風險投資提供了增值服務嗎?
——基于1996～2012年IPO公司的實證研究

王力軍李斌

(1.北京工商大學商學院，北京 100048；2.對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院，北京 100029)

引言

風險投資(venture capital, VC)作為一種向具有高增長潛力的未上市創業企業進行股權投資并提供管理增值服務的投融資制度創新，自上世紀中期從美國發展起來以后，便在支持企業創業活動等方面發揮著不可或缺的重要作用。正是因為有了VC的支持，微軟、蘋果、谷歌、阿里巴巴、百度、騰訊等一大批創新型企業相繼崛起。我國的風險投資起步于上世紀80年代中期，近年來呈現快速發展勢頭。據清科研究中心數據統計，2004年中國風險投資機構基金募集總量為6.99億美元，此后逐年攀升，2013年達69.19億美元。1

Sahlman(1990)[19]和Winton等(2008)[24]認為，VC之所以能夠成為推動創業企業發展的重要力量，就在于它不但能夠有效解決信息不對稱問題，緩解創業企業面臨的融資約束；而且可以提供各種增值服務來提升企業價值。這些增值服務包括幫助企業制定長期發展戰略與市場營銷策略、介紹潛在的供應商和客戶、建立分銷渠道、推薦關鍵職位的合適人選、引進新的投資者等。Inderst& Mueller(2009)[9]研究表明，VC作為積極投資者能夠顯著影響創業企業的成長速度。Jain & Kini(1995)[10]、Hellmann & Puri(2000)[5]、Baker & Gompers(2003)[1]和Hochberg(2012)[7]等均提供了VC促進企業成長、改善公司治理、增加企業價值的經驗證據。

但是，以上研究結論主要基于美國等成熟市場，針對我國市場的經驗研究還較為少見。我國風險投資行業發展歷史較短，還沒有形成比較成熟的行業規模和結構，尤其是我國的制度環境與美國等發達國家存在顯著差異，這些都會給VC的行為動機和結果帶來影響。在我國制度環境下，VC是否能夠提供增值服務，有哪些特征因素影響其作用發揮，有待于深入探討。

文獻回顧

創業企業具有不同于成熟企業的典型特征。Storey(1994)[21]指出，創業企業在成長過程中通常存在權益資本缺口。但是，創業企業在產品、技術、市場和管理等各個方面均處于探索建立的過程中，面臨著較高的不確定性和風險；而且缺少可供抵押的“硬資產”，尚未通過歷史經營記錄建立起聲譽，導致信息透明度較低，信息不對稱現象尤其嚴重(Sahlman, 1990；Ueda, 2004)[19][23]。上述特征產生逆向選擇和信貸配給問題，使得銀行因為極高的融資風險和交易費用而無法與創業企業的需求有效匹配(Stiglitz & Weiss, 1981；殷孟波等，2008)[20][31]。

Sahlman(1990)[19]、余曉東和秦玲(2001)[32]、Winton& Yerramilli(2008)[24]等均指出，VC在解決信息不對稱問題方面具有比較優勢。VC通常具有技術、行業和市場的專門知識，作為知情投資者(informed investor)，有能力在高度信息不對稱情況下篩選出好的投資項目，并在投資后實施強有力的監督；其次，解決代理問題的一些特殊治理機制在實踐中被發展出來，包括分階段融資、可轉換證券、基于價值創造的績效補償等。

VC還通過提供各種管理增值服務來提升創業企業價值。Hellmann & Puri(2000)[5]考察了硅谷149家初創企業，發現VC投資的企業的產品會更快推向市場；Engel(2002)[3]利用德國新企業數據發現VC投資的企業雇員人數增長顯著高于沒有VC投資的企業；Puri & Zarutskie(in press)[18]使用美國統計數據發現從1981～2005年的25年間，只有0.11%的新企業得到VC投資，卻占了雇員比例的4～5.5%；無論是投資前還是投資后，VC投資企業成長性都快于未被VC投資的新企業。Hellmann & Puri(2002)[6]發現VC投資的企業更有可能采納股票期權計劃以吸引和激勵高級管理人員、更有可能聘用市場營銷副總裁、更有可能以外聘CEO來替換企業創始領導人。Hsu(2004)[8]利用手工搜集的51家早期高科技創業企業148輪融資數據，發現聲譽高的VC更易于被創業企業接受；相比聲譽低的VC，高聲譽的VC獲取創業企業股權平均有10～14%的折扣；研究提供了高聲譽VC能夠更好地發揮增值服務作用的間接證據。Nahata(2008)[17]發現聲譽高的VC投資的企業更可能成功IPO或被收購，IPO時有更高的資產周轉率；在控制內生性后的分析表明，這種關系不但來源于聲譽高的VC可以在投資前篩選出更優良的投資項目，而且在投資后提供更好的增值服務增加企業價值，從而提高了退出績效。Krishnan等人(2011)[12]利用1993～2004年間美國市場IPO公司數據，發現VC聲譽與企業上市后三年期績效顯著正相關；進一步研究表明，聲譽高的VC在IPO后三年持有股份和董事會席位的概率更高，且與公司IPO后三年績效顯著正相關，表明聲譽高的VC是通過持續提供良好的治理提高了企業IPO后績效。Lindsey(2008)[16]發現被同一VC投資的企業更容易形成聯盟關系，說明VC在支持企業相互間建立聯系方面發揮了積極作用。Kortum & Lerner(2000)[11]發現VC投資對企業專利申請率有顯著正向影響，1983～1992年間VC投資平均只占不到3%的R&D支出，卻可以解釋約8%的技術創新，說明VC投資比R&D支出更好地支持了企業創新。Baker & Gompers(2003)[1]利用1978～1987年間1116家IPO公司招股說明書數據，發現VC投資公司IPO時有更少的內部董事和外部關聯董事，VC占有更多董事會席位，說明VC會替代其他關聯外部人積極介入公司治理；沒有VC投資的公司IPO后十年間經營失敗退市的概率更高。Hochberg(2012)[7]發現VC投資的企業有更多外部董事，董事長與總經理呈現出更大比例的分離；其它非VC外部股東則沒有表現出這種治理效應。Lerner(1999)[15]考察了美國政府的小企業創新研究項目(SBIR)對接受資金支持的高新技術創業企業績效的長期影響，發現總體而言，SBIR支持的企業銷售增長和雇傭人數增長都顯著快于配對企業，而且更易得到私人VC的后續跟進投資；但這種效應只在私人VC活躍地區以及高技術行業顯著，政府對一家創業企業的多次反復支持不能增加企業績效。Jain &Kini(1995)[10]發現VC投資企業IPO后市凈率和市盈率均顯著高于配對樣本；進一步研究表明，有更多VC介入的公司IPO績效顯著更優。

以上研究結果普遍支持VC在美國等成熟市場中提供了有效的管理增值服務。VC的參與提高了企業成長性和資產周轉效率，有利于企業形成戰略聯盟和招募優秀雇員，VC參股企業的創新性和績效也好于非VC參股企業。VC聲譽、持股比例、董事會參與、聯合投資、政府屬性則是影響其作用發揮的若干特征因素。

國內針對VC增值服務效應的研究仍較為少見。葉瑛和姜彥福(2009)[30]通過對VC與被投資企業的調研信息，發現VC和企業相互信任不僅能夠降低交易費用，而且可以促進互補資源融合、提高團隊士氣來為企業創造價值。吳超鵬等(2012)[29]以2002～2009年291家創投機構和1384家上市公司為樣本，發現VC參股的公司過度投資現象較不嚴重，VC可以幫助公司獲得更多外部融資，高持股比例、高聲譽、聯合投資、或非國有背景的VC能更好地改善外部融資環境，緩解現金短缺公司的投資不足問題，國有VC則可以幫助公司獲得更多短期債務。付雷鳴等(2012)[25]以2011年以前上市的286家創業板公司為研究對象，發現VC對企業創新投入水平有顯著正向影響。黃福廣等(2013)[27]以355家創業板上市公司為樣本研究了VC對創業企業投資行為的影響，發現VC顯著提高企業投資水平和速度，VC的持股比例和聯合投資是其主要影響因素。

上述研究雖然為中國市場VC的增值服務職能提供了一定經驗證據，但也存在樣本量偏少、研究周期較短、考察的因素不太全面等問題。本文使用1996～2012年涵蓋所有IPO公司的長程大樣本數據，從多維度探討VC及其各種特征因素和屬性對企業資產運用效率、成長性、創新與市場績效的影響。研究是對之前文獻的進一步拓展，能夠提供VC是否具備增值服務職能的更多經驗證據，研究結論也更為深入。

樣本選擇及變量設計

一、樣本選擇

本文作者從上海證券交易所、深圳證券交易所和金融界等網站獲取深滬兩市截至2012年所有IPO公司招股文件，并考察公司IPO前是否有風投機構參股。2風險投資機構是指名稱中含有“創業投資”、“風險投資”、“創新投資”、“高科技投資”、“股權投資”等字樣的機構；有些機構名稱中雖然沒有體現上述內容，但如在招股說明書中披露其業務范圍包括創業(風險)投資、高新技術投資等內容，也被視為風投機構。通過逐一閱覽IPO公司招股文件，我們發現最早有VC參股的IPO年份為1996年；3最終確認的研究樣本為自1996～2012年的2197家IPO公司。風投機構的特征數據手工收集于IPO公司招股文件，其余變量來自國泰安中國上市公司首次公開發行數據庫。

二、研究變量

借鑒上述研究，我們選取如下變量：

1. 被解釋變量

資產周轉率(Asset_turnover)：上市前一期營業收入/上市前一期總資產。

銷售增長率(Sales_growth)：(上市前一期營業收入-上市前兩期營業收入)/上市前兩期營業收入。

創新度：我們以企業上市前本科以上學歷員工所占比例(Bachelor_employee)作為度量企業創新度的代理變量。學歷具有信號顯示功能，本科以上學歷員工占比越高，企業的創新性應該越強。

市場績效：以上市當日的市盈率(PE_ratio)來度量，等于上市當日每股收盤價/發行后每股收益。

2. 解釋變量

VC參股(VC_backed)：虛擬變量，有VC參股公司為1，否則為0。

領投風投機構性質：虛擬變量，領投風投機構為民營性質，LeadVC_private_owned取1，否則為0；領投風投機構為外資性質，LeadVC_foreign_owned取1，否則為0。領投風投機構是指在所有參與投資的風投機構中持股比例最大的風投機構；除了VC董事會參與變量，對于VC特征因素的研究我們主要針對領投風投機構。與國外成熟市場不同，中國市場中同時存在國有、民營和外資三類VC，其性質差異可能對增值服務職能帶來不同影響。

領投風投機構持股比例(LeadVC_shareholding)：領投風投機構IPO后持股比例，等于領投風投機構持股數量/IPO公司發行后總股數。

領投風投機構投資公司時年齡(LeadVC_invest_age)：領投風投機構成立時間距其投資IPO企業的年數。

領投風投機構總資產(LeadVC_size)：公司IPO時招股說明書披露的領投風投機構資產規模，以自然對數表示。

風投機構董事會占比(VC_director_ratio)：公司IPO時VC董事數量/董事會總人數。

聯合投資(Syndicate)：虛擬變量，有兩個及以上VC投資取1，否則為0。

領投風投機構所在地域(LeadVC_address)：虛擬變量，領投風投機構注冊地在北京、上海、廣東、江蘇和浙江取1，其余為0。Chen等人(2010)[2]發現美國風投機構和被投資企業有很高比例集聚于舊金山、波士頓和紐約地區；相比其他地區，集聚區域的VC所投資企業通過IPO成功退出比例更高。北京、上海、廣東、江蘇和浙江既是我國經濟最發達地區，也是VC和創業企業聚集最密集的區域，廣泛的資源和發達的網絡關系應更有利于VC提供增值服務。

領投風投機構投資距離(LeadVC_distance)：領投風投機構所在地距IPO公司注冊地的地理距離，以自然對數表示。Lerner(1995)[14]發現VC辦公場所距離企業總部越近，風險投資家成為董事會成員的概率越大，VC能夠更好地實施監督。我們認為，VC投資距離越近，與企業溝通交流的成本越低，應該可以更好地提供增值服務。

領投風投機構投資距IPO時間(LeadVC_invest_IPO)：領投風投機構投資日期距公司IPO上市的年數。Gompers(1996)[4]認為聲譽低的VC具有“嘩眾取寵”(Grandstanding)動機，即盡快獲取聲譽的考慮促使VC盡早將所投資企業IPO上市，以便產生良好業績記錄。我國VC市場中也存在企業IPO之前“突擊入股”現象，此類Pre-IPO投資目的只是為了獲取企業IPO上市時價格差異帶來的投機收益，VC既缺乏時間也缺乏動機提供增值服務。

投資輪次(Round_number)：IPO公司上市前被VC機構在不同時間點投資次數。Tian(2011)[22]發現投資輪次越多，VC監督頻率越高，監督強度越大；Lerner(1994)[13]則認為后期輪次的參與更多是搭便車行為。中國VC市場近幾年存在過熱現象，眾多缺乏經驗的VC利用各種關系投資入股擬上市企業，這些VC機構可能缺乏增值服務能力。

3. 控制變量

另外，還引入了反映IPO公司特征和市場特征的若干變量。

終極控制人控制權比例(Controller_shareholding)：追溯到IPO公司最終控制人的金字塔結構持股比例之和。

IPO公司性質：虛擬變量，如果最終控制人為民營，Private_owned取1，否則為0；如果最終控制人為外資，Foreign_owned取1，否則為0。

凈資產收益率(ROE)：招股說明書披露上市前一期加權平均凈資產收益率。

資產負債率(Leverage)：上市前一期負債總額/上市前一期總資產。

公司年齡(Firm_age)：公司從開始營業日期至IPO上市日期的年數。

公司規模(Firm_size)：公司上市前一期總資產的自然對數。

公司所在地(Firm_address)：虛擬變量，公司注冊地在北京、上海、廣東、江蘇和浙江取1，其余為0。

高科技企業(Hightech)：虛擬變量，招股說明書披露公司為政府相關部門認定的高新技術企業或軟件企業，取1；否則為0。

董事會規模(Director_number)：董事會人數總和。

IPO市場熱度(IPO_intensity)：公司上市前累計一個季度IPO上市總家數。

除了以上控制變量，所有模型還控制了行業固定效應(Industry)、上市年度固定效應(Year)和板塊固定效應(Board)。

限于篇幅，上述變量的統計結果在此不作列示。

實證結果與分析

一、VC提供增值服務的回歸分析

為檢驗我國市場中VC是否提供了增值服務，我們構建回歸模型如下：

Depedent variablesi=α0+α1VC_backedi+γcontrol variablesi+εi(1)

其中，Depedent variablesi分別為IPO公司上市前一期資產周轉率(Asset_turnover)、銷售增長率(Sales_growth)、本科以上雇員所占比例(Bachelor_employee)和上市當日市盈率(PE_ratio)；控制變量包括終級控制人控制權比例(Controller_shareholding)、企業性質虛擬變量、上市前一期加權平均凈資產收益率(ROE)和資產負債率(Leverage)、公司年齡(Firm_age)、公司規模(Firm_size)、公司住所虛擬變量(Firm_adress)、是否高新技術企業虛擬變量(Hightech)、董事會規模(Director_number)和IPO市場熱度(IPO_intensity)，以及行業(Industry)、上市年份(Year)和上市板塊(Board)?；貧w結果見表1。

表1第二列顯示VC參股與IPO上市前資產周轉率沒有顯著相關關系，這一結果與Nahata(2008)[17]的結論并不一致，表明在中國市場中VC整體并不能促進被投資企業提高資產運用效率；第三列、第四列和第五列顯示VC參股與銷售增長率、本科以上雇員比例和上市市盈率在1%的水平上顯著正相關，說明VC在促進企業成長和提高創新度方面能夠提供增值服務，顯著較高的市盈率也說明這種價值增值服務得到了市場認可；具體而言，VC參股會使得IPO公司上市前銷售增長率提高5.1個百分點，本科以上雇員比例提高2.4個百分點，上市市盈率增加將近5個單位。終極控制人控制權比例與本科以上雇員比例顯著負相關，表明最終控制人持股比例越高，越不利于企業創新。民營性質的IPO公司資產周轉效率顯著高于國有性質公司，但在創新性和市場績效方面卻顯著低于后者；國有、民營和外資公司在成長性上沒有顯著差異。凈資產收益率與資產周轉率、銷售增長率和本科以上雇員比例均顯著正相關，但與上市市盈率卻顯著負相關。杠桿率與資產周轉率和銷售增長率顯著正相關，與本科以上雇員比例顯著負相關。公司年齡越大，上市前成長性和創新度越低，上市市盈率也顯著較低。公司規模越大，資產周轉效率和上市市盈率越低。公司位于北京、上海、廣東、江蘇和浙江等發達地區，其資產周轉效率和創新性顯著較好。屬于高新技術企業的資產周轉率反而較低，在其他指標上也沒有體現出顯著優于非高新技術IPO公司。董事會規模越大，企業資產周轉率越低；但對企業成長性、創新度和市場績效則沒有顯著影響。IPO市場熱度與公司上市市盈率顯著正相關，與胡志強和卓琳玲(2008)[26]基本一致，他們發現中國股市存在IPO市場時機選擇現象。

表1 VC提供增值服務的檢驗結果

回歸結果總體表明，在控制了其他相關影響因素后，VC參股能夠促進企業更快成長、提高本科以上雇員比例進而增強企業創新能力，其提供的增值服務增加了企業價值，反映在顯著較高的市場績效方面；但是VC參股在提高企業資產運用效率方面沒有發揮有效作用。

二、VC特征因素對其提供增值服務職能影響的回歸分析

為分析主要有哪些特征因素影響VC提供增值服務，我們以VC參股樣本為研究對象，構建回歸模型如下：

其中，Depedent variablesi同回歸模型(1)；VC特征因素分別為：領投風投機構性質虛擬變量(LeadVC_private_owned、LeadVC_foreign_owned)、領投風投機構上市后持股比例(LeadVC_shareholding)、領投風投機構所在地(LeadVC_address)、領投風投機構投資距離(LeadVC_distance)、領投風投機構投資公司時年齡(LeadVC_invest_age)、領投風投機構投資距IPO時間(LeadVC_invest_IPO)、領投風投機構總資產(LeadVC_size)、風投機構董事會占比(VC_director_ratio)、投資輪次(Round number)和聯合投資虛擬變量(Syndicate)；除此之外，與回歸模型(1)一樣，回歸模型(2)同樣控制了反映IPO公司特征和市場特征的變量，以及行業(Industry)、上市年份(Year)和上市板塊(Board)?；貧w結果見表2。

表2回歸結果表明，民營VC在提供增值服務方面與國有VC沒有顯著差異；外資VC與銷售增長率和本科以上雇員比例顯著正相關，說明外資VC比國有和民營VC更好地促進企業成長，并提升其創新能力；外資VC具有較為豐富的從業經驗和更加嫻熟的管理技能，能夠提供更有效的增值服務。領投風投機構持股比例、領投風投機構所在地、領投風投機構投資距離、領投風投機構投資公司時年齡均與所有因變量沒有顯著相關性，持股比例沒有影響可能與VC目前持股比例普遍較低從而缺乏動機提供增值服務有關；VC位于發達地區雖然資源豐富，但過多的機會也會使得他們更多忙于爭搶項目資源而缺乏耐心幫助企業梳理業務；投資距離缺乏影響可能是因為VC接觸企業和獲取相關信息的渠道較多，溝通交流的方式也多種多樣，地理距離已經不構成主要障礙；VC年齡沒有影響可能是我國市場VC普遍較為年輕從而缺乏增值服務的經驗和技能。領投VC投資距IPO時間與本科以上雇員比例顯著正相關，表明VC投資時間越長，越有利于企業招募更多高層次員工，提高其創新能力。領投風投機構總資產規模同樣與本科以上雇員比例顯著正相關，說明VC規模具有一定的聲譽效應；管理資產規模越大，反映其過往經營業績較好，VC能力越強，從而可以幫助企業通過招募更多優秀員工來提升創新能力。VC董事占比沒有顯著影響，與終極控制人極高的控制權比例相比，VC無論是持股比例還是董事占比都屬于少數派，對公司決策形不成較大的影響力。投資輪次與資產周轉率顯著負相關，與其他因變量沒有顯著相關性，說明多輪投資并沒有給企業增加價值，反而因為存在搭便車現象而降低了企業資產周轉效率。聯合投資與銷售增長率顯著負相關，與其他因變量也沒有顯著相關性，這一結論與吳超鵬等(2012)[29]和黃福廣等(2013)[27]的研究結論均不一致，可能與樣本選擇范圍和時間區間不同有關，也可能與研究問題視角不同有關。我們的研究結論與鄭鳴和陳石(2011)[33]的研究比較一致，他們利用清科數據庫2007～2010年隨機選取的338起聯合投資事件，發現投資網絡整體是低凝聚性的，更多體現競爭而非合作。我們認為，中國VC市場目前存在過熱現象，大量缺乏管理能力和經驗的VC充斥其中，此類VC利用各種關系入股擬上市企業，其投資不但不會增加企業價值，反而因為眾多低聲譽和低能力VC的進入和惡性競爭而給企業帶來了負面影響，突出表現在顯著降低了企業成長性。

表2 VC特征因素增值服務效應的檢驗結果

回歸結果總體表明，外資VC相比國有和民營VC能夠更好地提供增值服務；VC投資時間越長，越能夠提升企業創新能力；VC規模具有一定聲譽效應；投資輪次和聯合投資在現階段都不是提供增值服務的有效手段；VC的其他主要特征因素對提供增值服務沒有影響。

三、穩健性分析

1. 內生性問題

為避免內生性問題影響上述結論的穩健性，我們參照Nahata(2008)[17]的研究，在第一階段構建了一個Probit模型來估計VC選擇投資企業的可能性大小，從而消除樣本選擇偏誤(select bias)帶來的影響；在第二階段回歸中加入一個新變量λ，即從第一階段回歸結果中獲取的逆米爾斯比率，來重新檢驗VC參股以及其特征因素對資產周轉率、銷售增長率、本科以上雇員比例和上市市盈率的影響。構建的模型如下：

第一階段：Pr(VCbacked=1)=α0+α1Control variables+ε(3)

第二階段，將第一階段回歸得到的逆米爾斯比率作為新的變量代入回歸模型(1)和回歸模型(2)，重新進行檢驗。

第一階段回歸中的控制變量考慮了影響VC選擇被投資企業的相關因素，包括企業自身特征和VC特；企業自身特征變量是企業年齡、企業規模、是否高新技術企業、企業注冊所在地是否在北上廣江浙、企業性質；VC特征變量是VC年齡、VC規模、VC所在地是否為北上廣江浙、VC性質。

在加入逆米爾斯比率從而控制了選擇性偏誤之后，重新檢驗回歸模型(1)和回歸模型(2)，發現VC參股對銷售增長率、本科以上雇員比例和上市市盈率的正向影響依然顯著，VC的幾個特征變量與因變量的關系也沒有改變，說明之前的研究結論是穩健的。

2. 其他穩健性分析

我們還從以下幾個方面進行了穩健性分析：(1)用上市前三年平均資產周轉率(Average_asset_turnover)和銷售增長率(Average_sales_growth)、研發技術人員所占比例(Technical_employee)、上市市凈率(PB_ratio)作為因變量，分別替代上市前一年Asset_turnover和Sales_growth、Bachelor_employeey以及PE_ratio；(2)用VC董事數量和是否有VC董事虛擬變量、在任何一輪投資中存在兩個以上VC作為聯合投資，分別替代VC董事所占比例以及所有投資輪次中有超過兩個以上VC作為聯合投資的自變量；(3)對所有連續變量取值按照上下各1%的比例進行winsorize處理以消除異常值，發現主要結論均沒有改變。限于篇幅沒有匯報上述分析結果。

結論與政策建議

本文以1996～2012年度的2197家IPO公司作為研究對象，考察了在中國制度環境下VC是否能夠提供增值服務，以及VC的哪些特征因素在其提供增值服務職能中發揮了作用。研究表明，我國市場上VC已經能夠產生一定的正向效應，表現在VC參股能夠促進企業成長、增加本科以上雇員比例從而提高創新度，VC參股的公司上市市盈率也顯著較高；外資VC比國有和民營VC能夠更好地促進企業成長和創新；VC投資時間越長，越有利于企業增加本科以上雇員比例；VC管理的資產規模具有一定的聲譽效應。但是，VC在提供增值服務方面仍然具有局限性，VC參股對企業資產運用效率沒有影響；VC的持股比例、董事會參與、所在地域和年齡等因素均沒有產生增值服務效應；投資輪次和聯合投資則分別對企業資產運用效率和成長性帶來了負向影響。

VC在創新型經濟發展和推動創業企業成長方面所起到的火車頭作用已為世人所熟知，在我國市場中也能夠發揮良好的效應。我們建議監管部門應營造更好的政策環境來進一步發展壯大VC行業，包括努力擴展其募資來源，完善多層次資本市場為VC提供更多退出渠道，鼓勵外資VC進入等等。中國VC行業發展歷史仍較短，尤其是本土VC機構普遍存在年齡較短、缺乏專業技能和從業經驗、公司治理參與度不足、單純追求Pre-IPO的短期投資收益等現象，未來應該大力培養熟悉VC領域業務知識的高端人才，引導VC積極參與公司治理，形成長期投資和價值投資的理念，從而促進我國VC行業健康發展，以更好地服務于創業企業和創新經濟。

注釋

1. 數據來自清科研究中心的《2013年中國創業投資年度研究報告》。

2. 鑒于目前對于私募股權和風險投資在學術和實踐領域的界定都不盡一致。本文研究時采用了較為寬泛的界定，即認為在企業未上市之前實施投資的股權投資機構均屬于風險投資機構。

3. 第一家VC參股的IPO公司是1996年8月23日在深交所發行上市的盛達礦業(000603)，參股風投機構為中國新技術創業投資公司。該創投公司成立于1986年，是中國境內第一家風投機構，1998年因經營不善破產清算。