貨幣政策、信息環境與公司債利差

朱焱孫淑偉

(1. 東北財經大學金融學院，遼寧 大連 116025；2. 上海對外經貿大學會計學院，上海 200335)

引言

2007年之前，我國資本市場的隱含意義是股票市場，然而債券市場同樣是資本市場不可或缺的重要組成部分。美國的債券市場只有公司債券，并無企業債券這一概念，而且公司債的每年融資額占基礎性證券的比重為60～70%，在基礎性證券中占主導地位(王國剛，2007)[16]。我國的債券市場包括企業債和公司債。兩種債券最主要的區別在于發行主體的不同，上市公司發行的債券可以被稱為公司債，而非上市公司只能發行企業債。2007年8月證監會頒布《公司債券發行試點辦法》為公司債的發行提供了發行指導，標志著中國公司債市場的正式建立。同年10月12日中國第一支公司債券——長江電力債正式發行。隨后大量上市公司通過公司債券融資，拓展了公司融資渠道，改善了融資環境。

據WIND統計，2012年前10個月，共有211家公司通過發行公司債進行融資，募集資金1922.33億元，同期A股市場共募集資金3878.32億元。然而2008年公司債僅募集資金288億元，同期股票市場融資3357.83億元。短短五年時間，公司債募集資金額翻了近三番，由占股票市場融資額的8.6%上升至49.6%，與公司債券市場迅猛發展形成對比的是，關于我國公司債的研究非常少見，零星的幾篇文獻論述了企業債與公司債性質的差異(王國剛，2007)[16]和公司債發行公告的市場反應(付雷鳴等，2010)[13]。融資成本是發行人和投資者最為關注的問題，學術和實務界通常以公司債利差來衡量公司債務成本。公司債利差指的是在發行特征(票面利率、發行期限等)一致的前提下，高于到期日相同的國債收益的額外收益。但是在中國市場上，很難找到與之匹配的國債，所以無法直接計算公司債利差(王安興等，2012)[15]。馮宗憲等(2009)[12]采用的是直線插值法，即選取與公司債到期日最接近的前后兩只國債，以距離這兩只國債到期日的時間間隔作為權重，計算收益率的加權平均值。但是他們樣本量較少，而且計算出的誤差較難控制。目前，學術界普遍認為可靠的方法是采用相關模型計算出擬合的國債到期收益率曲線。本文則采用了WIND數據庫公布的擬合中債到期收益率曲線這一獨特數據，幫助計算公司債利差。

國外關于債務資本成本的研究已經積累了大量的文獻，這些文獻都認為公司的違約風險與其資本成本存在負相關的關系。由于無法找到合理的指標衡量公司違約風險，很多研究轉向了研究公司特征與債務資本成本之間的關系。中國債券市場發展至今，呈現出不同于西方國家的特征，傳統資本成本理論并不完全適用于我國的公司債券市場。那么中國公司債券是如何定價的，是什么因素決定了公司債的利差，這是一個亟待研究的問題。近些年，宏觀經濟調控如何影響微觀企業行為受到了學術界的關注，貨幣政策是政府調節宏觀經濟的重要手段。當貨幣政策變動時，企業面臨的宏觀經濟環境隨之發生改變，企業債券人的行為也可能發生改變(Gertler and Gilchrist，1994；饒品貴和姜國華，2011)[7][19]。貨幣政策由寬松向緊縮轉變會惡化企業的融資環境，這一影響影響主要體現在利率和銀行信貸方面(Bernanke and Blinder，1992；靳慶魯等，2012)[2][20]。國內已有學者研究了貨幣政策對銀行信貸的影響(饒品貴和姜國華，2011；李連發和辛曉岱，2012)[19][22]。本文著重考察了貨幣政策對公司債務成本的影響，研究發現，當貨幣政策趨于寬松時，公司債利差會顯著降低，而且發行人的會計信息質量越高，其公司債利差越小，融資成本相對較低。進一步，按照股權性質將發行人進一步分為國有企業和民營企業，結果表明國有企業靠國家信用作為背書，其發行的公司債利差對貨幣政策和會計信息環境并不敏感。

理論分析與假說提出

中國資本市場發展至今，上市公司的融資手段主要是股權融資和債務融資。債務融資方式又可細分為直接債務融資(公司債、企業債及中期票據等)和間接債務融資(銀行貸款)兩種方式。但近幾年來，公司債作為直接融資方式為我國上市公司提供了第三種融資渠道，其便利性在某種程度上甚至超過了銀行貸款，一個極端的例子是大秦鐵路發行公司債用以償還銀行貸款。公司引入債務融資時，股東與債權人之間便會存在逆向選擇和道德風險這兩類代理問題。我國公司債市場采取審批制，需經過證監會審批后才能正式發行，這在一定程度上弱化了逆向選擇問題帶來的直接融資成本。理論上，還存在著道德風險和違約風險影響著公司債務融資成本。

國外學者研究債券資本成本主要考察以下方面：稅收、市場流動性、公司個體風險與債務契約條款設計。Elton等(2001)[6]認為稅收對公司債利差能起到很好的解釋作用。Chen等(2007)[4]認為公司債利差受市場流動性的影響。市場流動性越強，投資者要求的流動性補償越小，債券價格就越高，債券融資成本就越低。Cremers等(2007)[5]認為公司治理機制會對債券價格產生影響，股東控制力越強債券利差也越大。Bae等(1994)[1]認為契約條款具體到事件可以降低代理成本和債券融資成本。Bradley和Roberts(2004)[3]研究發現公司債券契約條款個數越多公司債券的收益率就越高，那么債券融資的成本也越低。

貨幣政策作為我國政府最常用的一種宏觀經濟調控形勢，其對微觀企業影響的研究同樣受到國內學者的廣泛關注，涉及銀行信貸(饒品貴和姜國華，2011；李連發和辛曉岱，2012)[19][22]、投資效率(靳慶魯等，2012)[20]、現金持有水平(祝繼高和陸正飛，2009)[23]。

國內對貨幣政策與公司債券之間關系的研究非常少見。大部分研究還在討論公司特征對公司債務成本的影響。王國剛(2007)[16]詳細論述了我國企業債券的發展經歷以及企業債券的分類，說明了我國發展公司債券的重要性。付雷鳴等(2010)[13]則僅僅研究了公司債發行公告的市場反應。王安興等(2012)[15]以擬合的國債到期收益率計算公司債利差，研究發現信用評級越高，公司債利差越小。公司債利差越小，發行公司需支付給債券投資者的費用越小，融資成本就越低。馮宗憲等(2009)[12]為企業債信用價差序列建立了動態時間序列模型，發現各個期限的企業債信用價差序列表現出不同的時間序列特征和不同的異方差結構，其中短期企業債信用價差序列表現出自回歸和移動平均特征，中期和長期企業債信用價差序列則僅表現出自回歸特征。朱如飛(2013)[18]研究發現，在控制了信用評級和發行人權益波動率后，非流動性測度對公司債利差有較弱的正向顯著作用。此外，公司債發行人權益波動率和2008年的兩次印花稅調整對公司債利差有正的穩健顯著影響。

已有研究發現，貨幣供給的變化會對企業活動產生影響。例如，祝繼高和陸正飛(2009)[23]以人民銀行發布的“貨幣政策指數”衡量貨幣政策，研究發現企業在貨幣政策緊縮時期會增加現金持有量，以備不時之需。饒品貴和姜國華(2011)[19]認為貨幣政策緊縮階段，企業會計穩健性會提高以取得更多的銀行信貸資源。靳慶魯等(2012)[20]研究發現寬松的貨幣政策減少了民營企業的融資約束，但對投資效率的影響則呈現非線性關系。當政府增加市面上的貨幣供給時，即當貨幣政策寬松時，流通中的貨幣增加，企業面臨的經營不確定性降低，投資者對企業、整體經濟預期較樂觀，認為企業有更可能在未來按期償付本息，那么企業的債務成本會隨之降低。由此，提出本文的研究假說1：

研究假說1：寬松的貨幣政策能夠降低公司債券的利差。

高質量的會計信息可以降低權益資本成本和銀行借款成本。本文認為會計信息質量同樣可以影響公司債務融資成本，主要有以下兩個原因：第一，高質量的會計信息能夠降低發行人與投資者之間的信息不對稱，進而可以提高二級市場上公司債的流動性。Helwege等(2013)[8]研究發現，公司債利差同時受到違約風險和流動性的影響，那些流動性較好的公司債的利差往往更低。第二，高質量的會計信息可以降低發行人資產價值的不確定性，投資者對未來現金流能夠清楚地把握，發行人違約的風險會降低。另外，信息透明度可以促使買方更快速的尋找到交易標的，同樣也可以降低債券持有者的存貨成本和買方的搜尋成本。基于以上分析，提出本文的研究假說2：

研究假說2：發行人的會計信息質量越高，其發行的公司債券的利差越小。

樣本與研究設計

一、數據來源與樣本選擇

本文選擇2007～2013年間，我國上市公司發行的所有公司債券作為初試研究樣本。在此基礎上，剔除了相關變量缺失的樣本，最終得到的916個觀察值。上市公司的財務數據，公司債的日交易數據、信用評級和債券特征數據均來源于CSMAR數據庫。中債到期收益率曲線數據來源于WIND數據庫。為了控制潛在的極端值的影響，本文對所有連續變量在1%和99%的水平上進行WINSORIZE處理。樣本的年度分布和刪選請見表1。

二、研究設計

國內已有文獻衡量公司債利差往往采用高于到期日相同的國債收益的額外收益(馮宗憲等，2009)[12]。馮宗憲等(2009)[13]采用直線差值法研究了51只企業債券的信用利差。由于我國的國債市場尚不如國外資本市場發達，國債發行數量不多，發行期限也不連續，采用直線插值法，選擇前后兩只國債進行配對的方式計算公司債利差，但是這種方式在公司債的樣本量較大的情況下會帶來較大的誤差。采用直線插值法計算公司債利差的具體步驟如下：

第一步，初步選擇可以進行匹配的國債范圍。按照與公司債A的票面利率和發行期限相同的標準，對所有國債進行初步篩選。與公司債A的票面利率和發行期限不同的國債，將其從匹配范圍中剔除。

第二步，從匹配的國債范圍中準確選擇兩支國債。按照距離公司債A的到期日最接近為標準選擇兩支國債，其中國債B的到期日必須早于公司債A的到期日，國債C的到期日必須晚于公司債A的到期日。

第三步，計算與公司債A匹配的國債到期收益。具體地，以國債B和國債C距公司債A的到期日的時間長短為權重，取國債B和國債C到期收益率的加權平均值為與公司債A匹配的國債到期收益率。

第四步，公司債A的到期收益減掉與公司債A匹配的國債到期收益率為公司債利差的取值。

表1 樣本的年度分布和刪選

國外研究公司債利差多是直接采用數據庫提供的數據(Helwege等，2013)[8]，并不直接采用直線差值法。成熟資本市場會為每個交易日提供擬合的到期收益率數據。我國的WIND數據庫也提供了每一個交易日的擬合國債到期收益率，到期日區間為0～30年，期間間隔可以精確到0.01年，采用該數據庫提供的每個交易日的到期收益率作為公司債券基準收益率要比采用直線插值法更加準確。

借鑒朱如飛(2013)[17]、馮宗憲等(2009)[12]和Helwege等(2013)[8]的研究，本文采用以下的回歸模型：

模型中各變量的定義如下：

1. 被解釋變量

SP表示公司債利差，本文以WIND數據庫提供的每一個交易日的國債到期收益率為基準數據。每一個交易日的公司債到期收益率數據來自CSMAR數據庫。本文以到期日最接近作為標準為每一只公司債選擇交易日當天的基準到期收益率，然后取年度平均值作為SP的值。

2. 解釋變量

M1為貨幣供給量的衡量指標，以貨幣供給量年度平均值的自然對數表示。

M2為貨幣供給量的衡量指標，以廣義貨幣供給量年度平均值的自然對數表示。

本文借鑒已有文獻(李仙和聶麗潔，2006；何賢杰等，2014)[14][11]，采用操控性應計來衡量發行人的會計信息質量(DA)。DA_jones1991為基于線上應計的截面Jones模型計算的操控性應計。DA_mjones1995為經過修正的Jones模型計算的操控性應計。

3. 控制變量

Bond_age表示債券已發行的時間，以Log(1+Age)來衡量，Age以年度為單位。

Maturity表示距離債券到期的剩余時間，以Log(1+剩余時間)來衡量，剩余時間以年度為單位。

Rating表示債券的信用評級。本文借鑒Qi和Zhang(2010)[9]的方法對其進行量化，Rating的取值范圍為1～9。信用等級最低的為C，Rating取值為1；當信用評級為CC時，Rating取值為2；當信用評級為CCC時，Rating取值為3；當信用評級為B時，Rating取值為4；依次類推，信用等級最高的為AAA，Rating取值為9。

Offer表示債券的募集資金規模，以實際募集資金額的自然對數表示。

Size表示發行公司的規模，等于發行當年年末總資產的自然對數。

Lev表示公司的資產負債率，等于年末負債總額除以年末資產總額，用于衡量發行公司的財務風險水平。

實證結果與分析

一、描述性統計

表2報告了本文所有變量的描述性統計結果。其中，本文的樣本量為916個債券-年度觀察值。公司債利差(SP)的均值為2.491，意味著公司債券的到期收益比國債的到期收益率平均高出2.491個百分點。會計信息質量的衡量指標(DA_jones1991)的均值為0.060，中位數為0.047，標準差為0.053。會計信息質量的另外一個衡量指標(DA_mjones1995)的均值為0.061，中位數為0.049，標準差為0.054。這兩個指標的分布基本一致。SOE的均值為0.657，意味著65.7%的公司債券發行人為國有企業，34.3%的公司債券發行人為民營企業。

Bond_age的均值為0.565，標準差為0.542；最小值為0.000，意味著公司債已經發行的年限最少為一年。Maturity的均值為1.712，最小值為0.693，最大值為2.398。Rating均值為8.286，意味著公司債券的平均信用評級為AA；最小值為3.000，意味著本文樣本中最差的信用評級為CCC；最大值為9.000，表明本文樣本中信用評級最好的為AAA。Offer的均值為20.78，標準差為0.804，表明公司債的發行規模相差不大。發行人的規模變量(Size)的均值為20.56，資產負債率(Lev)的均值為0.589。

表2 變量的描述性統計

二、實證結果分析

表3列示了本文假說1的驗證結果。表征貨幣供給量的M1的系數為-0.695，T值為2.34，在5%的水平上顯著；表征廣義貨幣供給量的M2的系數為-0.514，T值為2.45，在5%的水平上顯著，意味著寬松的貨幣政策能夠降低公司債券的利差。Rating的回歸系數在1%的水平上顯著為負，意味著信用評級越高的債券，其利差越小，即公司債的成本越低。Offer的系數在1%的水平上顯著為負，意味著公司債的發行規模越大，其風險越低，公司債利差也更小。Size的回歸系數為-0.138，T值為-3.08，在1%的水平上顯著，與發行規模(Offer)類似，當發行人的規模越大時，其違約的風險也越低，公司債利差的值就會越小。資產負債率(Lev)的回歸系數在1%的水平上顯著為正，意味著發行人的財務風險越高，其公司債務融資成本也越高。綜合以上分析，表3的回歸結果支持了本文的研究假說1。

表4列示了本文假說2的驗證結果。可以看到，當以DA_jones1991為解釋變量時，回歸系數為1.565，T值為2.25，在5%的水平上顯著。當以DA_mjones1995為解釋變量時，回歸系數為1.537，T值為2.28，在5%的水平上顯著。上述結果意味著，發行人的信息質量越差，其公司債利差越高，即債務成本越高。Rating的回歸系數為-0.680，統計上在1%的水平上顯著，意味著信用評級越高的債券，其利差越小，即公司債的成本越低。Offer的系數為-205，T值為3.31，在1%的水平上顯著，意味著公司債的發行規模越大，其風險越低，公司債利差也更小。Size的回歸系數為-0.126，T值為-2.83，在1%的水平上顯著，與發行規模(Offer)類似，當發行人的規模越大時，其違約的風險也越低，公司債利差的值就會越小。資產負債率(Lev)的回歸系數顯著為正，意味著發行人的財務風險越高，其公司債務成本也越高。綜合以上分析，表4的回歸結果支持了本文的研究假說2。

表3 貨幣供給量與公司債利差

進一步檢驗與穩健性分析

一、進一步檢驗

孫錚等(2006)[17]研究發現，國有企業的會計信息在債務契約中的作用要低于私有企業。他們對兩類公司事后違約概率和會計信息質量的檢驗結果說明，國有企業較低的會計信息債務契約有用性主要源于政府對公有企業的各種優惠政策實質上起到了為公司貸款提供隱性擔保的作用，而非政府直接干預銀行貸款決策的結果。這說明，相對于私有企業，國有企業(包括國有控股的上市公司)能夠通過各種方式獲得政府的支持。國有上市公司除了以本身經營能力為償還債務提供保障，還可以借助政府信用為其背書。眾所周知，當國有企業面臨困難時，政府不會袖手旁觀而是會在關鍵時刻施以援手。而民營企業的債務償還能力完全依賴于公司收益，并不具備政府的支持機制。所以我們進一步檢驗企業的股權性質對貨幣政策與信息環境作用的交互影響。

表4 會計信息質量與公司債利差

表5 股權性質對貨幣政策的交互影響

表6 股權性質對信息環境的交互影響

表5的結果表明，民營上市公司的公司債利差會受到貨幣政策的影響，而國有企業的公司債利差對貨幣政策的變化不敏感。

表6的回歸結果表明，國有企業的信息環境對公司債利差并無顯著影響，本文假說2中的現象僅存在于民營企業。

二、敏感性分析

本文還以直線插值法計算的公司債利差重新進行檢驗。為了使得穩健性檢驗部分的樣本量與正文保持一致，在第一步選擇匹配的國債范圍時，僅選用發行期限相同作為標準。其他步驟則完全采用本文第三部分介紹的方法。

表7列示了研究假說1的穩健性檢驗結果。當以M1為解釋變量時，回歸系數為-1.081，T值為2.77，在1%的水平上顯著。當以M2為解釋變量時，回歸系數為-0.831，T值為3.09，在1%的水平上顯著。上述穩健性檢驗的結果意味著，寬松的貨幣政策能夠降低公司債券的利差，同樣支持了本文的假說1。

表8列示了研究假說2的穩健性檢驗結果。當以DA_jones1991為解釋變量時，回歸系數為2.962，T值為3.06，在1%的水平上顯著。當以DA_mjones1995為解釋變量時，回歸系數為2.924，T值為3.05，在1%的水平上顯著。上述穩健性檢驗的結果意味著，發行人的信息質量越差，其公司債利差越高，即債務成本越高。

表7 研究假說1的穩健性檢驗

研究結論與啟示

公司債是中國債券市場的第一只信用產品。無論從理論還是實務上，都急需對公司債務融資進行深入研究。擁有發行便利特點的公司債將會成為未來數年上市公司更加重要的融資工具，一個極端的例子是大秦鐵路為保持資本結構穩定以公司債償還銀行貸款。本文借鑒西方普遍采用的方法來衡量我國的公司債務成本，在學術上的貢獻主要是彌補了該領域文獻的缺失。融資成本是上市公司及債權人最關注的融資因素之一。本文運用我國上市公司的公司債務數據檢驗了公司特征(會計信息質量和股權性質)對公司債利差的影響。研究結果表明，會計信息質量可以提高發行人的信息透明度，降低公司債利差，即降低融資成本。按照發行人的股權性質分為國有企業和民營企業，實證結果表明國企依靠國家信用作為背書，降低了違約風險，融資的成本要顯著地更低。

表8 研究假說2的穩健性檢驗

投資者購買公司債券，首先要考慮的應該是信用風險。Longstaff等(2005)[10]認為信用風險與信用利差具有高度的一致性，甚至有學者直接用利差來衡量債務的信用風險。如果債券發行的公司資不抵債、面臨破產的話，債券的利息和本金都可能成為泡影。本文的結論對于證券監管部門、上市公司以及投資者都具有一定的借鑒價值。對于證券監管部門而言，需要提高債務發行人的會計信息質量，透明的信息環境能夠降低公司債的信息風險，促進我國債券市場的繁榮發展。民營企業融資困難的問題仍是全社會關注的焦點，本文的研究表明國有企業借助政府的信用背書，在債券市場中處于強勢地位。而民營企業進行債務融資則需要付出額外的成本。對于上市公司而言，應該盡可能進行一些機制設計，增強信息透明度。而對于投資者而言，在選擇債券進行投資時，可以將宏觀的貨幣政策、會計信息質量及股權性質作為重要考量指標。