突破PPP融資瓶頸：項目整體營業證券化試探

(安徽省社會科學院法學所，安徽 合肥 230051)

引言

自英國于20世紀80年代將PPP(Public Private Partnerships，公私合作)作為改善公共服務效率、緩解公共財政緊張的主要舉措以來，很多國家以及世界銀行、亞洲開發銀行等國際組織，紛紛嘗試將其作為本國或本區域公共服務設施建設、改革的重要推手。PPP進入我國始于1980年代中期，當時為了吸引外資參與基礎設施建設，廣東等經濟發達地區開始嘗試授權建設經營模式。我國中央政府大力推廣PPP始于2014年，主要原因是經濟進入新常態后政府財政收入增長放緩，地方政府公共服務設施建設長期倚重的政府融資平臺的系統性風險不斷顯現。2014年11月，國務院發布《關于加強地方政府性債務管理的意見》(即“國務院43號文”)，“鼓勵社會資本通過特許經營等方式，參與城市基礎設施等有一定收益的公益性事業投資和運營”。“國務院43號文”發布后，我國推動PPP的力度空前加大。到2015年底，國家發改委PPP項目庫的推介待落地項目已達到2125個，總投資3.5萬億元。

盡管從中央到地方各級政府大力推動，但截至目前，PPP在我國仍面臨“理想豐滿、現實骨感”的尷尬，各地推介項目的實際簽約率不足20%。對于PPP“雷聲大、雨點小”的原因，國內學者多從社會資本投資意愿角度進行了分析。如：胡舒立(2015)[11]認為，政府履約誠信缺乏法制保障，是項目落地簽約率低的主要因素；陳志敏等(2015)[10]則將原因歸咎為項目預期收益率不足。筆者認同上述學者的觀點，但同時認為，融資渠道狹窄，也是導致簽約率不如人意的重要原因之一。PPP包括“外包類、特許經營權類、私有化類”等多種形式(王灝，2004)[14]，根據“國務院43號文”及其出臺背景，我國當前著力推動的，應當是特許經營權類PPP。特許經營權類PPP項目投資基礎設施建設需要大量資金，從國外實踐看，這類項目的股權資本，一般只占項目總投資的20～25%(包括私人發起人股權資本、政府股權資本、第三方入股資本)，其余75～80%需要通過項目公司融資解決((UK) HM TREASURY，2012)[8]。我國目前開展的PPP項目，融資主要依靠申請銀行貸款和發行項目債兩種形式。由于特許經營權類PPP通常長達20～30年，不確定性風險因素較多，傳統銀行貸款(期限一般較短)和項目債(杠桿率高導致成本增加)都有一定的局限性，難以滿足其大量融資需求。提高PPP項目落地率，需要借鑒國外經驗創新債權融資方式，突破融資瓶頸。

截止目前，國內學者PPP研究多集中在模式選擇、風險分擔、股權融資結構等方面，對項目債權融資模式涉獵不多。為數不多的涉及這方面的研究，主要是介紹并建議引入金融危機前國外較普遍的項目擔保融資(project finance)(郭少明等，2000)[13]，以及建議廣泛開展項目收益證券化融資(郭實等，2015；姚東旻等，2015)[12][15]。實際上，國外市場還有一種融資方式——項目整體營業證券化。金融危機后，由于項目擔保融資市場急劇萎縮，項目整體營業證券化發展迅速。項目整體營業證券化含有項目擔保融資和項目收益證券化雙重特點，由于其對項目公司(SPV)經營行為施加了嚴格約束，就我國當前的情況而言，還具有促進政府履約誠信的特殊意義。但截止目前，這種融資方式尚未進入我國學術研究和實務界的視野。本文擬對這種融資方式進行研究，為解決當前PPP融資困難提供一種思路。

整體營業證券化的基本結構

在認識PPP項目整體營業證券化之前，有必要先了解整體營業證券化的基本法律構造。所謂整體營業證券化(Whole Business Securitization，WBS)，顧名思義，就是將企業整體營業資產(包括但不限于債券存續期間的所有營業收入、股權、知識產權、主要生產設施、市場營銷設施等)打包作為證券化基礎資產，發行資產支持債券。

截止目前，典型的整體營業證券化交易主要有以下三種結構：

圖1 浮動擔保結構整體營業證券化示意圖

一、浮動擔保結構

這種結構是英國及英聯邦國家整體營業證券化的基本模式，基本結構如圖1。

發起人以整體營業作為抵押，從SPV獲得擔保貸款，并以未來營業收入償還資產支持債券本息。由于作為基礎資產的發起人的營業財產并未轉移到SPV名下，這種結構從表面看與普通擔保債券并無不同。它之所以能取得資產證券化的破產隔離效果，與英國破產法律的“債務人優先保護”原則有關。根據英國“1986年破產法令”，破產程序開始后，以債務人所有(或者幾乎所有)財產設置抵押的抵押債權人，有權不經法院許可指定一名行政接收人(administrative receiver)，由其管理、控制破產企業的資產1。這意味著：即使發起人陷于財務困境，債券持有人仍然可以通過其指定的行政接收人優先獲得經營收入，不必受破產程序困擾。雖然沒有真實的財產轉移，但實際上也達到了破產隔離的效果。

二、營業轉讓結構

浮動擔保結構整體營業證券化依賴于英國獨特的債務人優先保護破產制度。對于歐洲大陸、美國、日本等沒有這種破產制度的國家，由于破產法有“自動止付(automatic stay)”制度,即破產程序開始后，債務人的債務履行自動中止，債權人停止任何與要求履行有關的行為(Epstein, 2005)[3]，因此即使以企業整體資產抵押的債權人，也不能獲得特別保護。在這些國家，整體營業證券化主要采用營業轉讓模式如圖2。

發起人將整體營業資產通過中介SPV2，轉移至承擔發放貸款和發行資產支持債券任務的發債SPV，但保留持有對這些資產的股權。為了繼續保留經營管理權，發債SPV會與發起人簽訂管理服務合同，委托后者作為“第一服務人”繼續經營管理被證券化的營業。同時約定，如果營業出現可能影響債券還本付息的某種不利狀況(通常稱為“不利觸發點(adverse triggers)”)，則發起人失去經營管理權，轉由事先確定的“備用管理人”對營業實施經營管理。同時，發起人持有的發債SPV股權轉移至債券持有人(或其指定的第三方)名下。不難看出，上述系列合同安排，主要目的就是為了實現整體營業證券化基本目標：在維持發起人繼續經營的同時，實現被證券化資產與發起人的破產隔離。

圖2 營業轉讓結構整體營業證券化示意圖

不過，與傳統證券化SPV資產池本身無破產之虞不同，在整體營業證券化中，SPV資產池仍然承擔正常商業經營功能，因而仍然有破產風險。為了避免SPV申請破產(主動破產)和被營業交易的債權人申請破產(被動破產)，實踐中常通過合同安排，對SPV的營業方式、組織結構等，選擇采取以下限制措施：嚴格限制經營范圍，禁止涉足本業以外的新業務；嚴格限制運營方式，如不得合并、收購，不得發行新股，不得修改企業章程，等等；財務上的限制，如公司財務必須滿足一定的財務指標，不得對外投資，對內部營運再投資設置最高限額，不得舉債，不得對外擔保，不得處置資產，等等；運營、雇員外包，盡可能減少企業營業交易對手的數量，避免被動破產；通過任命獨立董事、向債券持有人發行享有否決權的“黃金股(golden shares)”以及約定SPV本身、董事、股東(發起人)不得主動提出破產申請等方式，避免主動破產風險；等等。

三、營業信托結構

金融危機前夕，日本市場在營業轉讓結構的基礎上，發展出一種新的交易模式——營業信托結構，基本模式如圖3。

圖3 營業信托結構整體營業證券化示意圖

在證券存續期內，發起人將整體營業資產信托給財產信托公司，取得信托受益權。然后，由財產信托公司以來源于投資人的資金(以信托財產抵押)回購信托受益權，發起人獲得融資，并通過信托后回租(lease-back)的方式繼續取得受托營業資產的經營管理權。與營業轉讓結構相比，營業信托結構的主要優勢在于更能實現破產隔離效果。在營業轉讓結構中，SPV是發起人全資擁有的子公司，盡管通過合同安排，發起人對其的支配能力受到很大限制，但百密難免一疏，發起人的不當干預仍有可能，因此，信用評級機構在證券評級時仍會將發起人的信用納入考量范圍。而在營業信托結構下，發起人不再直接擁有被證券化營業的任何股權，其不當干預的可能性進一步減低3。

整體營業證券化在PPP項目融資上的運用

PPP項目是整體營業證券化融資的合適主體，原因在于：其一，債券投資人通過合同安排對股權投資人(包括公共投資和私人投資)經營行為的監督控制，可以防止后者的道德風險；其二，PPP公共服務項目存在市場準入限制，市場競爭性較低，用于償付債券本息的經營收入相對穩定；其三，用于擔保的營業基礎資產包含流動性較好的固定資產，在債券本息不能償付時便于實現抵押權變現；其四，項目建成后所需的維護、運營成本(債券投資人難以約束)不高；其五，項目維護、運營對發起人特殊經營技能的要求不高，市場上存在能夠勝任的備用管理人。

整體營業證券化應用于PPP，最早出現在英國，1999年，倫敦的一項公益展覽館項目首次使用整體營業證券化融資1.83億英鎊(UBS Warburg，2000)[7]，后來逐漸被澳大利亞、新西蘭、馬來西亞等具有英國破產法傳統國家以及日本等國采用(Hill C., 2002)[5]。目前，PPP項目使用整體營業證券化最為廣泛的是英國和日本，涉及收費公路、城市供水、污水處理、公益養老院等諸多領域(Murakami Y.,2012)[6]。金融危機爆發后，資產證券化市場急劇萎縮，但整體營業證券化很快重新崛起。2010年，英國新發行整體營業支持證券45億英鎊，占ABS市場交易的47%，其中，PPP融資占了重要一部分(AFME，2010)[1]。特別值得一提的是，2013年，英國一些原本不含有整體營業證券化因素的PPP項目(“私人融資計劃，Private Finance Initiative(PFI)”，多依賴發行由專業證券擔保機構(即所謂的“單一業務擔保機構，monoline”)提供擔保的項目擔保債券進行融資),因危機后大量單一業務擔保機構倒閉，轉而采用整體營業證券化進行債務重組，PPP項目整體營業證券化市場進一步攀升。根據歐洲金融市場協會(AFME)的統計數據，2012年底，英國存量整體營業證券化總量為512億歐元，由于PFI進行項目整體營業證券化債務重組，到2013年底，存量整體營業證券化激增至698億歐元；受英國影響，法國、芬蘭等一些原本沒有整體營業證券化的國家，也分別在存量PFI項目上進行了5億歐元的項目整體營業證券化融資重組(AFME，2013)[2]。

考慮到PPP項目的特殊性，其利用整體營業證券化融資常采用流程如圖4。

一、項目設計建設階段

由于項目設計建設階段風險較大，項目運營資產尚未形成，通常難以進行整體營業證券化融資。項目設計、建設資金主要來源于兩部分：股權投資和項目擔保貸款融資，后者大多依賴金融機構的中短期貸款，以建成后的基礎設施作為擔保。

股權投資由政府公共投資和私人投資構成。傳統上股權投資中公共投資占比一般很小，對私人投資經營道德風險的約束，主要依賴于政府的行政監督(通過授權許可行政合同進行)。由于缺乏對項目營運的日常監管，行政監督容易流于形式，給私人投資者牟取不當利益留下了空間。針對這一問題，一些國家開始要求增加股權投資中公共投資的比重。PPP市場最為活躍的英國，在2012年通過“PFI改革計劃(簡稱‘PF2’)”，建議公共投資的比重占到30～49%，目的是通過參與項目SPV董事會，以市場方式對項目營運進行日常管控，保護公眾利益和公共投資收益((UK)HM TREASURY，2012)[9]。不過，我國財政部2015年初公布的《PPP項目合同指南(試行)》，并未建議公共投資占有一定比例，給社會投資者牟取不當利益留下了可乘之機4。

圖4 PPP項目整體營業證券化項目特殊目的公司(SPV)資產負債示意圖

私人投資分為初始投資和受讓投資兩種類型。初始投資人大多是在PPP項目設計、建設方面擁有豐富經驗的專業實業投資人，項目建成后，大多數初始投資人會將股權轉讓給具有目標營業營運專業經驗的受讓投資人，通過股權溢價實現投資收益，在市場繼續尋找下一次投資機會。傳統PPP股權投資公私合作多通過雙方直接締約形式達成，與擁有豐富經驗的私人實業投資人相比，公共部門在締約過程中處于相對弱勢，公共利益有可能流失。為解決這一問題，英國“PF2”要求在確定私人投資時引入公開競爭機制，提高項目透明度，同時吸引養老基金等機構投資人直接參與股權投資，減少私人實業投資人的股權投資比例((UK) HM TREASURY，2012)[8]。

二、項目建成運營階段

整體營業證券化融資在項目建成后進行，融得資金用于歸還前期金融機構的項目擔保貸款(見“圖4”)。

PPP項目整體營業證券化的常見結構如圖5所示。

利用整體營業證券化融資償還前期項目擔保貸款后，股權投資實際上構成資產支持債券的墊層擔保(如“圖4”所示)。為了能讓債券獲得投資級以上評級(BBB/Baa及以上)，股權投資占比需要達到一定的比例(根據營運風險大小確定，一般不低于20%)。金融危機后，信用評級機構和投資人對資產支持證券的風險總體看高，為了使待售債券獲得投資級以上評級，整體營業支持債券內部往往采用結構化分層方式，由股權投資人自購最低層級債券。

由于PPP項目行政許可合同中均包含有終止條款，即如果項目運營方(私人股權投資人，項目公司控股股東)實質違約，如因提供服務不合標準侵害公眾利益、利用控股地位侵害公共投資利益等，行政許可人有權終止許可授權，而一旦許可權被終止，整體營業支持債券投資人的利益勢必受到很大影響。針對這一問題，欲進行整體營業證券化融資的PPP項目，一般都在行政授權許可中約定：如果因項目運營方違約許可權被終止，債券投資人享有優先替代權(通常稱為“介入，step-in”)。通過這項安排，實現了PPP結構和整體營業證券化的債券投資人接管制度(備用管理人接管項目公司)之間的無縫鏈接5。

圖5 PPP項目整體營業證券化常見結構示意圖

與市場項目整體營業證券化不同，PPP項目承擔著為公眾提供合格服務的義務，為保證公共服務不至于陷于停滯或導致服務質量下降，債券投資人接管(包括上述的“被動介入接管”和債券本息支付困難時的“主動接管”)后需承擔一定的義務：第一，如屬于主動接管，債券投資人(通過備用管理人)需對行政許可人承擔原項目運營方承擔的所有義務；第二，如屬于被動接管，債券投資人則負有糾正原項目運營人違約以符合許可合同要求的義務。如果債券投資人在約定時間內不能糾正違約，或者出現新的違約行為，行政許可人有權終止許可。

一旦行政授權許可被終止，為了防止公共服務中斷，債券投資人需要承擔解除基礎公共服務設施抵押權的義務，為公共部門重組項目提供便利。在這種情況下，資產支持證券進入提前清償程序，公共部門或者以市場價格收購服務設施(通常稱為“解除費Termination Sum”)，或者以出售服務設施所得收入，清償債券本息。

三、債券清結階段

整體營業支持債券的期限通常為20～25年。隨著債券本息的支付，項目公司(SPV)的杠桿率逐漸下降。債券期滿后，融資合同負加給項目運營人的義務解除，股權投資人取得完整所有權。

我國引入PPP項目整體營業證券化的價值和可能的法律模式

一、我國引入PPP項目整體營業證券化的價值

當前我國PPP項目債權融資的主要途徑是銀行貸款和項目公司直接發債。從融資可獲得性、融資效率等方面看，這兩種融資方式都存在局限性。

先看銀行貸款。短存長貸是引發商業銀行流動性風險的主要原因。商業銀行的中長期貸款占比多，會加劇存貸款期限錯配，引發流動性風險(朱冬輝，2013)[16]。因為這個原因，《貸款通則》將銀行自營貸款的一般最長期限限定為10年，超過10年的，應當報人行備案(第十一條)。PPP項目的期限通常長達20～30年，商業銀行經營要求的流動性原則，不允許其較多發放如此長期的貸款。當然，國家發改委和國開行2015年初發布的《關于推進開發性金融支持政府和社會資本合作有關工作的通知》，允許國開行PPP貸款的期限可以長達30年。但問題是，目前進入發改委PPP項目庫的項目投資額即有3.5萬億，而國開行的貸款能力有限，其2014年全年發放的人民幣貸款總額才有1.84萬億6。在與項目期限匹配的長期貸款難以獲得的情況下，項目銀行貸款融資的可能方式是循環貸款、借新還舊，但這不僅加大了融資成本，而且會增加項目運營的不確定性。

再看直接發債融資。盡管國家發改委2015年5月發布的“發改辦財金[2015]1327號”通知7，將城投類企業發債資產負債率要求放寬至65%，債券募集資金占項目總投資比例放寬至不超過70%，解除了之前PPP項目公司發債受《公司法》等規定的累計總額不得超過凈資產額40%的限制，但高杠桿率發債意味著高利率，會大大增加項目的實施成本，影響發起人的股權收益。另外，當前我國公司債券市場不夠發達，目前發行的主要是中短期債券，PPP項目如果發行長期債券，其市場接受度如何尚不明朗。從國外實踐看，PPP進行的項目擔保債券融資，要想獲得投資級以上評級，在對項目固定資產、未來收益等設置擔保之外，還需由第三方提供額外擔保。金融危機前，這種擔保一般由前文提及的“單一業務擔保機構”(具有評估證券風險的專業知識和經驗)提供。但截至目前，我國尚沒有這種專業擔保金融機構。

除了上述兩種方式外，我國最近的PPP實踐中還出現了發行項目收益債券融資模式(姚東旻等，2015)[15]。發行項目收益債券實際上就是營業未來收益證券化，與整體營業證券化有一定的相似性。但是，二者法律結構上的顯著差異(見表1)，導致前者對投資人的保護明顯劣于后者。在營業未來收益證券化，投資人不僅對項目公司運營無權置喙，而且在其陷入財務困境時，只能就被轉移至SPV的未來收益主張權利，并不能染指項目公司的其他資產，也無權要求更換管理人。營業未來收益證券化投資人承擔的發起人營業風險，要遠遠超過整體營業證券化的投資人。

與銀行貸款、發債、發行項目收益債券等相比，PPP項目整體營業證券化的最大優點是:因擔保資產范圍擴展至營業資產全部，以及投資人可以通過監督、控制營業行為防止融資人道德風險，債券發行的利率可以相對較低。此外，由于整體營業支持債券一般進行結構化設計，通過墊層，高層級債券可以獲得投資級以上評級，因而可以向保險公司、社保基金等資金實力雄厚但風險偏好較低的機構投資人出售，使融資的可獲取性增強。當然，對于項目公司來說，融資成本的降低不是無代價的，其經營行為會受到投資人的一定掣肘。不過具體到我國，這種掣肘卻可以在一定程度上防止政府失信違約，強化政府契約意識，從而有利于項目落地簽約。

表1 整體營業證券化和營業未來收益證券化比較

二、我國開展PPP項目整體營業證券化的可能法律模式

基于我國破產法沒有英國式行政接收人制度，《企業破產法》規定由人民法院指定破產管理人(第十三條)，因而不能選擇浮動擔保結構作為PPP項目整體營業證券化的法律模式，而只能選擇營業轉讓或者營業信托模式。

1. 營業轉讓模式

美國和日本營業轉讓模式的發債SPV大多選擇公司結構。美國以責任有限公司(LLC)為主。日本則主要有兩種形式：一是為資產證券化量身打造的特殊目的公司；二是合同公司(日本版的LLC，2006年新《公司法》確立的新的公司形式)。之所以選擇LLC這種組織形式，一方面是因為其具有的稅收減免優惠，另一方面則是因為LLC兼具公司和合伙的特點，其運營管理類似于合伙，可以由章程自由約定，方便發起人通過章程設計達到破產隔離效果(Hamilton, 1995)[4]。截至目前，我國并未在法律上專為資產證券化量身打造特殊目的公司，也沒有與美國LLC類似的商事組織。《公司法》、《合伙企業法》規定的有限責任公司、股份有限公司、有限合伙制度，均與整體營業資產證券化的發債SPV相去甚遠。同時，由于發債SPV是營業資產的法律所有人，需要訂立縝密章程約束其行為，像一般資產證券化那樣設立離岸空殼SPV也行不通。因此，要采取美國或日本的營業轉讓模式，首先需要通過立法解決發債SPV的法律形式問題。

“專項計劃”結構是否可行？當前，我國企業未來收益證券化一般通過“專項計劃”的形式設計。根據證監會2013年3月發布的《證券公司資產證券化管理規定》，企業應收款、基礎設施收益權、商業物業等不動產，以及證監會認可的其他財產或財產權利，皆可以作為基礎資產(第八條)。根據這一規定，將整體營業打包作為基礎資產已經沒有法律障礙。不過，由于《管理規定》專為未來收益證券化量身打造，有關基礎資產托管和專項計劃收支的規定，對整體營業證券化構成了障礙。如《管理規定》要求，專項計劃資產應由商業銀行、證券公司等機構托管(第五條)，專項計劃的貨幣收支活動均應通過專項計劃賬戶進行(第十二條)。由于整體營業證券化的基礎資產仍然承擔營業功能，因而不可能交由其他機構托管，其日常運營的收入和支出，也不可能通過由托管機構掌控的專項賬戶流動。欲通過“專項計劃”開展項目整體營業證券化，需要對上述相關條款作出修改，清除制度障礙。

2. 營業信托模式

特定目的信托是我國信貸資產證券化的基本形式。盡管整體營業證券化因不屬于信貸資產證券化而不能適用人行和銀監會制定的《信貸資產證券化試點管理辦法》，但以《信托法》為基礎設計交易，在法律上并沒有大的障礙。

《信托法》承認為“特定目的”設立“營業信托”的合法性(第二條、第三條)。根據《信托法》第三十條，信托文件可以約定受托人委托他人代為處理受托事務。對于“他人”的范圍，法律并未限制。因此，財產信托公司在取得營業的信托管理權后將其經營權再返租給委托人，在法律上并無問題。另外，《信托法》的信托財產有限獨立制度，也不會對項目整體營業證券化形成障礙。《信托法》第十五條規定，委托人依法解散、被依法撤銷、被依法宣告破產時，委托人是唯一受益人的，信托終止，信托財產作為清算財產。在營業信托結構整體營業證券化中，項目SPV的信托受益權已經轉讓給財產信托公司，委托人已經不再是信托受益人，即使委托人(項目SPV)被重組，也不會導致信托終止。

不過，在營業信托模式中，財產信托公司在將營業資產返租給發起人(PPP項目公司)后，仍承擔著代表投資人對其實施監督、控制職責。就我國當前而言，信托業務主要集中于資金信托，財產信托發展不足。要采用營業信托模式開展PPP項目整體營業證券化融資，當務之急需要培育能勝任的財產信托公司。

注釋

1. The Insolvency Act, 1986(Eng.), c. 45, §29. 由于受到企業界的大量批評，英國2002年頒布的《企業法令(the Enterprise Act of 2002)》廢棄了浮動擔保人有權指定行政接收人的規定。不過，為了保持本國在證券化創新上的競爭力，該法令廢棄條款豁免對整體營業證券化的適用(Sec.7B)。

2. 在發起人和發債特殊目的實體之間增加中介特殊目的實體，目的是為了把“真實出售”做實，避免在發起人破產時被法院以“假出售、真融資”為由將SPV與發起人合并。

3. 如果營業收入在按期支付債券本息后的盈余部分需要部分返還發起人，實踐中常常采取由財產信托向發起人發行特別受益權的方式返還，即財產信托優先獲得營業收在支付債券本息，盈余部分由特別受益權收益。

4. 《指南》“第一章、第一節、二”：“項目公司可以由社會資本(可以是一家企業，也可以是多家企業組成的聯合體)出資設立，也可以由政府和社會資本共同出資設立。但政府在項目公司中的持股比例應當低于50%、且不具有實際控制力及管理權”。考慮到我國當前行政權力的強勢地位，要求政府資本參與項目公司，尚有另種意義：政府參股可以在一定程度上實現政府利益和社會資本利益的整合，減少行政權力后期干預的可能性。

5. 具體通常這樣安排：如果行政許可人欲終止許可，需要提前通知債券投資人，只有在債券投資人不愿實現替代權時，行政許可人才可以對項目公司進行重組。

6. 數據來源：《國家開發銀行2014年年度報告》，第11頁。

7. 《國家發展改革委辦公廳關于充分發揮其企業債券融資功能支持重點項目建設促進經濟平穩較快發展的通知》，2015年5月25日發布。