險轉移功能，進一步完善風險管理工具

風險管理按照策略類型可以劃分為：風險規避、風險分散、風險對沖和風險轉移等四種。利用國內現有的金融市場工具，中國的金融市場工具應當說已基本具備實現前三種風險管理策略的主要條件，例如，可以通過選擇低風險的投資品種來規避風險，可以通過分散化的投資來降低非系統性風險，可以通過股指期貨對沖來管理系統性風險。然而，目前中國股票市場并沒有真正意義上的風險轉移工具，從這個意義上說，期權的非線性和多樣性可以允許投資者自由地選擇承受的風險與轉移的風險，填補中國股市缺乏風險轉移的金融工具的空白[6]。

表1 場內場外期權特征對比

期權買方通過支付權利金買進期權達到了轉移風險的功能，而期權賣方則通過賣出期權承擔風險而獲取了收益。例如，持有股票現貨的投資者如果擔心股票市場下跌可能出現虧損，就可通過買入認沽期權的方式來轉移股票的下跌風險，如果到期現貨市場出現下跌，則投資者可以通過執行期權來彌補現貨市場的損失。

二、對投資者投資策略的影響

1.期權投資策略分類

期權推出后為投資者提供了一項靈活的基礎工具，基于期權可以衍生出多樣化的投資策略。

例如，期權具有杠桿性特點，可以為投機者提供更豐富的杠桿工具。

期權的還能夠用于套期保值，即投資者擁有標的資產同時，通過買賣期權來使得持有的股票組合避免受到標的價格波動的影響。最常見的套期保值策略是備兌認購期權策略(Covered Call)和保護性認沽期權策略(Protective Put)。以備兌認購期權為例，假設某投資者認為大盤長期會上漲，但是短期可能會輕微下跌，那么他可以在持有股票組合的同時，賣出一個近月的虛值看漲期權，當大盤下跌時，通過權利金收入進行部分的彌補原有股票組合的下跌損失。如果投資者會認為短期大盤會深度下跌，可采用保護性看跌期權策略，即買入看跌期權對股票組合進行套期保值。

傳統金融產品，如股票、期貨等主要關注資產價格方向變動，而期權由于具有非線性的特點，因此在期權市場中，波動率和價格是同樣重要的指標，除了對資產價格進行交易、還可以對波動率進行交易，當波動率被低估時，做多波動率；當波動率被高估時，做空波動率。期權推出以后，投資者可以更加直接地進行波動率投資，常見的波動率交易策略有跨式組合策略、蝶式組合策略等(圖9)。

圖9 期權投資策略分類

2.期權投資組合類型

期權為投資者實現多樣化的投資策略提供了重要工具，按照不同策略中運用的標的種類，期權投資策略可以劃分為如表2的幾種類型。

期權作為一種靈活的金融工具，能為投資者提供多種的投資策略，概括來看可以分為以下幾類：

(1) 利用期權增強策略收益

期權不僅可以作為重要的風險管理工具幫助投資者轉移風險，也可以作為投資工具來增強投資者的收益。例如：養老金、社保基金等長期資金往往長期持有大量的股票，通過采取備兌開倉策略可以起到增強收益的效果。當股票市場下跌時，備兌策略可以用權利金平滑損失；當股票市場上漲緩慢時，備兌策略也可以通過權利金來增強收益。股票期權的推出將為長期投資者提供重要的風險和收益管理工具。

例如，BXM指數是由CBOE在2002年推出的、用于衡量一個資產組合的潛在總收益的指數，該組合為買入一個標普500指數股票組合的同時,賣出一個標普500指數看漲期權。從美國過去十年的表現看，表示備兌策略的BXM指數表現長期好于標普500指數，這也從一個特定角度說明期權在長期可以發揮的優化收益的功能。

表2 期權投資策略類型

(2) 利用期權組合降低策略構建成本

例如，與單純購買認購期權相比，建立牛市價差買入認購期權的同時賣出相同到期日、較高行權價的認購期權，這種方式放棄了標的上漲的部分收益，但通過賣出期權賺取的行權費用降低了策略的建倉成本。

(3) 衍生出豐富的波動率交易策略

期權的推出為投資者提供了交易波動率的手段。由于期權是非線性金融工具，投資者可以通過買入或賣出不同行權價格的期權組合來實現做多或做空標的資產波動率的目的。例如蝶式、跨式、寬跨式等波動率套利和日歷套利等為代表的風險套利交易。

(4) 為投資者提供多樣化的套利交易機會

伴隨期權的推出，帶來了期權不同合約之間、期權合約與現貨之間的許多套利機會。根據期權本身的特點，在期權合約之間，以及期權合約與現貨之間都存在著特定的恒等或不等關系。這些關系在市場上并非總能滿足的，但是期權的性質決定了到期之前，這些關系總能成立，因此當市場出現機會時，投資者就可以通過建立特定的頭寸來套利。期權套利一般可以分為：平價套利、箱體套利、放空價差套利、凸性套利等等，這些機會在理論上都屬于無風險套利機會。

按照投資目的不同，衍生品市場投資者一般可以分為投機者、套保者和套利者三種。對于投機者，他們以賺取利潤為目的并為此承擔一定風險，投機者結合市場信息和個人經驗對未來趨勢做出判斷，從而利用衍生品市場的杠桿功能放大盈利，他們為市場提供了流動性；對于套保者，利用衍生品對于所持資產進行風險管理，他們交易頻率不高，一般采取長期持有的策略；對于套利者，他們將盡可能捕捉市場中和市場間套利機會，通過套利操作使價格回歸合理，是促進市場價格發現功能的重要力量。期權推出允許投資者以多種角色參與市場，為投資提供多樣化選擇。

三、對投資者結構的影響

期權推出有利于改善投資者結構，深化風險管理理念，利于市場長期穩定發展。期權是一種行之有效的風險管理工具，通過期權對于所持有資產進行保險，有利于增強機構投資者的長期持股信心。對于持有現貨頭寸的投資者，可以花費一定權利金來購買看跌期權為資產組合進行保險，在鎖定下跌風險的同時，不會使投資者錯失市場上漲獲利的機會，這將極大鼓勵機構投資者進行長期投資。同時，期權的推出有利于進一步深化套期保值等風險管理理念，進一步優化市場生態結構，增強機構優勢，減少散戶在股市中的參與比例，有助于減少股票市場非理性交易，促進風險管理、價值投資等理念的普及，推動資本市場長期健康穩定發展。

從成熟市場經驗來看，機構投資者具備雄厚資金實力和專業投資經驗，在期權市場中通常扮演重要角色，下面以香港、臺灣市場為例，介紹期權對投資者結構的影響。

1.香港期權市場參與者以機構為主，對沖成為最主要的交易目的

從交易參與主體來看，交易所會員做市交易在整個交易量中占很大比例。股指期權交易中，機構投資者參與程度高于個人投資者；而股票期權交易中，個人投資者參與程度高于機構投資者。從不同年份來看，股票期權的做市交易比例逐漸降低，而個人投資者交易比例逐漸增加；股指期權中做市交易、機構及個人交易比例基本穩定。

從交易目的上看，以投機和對沖為目的的交易占總交易量的近90%，套利交易約占10%左右。股票期權的投機交易占比逐年上升，達到與對沖交易相等的比例，而套利交易占比逐年下降。近年來，指數期權的投機交易占比逐漸下降，直到去年有所回升，對沖交易在指數期權交易中占比逐漸上升。其中原因是機構投資者逐漸加大對指數期權的應用，通過買賣指數期權來對資產組合進行風險管理的意識進一步加強(圖10～11)。

2.臺灣期權市場交易中期貨自營商占據很大比例，成為市場的中堅力量

臺灣期交所的成交量主要由股指期權貢獻，股票期權成交量不及股指期權的千分之一。期貨自營和自然人交易是臺灣期權市場交易量最大的兩個主體。股指期權方面自然人交易占比49%，期貨自營商交易占比44%；而在股票期權方面，自然人交易占比40%，期貨自營商交易占比高達58%。

圖10 香港期權市場股票期權投資者交易目的(按品種劃分)

以國內市場為例，50ETF期權推出時就實行了嚴格的投資者適當性管理制度，對于普通個人投資者除了明確規定50萬以上的資產門檻外，還要求具備相應的專業知識和投資經驗，并通過認證考試將個人投資者劃分為不同等級，并開通相應的交易權限，而對于專業的機構投資者并沒有如上的資格限制。投資者適當性制度確保了在期權市場的參與者中以機構投資者和具有一定風險承受能力與知識水平的個人投資者為主，這種投資結構與海外成熟市場的情況類似，是一種更加健康合理的投資者結構。另外，由于期權市場并非孤立存在，它與現貨市場之間存在聯通關系，機構投資者在期權市場上的交易行為往往伴隨著現貨市場上的相應操作，由于機構本身資金量較大，因此通過這種傳導機制能夠提升現貨市場機構投資者占比，改善現貨市場的投資者結構，有利于現貨市場的長期穩定發展。

股票期權推出對創新業務的影響

目前我國進入“大資管時代”，資管行業的規模迅速增長，然而，眾多資管產品依然缺乏核心競爭力，資管策略同質化現象嚴重，創新能力很差，究其根本原因在于缺乏開展金融創新的基礎工具，而反觀海外成熟市場，基金管理者能夠廣泛地使用各種投資工具和投資策略，其中尤其以期權最具代表性，是海外許多基金管理者構建靈活多樣投資策略的主要手段。

期權作為一種靈活的基礎金融工具，具有不同到期日、不同執行價格、買權或賣權的不同變量以及具有的杠桿性，可以通過與其他資產組合，創造出多樣化的策略，以滿足不同交易和投資需要。期權就像是創造金融產品大廈的基礎性構件，具有靈活性和可變通性，能激發市場大量的創新，引發交易所、金融機構等進行一系列的市場連鎖創新。從海外經驗來看，期權被大量應用于各類新產品創新，成為各種保本產品和高收益產品等結構化產品的基本構成要素、以及發行備兌權證等產品的風險對沖工具。期權具有非線性的收益結構，同時還具有杠桿特性，在海外成熟市場有著非常靈活的應用(表3)。對于機構投資者來說，可通過期權構建更為多樣的標準化指數、指數增強型、保本收益以及絕對收益等創新產品。

圖11 香港期權市場股票期權投資者交易目的

表3 期權在海外指數基金中的應用

一、指數增強型產品

近年來國內指數基金處于高速發展的階段，無論是產品的數量還是規模都得到了迅速的擴充，但短期的快速發展也導致指數基金之間存在嚴重的同質性；加之國內股市波動較大，導致多數指數產品均隨著大盤大幅波動，市場缺乏既能博取大盤收益同時又能兼顧收益穩定性的差異化指數產品。美國的 BXM 指數則能夠為我們提供寶貴的經驗， BXM 指數的本質是基于一個持有股票現貨組合，同時不斷賣出短期看漲期權的備兌投資策略而編制的指數。

2002年4月CBOE推出了備兌期權策略指數： S&P 500 的 BuyWrite 月度指數，簡稱 BXM，其最顯著的特征是能夠在熊市中持續跑贏標的指數，牛市中也能獲取較穩定的收益。其本質就是一個標準的指數期權備兌策略，投資者在買入現貨看多的同時，又賣出看漲期權，從而將自己當月的上漲幅度封頂來換取一份更穩定的收益。備兌策略指數犧牲了未來可能的大幅上漲機會，換取了確定性更強的相對收益。

海外已經推出了數量眾多的備兌策略指數 ETF 產品，適合該類產品的投資者主要有三種：

(1)對市場持中性和適度看多觀點的投資者；

(2)有意付出大幅上漲機會，而換取有限的下跌保護的投資者；

(3)希望通過持有現貨組合從而獲取股息等額外收入的投資者。

二、結構化產品

所謂結構化產品，就是將具有不同風險和收益特征的金融工具組合在一起的一種產品。結構化產品設計和運作的思路是：客戶將初始資金購買結構化產品，其中大部分資金投入固定收益產品，剩余部分投資衍生品，在投資期限結束后，客戶收回本金，同時還有可能獲取更多超額收益。

結構化產品一般以一個固定收益產品(零息債券等)為基礎，再加上一個掛鉤市場標的的衍生品構成。這種衍生品可掛鉤的資產包括股票、債券、利率等。通過投資固定資產結構化產品能夠為投資者帶來保本；另一方面，通過參與期權產品又能夠分享市場上漲帶來的收益。因此同時具備了高收益和低風險的特征，已經成為金融市場最具潛力的業務之一。

股票期權的推出將極大豐富包括保本產品在內的低風險產品，滿足長期資金風險管理和增強收益的需要；可提高現貨市場流動性、提升市場深度，降低機構投資者大規模資金進出帶來的市場沖擊成本；期權的保險功能和多樣化的交易策略方便投資者構建更為理性的資產組合，可減少單一的趨勢投機交易。

海外基于期權策略的保本基金又稱結構化基金。發行人或者擔保人在產品條款中承諾保本或者保收益。投資者期末的收益按照一定的公式根據掛鉤標的表現獲取。因此，該類基金產品又稱“公式化基金”。多數產品采用“價值底線+期權”的模式，通常執行相對靜態的投資策略，即一定比例資金投資于無風險資產實施保本，剩余資金購買匹配的期權資產產生潛在收益。如LYXOR奪寶保本基金資產有 5%用于支付預繳管理費，剩下的 95%投資于法興銀行的歐洲中期票據(EMTN)，這部分資金投資其實分為兩部分，其中 75.15%投資于固定收益產品，起到保本作用。而剩下的部分則用于購買實現利息收入的期權。

三、絕對收益型產品

期權推出后，也大大豐富了主動管理的絕對收益產品設計空間。期權的推出使得波動率可交易，通過應用波動率交易策略，可以設計出與大盤指數相關性較低、同時收益相對更確定，面向高凈值客戶的絕對收益產品。

由于衍生品工具極度匱乏，近幾年國內的量化產品主要為兩類： Alpha 對沖產品以及 CTA 產品。以后將可能推出第三類以波動率交易為核心的產品——波動率產品。

波動率交易就是賺取隱含波動率與已實現波動率之間的價差。當隱含波動率被低估時，做多波動率；當隱含波動率被高估時，做空波動率。一般的做法是通過構建組合期權實現風險中性策略(也稱為 Delta 中性策略)，這是一種非方向性交易技術，是波動率交易者的策略核心，該策略通過現貨或期權組合對沖方向性風險，從而將其主要風險由方向性風險和波動率風險簡化為波動率一種風險。常見的波動率交易策略有跨式組合策略、蝶式組合策略等。

總而言之，期權推出后，國內基金行業的產品格局也將漸漸發生變化，我國期貨及衍生品市場正式進入真正的“對沖基金時代”。

對于我國大量的證券公司、基金公司、期貨公司等金融市場機構來講，期權不僅僅是一個功能上簡便易行的避險工具，更是這些機構進行金融創新最常用的基礎性構件。它的推出，將為證券公司等金融機構開展業務創新開創出一個新的領域，從而改變金融機構業務同質化的局面，創造金融產品多元化、競爭模式多層次化的金融生態環境，推動資本市場的整體創新。