地理位置、環境信息披露與股價同步性
——基于政策變動的研究視角

姚 圣，梁昊天

(中國礦業大學管理學院，江蘇 徐州 221116)

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地理位置、環境信息披露與股價同步性
——基于政策變動的研究視角

姚 圣，梁昊天

(中國礦業大學管理學院，江蘇 徐州 221116)

在政策變動的背景下，公共壓力與空間距離都是影響股價同步性的重要因素，前者減弱股價同步性，后者增加股價同步性，但兩者共同通過環境信息披露進行作用對股價同步性會產生怎樣的影響是目前必須解決的問題。本文選取2004-2006年和2009-2011年我國上市制造業企業為樣本，以政策變動為視角，研究了環境信息披露差異對股價同步性的影響機制。結果發現，在《辦法》頒布前，遠距離企業的環境信息披露與股價同步性負相關，《辦法》頒布后則正相關。而對于近距離企業，在《辦法》頒布前后均不顯著。因此，在公共壓力增大的情況下，環境信息披露對股價同步性影響的過程中，地理位置起到了決定性的調節作用，應引起監管層的足夠重視。

環境信息披露；股價同步性；政策變動；地理位置

一、引 言

Roll(1988)研究指出，股價的波動取決于公司特質信息和市場層面信息融入資本市場的程度[1]。我國是一個股價同步性較高的國家(Morck et al.，2000[2])，探究我國資本市場股價同步性的影響因素已經成為國內外學者的研究熱點。已有研究表明，股價同步性在一定程度上受到信息透明度(王亞平等，2009[3])、股權結構(Gul et al.，2000[4])、會計信息質量(金智，2010[5])、銀行貸款(王艷艷與于李勝，2013[6])、大股東控制(Boubaker et al.，2014[7])和是否采用國際財務報告標準(Kim and Shi，2012[8])等方面的影響，其中特質性信息的披露質量及其識別仍然是股價同步性的核心影響因素。在這些特質信息中，環境信息披露是企業傳遞信號的重要組成部分。但現有文獻對環境信息披露與股價同步性之間的關系研究相對較少，且兩者之間的內生性問題未得到有效的解決。由于我國環境監管主要依靠政府(沈洪濤和馮杰，2012[9])，因此政策變動對企業環境信息披露具有巨大的影響作用。2008年我國環保部頒布實施了《環境信息公開辦法(試行)》(后文簡稱《辦法》)，對政府環境信息公開與企業環境信息披露進行了嚴格的規范，特別是加強了企業的環境信息披露要求，這就給我們提供了“天然”的研究背景，在企業面臨環境信息披露壓力突然增加的情況下，能夠有效地解決內生性問題。

本文在《辦法》頒布實施前后的政策背景下研究環境信息披露與股價同步性的關系時，還充分考慮到企業地理位置的影響。我國幅員遼闊，企業分布較為分散，環境信息提供者與信息使用者之間的距離較大，由距離所產生的信息不對稱性問題較為明顯。由于環境信息驗證困難，環境監管部門有限的人力與物力導致了其無法全面驗證企業披露環境信息的完整性、準確性與及時性，也同樣導致了企業管理層在環境信息披露方面的機會主義行為，進而影響企業的股價同步性。

本文選擇在《辦法》頒布前后的制造業企業作為研究樣本，以地理位置作為調節變量，研究環境信息披露對股價同步性的影響情況。研究結果表明，在《辦法》頒布前，遠距離企業的環境信息披露與股價同步性負相關，近距離則不顯著。而在《辦法》頒布后，遠距離企業環境信息披露與股價同步性正相關，近距離企業則不顯著。企業地理位置是影響股價同步性的重要因素，特別是在公共壓力增加的情況下，距離監管者的遠近就成為了企業環境信息披露的重要“操縱工具”，因此，要提高環境信息披露質量進而提升企業特質信息的披露，在監管方面必須充分重視地理位置的重要影響作用。

本文可能的貢獻在于：(1)以政策變動為視角探究了企業環境信息披露差異對股價同步性的影響，從而有效解決了變量之間的內生性問題。在《辦法》頒布實施之前，除了環境信息披露之外，影響股價同步性的因素很多，很難區分股價同步性的變動有多少是來自于環境信息披露的影響。但《辦法》頒布實施是來自于外生變量，能夠準確地區分環境信息披露對股價同步性的影響。(2)充分考慮到地理位置所產生機會主義行為對環境信息披露與股價同步性之間關系的影響。環境信息披露對不同地理位置上企業的股價同步性影響是不一樣的，且地理位置對環境信息披露以及其傳導作用都具有一定的影響，因此，綜合考慮地理位置與環境信息披露的共同影響來研究股價同步性的變動，能夠得到較為準確的研究結論。

二、理論分析與假設提出

盡管大量研究表明，股價同步性受到機構投資者(An and Zhang，2013[10])、分析師預測(李春濤等，2013[11])和股權結構(李增泉，2006[12])等因素的影響。但從本質上來講，特質信息的傳遞和識別才是影響股價同步性的最重要原因(Durnev et al.，2004[13])。環境信息是企業主要特質信息之一，然而企業環境信息的披露受到公共壓力與地理位置的雙重影響。

一方面，公共壓力的加強能夠促進企業環境信息的披露，并可以減弱股價同步性。信息經濟學的信號傳遞理論表明，在自愿披露的背景下，由于企業是私有環境信息的擁有者，所以其披露環境信息往往是為了區別于環境表現較差的企業，從而到達吸引投資者的目的。而從社會學合法性理論出發，企業披露環境信息則是為了獲取社會的認可，從而進行環境合法性管理。不論從信息經濟學的視角還是從合法性理論的視角出發，企業自愿披露環境信息均是為了引起公眾的關注，從而實現其特殊目的，即環境信息管理動機。所以通常來講，環境自愿披露的信息具有一定的特質性，環境信息披露水平的增加會降低股價同步性。在我國法律不斷完善的背景下，《辦法》的頒布實施增加了企業管理層披露環境信息披露的外部壓力。《辦法》在企業披露環境信息方面進行了嚴格要求，在一定程度上起到了規范企業環境信息的作用。相比較于《辦法》頒布前，企業管理層更有動力披露更多與質量更高的環境信息。

另一方面，與監管部門的距離促進了企業管理層的機會主義行為，具有披露較少與質量較低的環境信息的傾向，并增加股價同步性。已有研究表明，地理位置是影響企業行為表現的重要客觀性因素，在企業債務融資(Arena and Dewally，2012[14])、權益資本成本(Loughran，2008[15])、分配現金股利(蔡慶豐等，2013[16])以及銀行關聯行為等方面具有重要影響作用。而從之前學者的相關研究可以發現，地理位置之所以能對地方企業行為產生影響，其重要原因在于地理位置仍然是影響信息傳遞的天然因素。Dass and Massa(2011)[17]以及Hauswald and Marquez(2006)[18]的研究表明，地理位置會影響銀行獲取信息的準確性，即隨著地理距離的縮短，銀行獲取貸款企業信息的準確性會增強。宋玉等(2012)也發現，就我國而言，企業的地理位置會影響機構投資者的決策，而投資者也通常更關注信息發達的東部地區[19]。可見，盡管當今科技的進步大大地縮短了企業和投資者的距離，豐富了信息傳遞的渠道。但作為重要的客觀特征，企業地理位置仍然會導致信息不對稱。就環境信息來講，比其他信息更具有驗證困難性，因此，更易引起企業管理層的機會主義行為。

綜合兩方面的影響因素來看，外部公共壓力促進了企業環境信息披露，而地理位置則起到了相反的作用，但兩者共同作用需要結合公共壓力的變化與企業距離監管者的遠近分別進行考慮。《辦法》頒布實施前，公共壓力并不大，距離遠的企業并不會刻意減少環境信息披露總量與質量，因此，這些特質性信息能夠提高企業的股價同步性。但《辦法》頒布實施后，企業管理層所面臨的公共壓力驟然增加，直接導致環境信息披露潛在的政治與法律成本增加。企業管理層需要在環境信息披露的收益與成本之間進行權衡后再做出披露決策。對于距離較近的企業管理層而言，環境信息受監管程度較強，管理層一般會選擇順應《辦法》要求進行披露。但對于距離監管部門較遠的企業管理層而言，隨著距離的增加，環境信息的驗證成本也會增加，管理層發現披露較少與質量較差的環境信息不容易被發現，且消除了因披露較多環境信息所引發的潛在成本，因此，會傾向于披露較少的或質量較差的環境信息。據此，提出假設1與假設2。

假設1：在《辦法》頒布前，遠距離企業的環境信息披露與股價同步性負相關，近距離企業則不顯著。

假設2：在《辦法》頒布后，遠距離企業的環境信息披露與股價同步性正相關，近距離企業則不顯著。

三、模型設計

(一)數據來源和樣本選擇

為了排除2008年《辦法》實施對環境信息披露帶來的內生性影響，本文選取我國上市制造業公司為樣本，將2004-2006三年作為《辦法》頒布前樣本，2009-2011三年作為《辦法》頒布后樣本，共得到5308個樣本觀測值。依次對樣本進行以下處理：(1)刪除資產負債率超過90%的樣本。(2)刪除在計算股價同步性時由于上市時間過短所導致周數過少的樣本。(3)刪除相關財務數據缺失的樣本。(4)剔除極端值。最后共得到4994個觀測值，其中《辦法》頒布前有1874個觀測值，《辦法》頒布后有3120個觀測值。主要財務數據均來自CSMAR數據庫，實際控制人性質和注冊地來自CCER數據庫，環境信息披露數據和股價同步性指標則通過手動計算收集得到。

(二)模型設計及變量定義

(1)股價同步性指標衡量

股價同步性一般可以通過個股和市場的收益率進行回歸后R2來衡量，本文借鑒Durnev et al.(2004)[13]、Jin and Myers(2006)[20]以及王艷艷和于李勝(2013)[6]的研究方法，對樣本的股價同步性進行了計算。具體方法是利用模型(1)計算出R2并帶入模型(2)，得到股價同步性指標。

Rit=α+βRmt+γRnt+η

(1)

(2)

其中，Rit為樣本企業第t周的個股收益率，Rmt和Rnt分別為第t周市場和行業平均收益率。Rnt則是以證監會行業分類標準，以企業流通股為權重進行計算得到的加權平均值。值則是回歸的擬合優度，以此作為股價同步性的衡量。

(2)回歸模型的建立

為了檢驗在《辦法》頒布前后，不同空間距離下，環境信息披露對股價同步性的影響，我們設計了如下模型：

SYNi=α0+α1Location+α2Law_dum+α3Location×Law_dum+α4EDI+α5EDI×Law_dum+α6Location×EDI+α7Location×EDI×Law_dum+α8Controls+η

(3)

SYNi=β0+β1Location+β2Law_dum+β3Location×Law_dum+β4EDI_sig+β5EDI_sig×Law_dum+β6Location×EDI_sig+β7Location×EDI_sig×Law_dum+β8Controls+η

(4)

SYNi=γ0+γ1Location+γ2Law_dum+γ3Location×Law_dum+γ4EDI_amount+γ5EDI_amount×Law_dum+γ6Location×EDI_amount+γ7Location×EDI_amount×Law_dum+γ8Controls+η

(5)

SYNi=λ0+λ1Location+λ2Law_dum+λ3Location×Law_dum+λ4EDI_time+λ5EDI_time×Law_dum+λ6Location×EDI_time+λ7Location×EDI_time×Law_dum+λ8Controls+η

(6)

其中：SYN是模型的被解釋變量，具體計算由模型(1)和模型(2)得出。解釋變量Location借鑒Agarwal and Hauswald(2010)[21]的方法進行衡量，即使用企業與所轄地方政府的最短距離衡量，若大于中位數則，取1；否則，取0。環境信息披露指標EDI、EDI_sig、EDI_amount、EDI_time借鑒Patten(1992)[22]、Freedman and Stagliano(1992)[23]以及Darrell and Schwartz(1997)[24]的方法對環境信息披露的總量及顯著性、量化性和時間性三個維度的測試分別進行。α4代表在《辦法》頒布前，近距離企業的環境信息披露總量與股價同步性的關系。α5則代表了在頒布后，近距離企業二者的關系。α6代表了《辦法》頒布前，遠距離企業環境信息披露與股價同步性的關系。α7則代表了頒布后，遠距離企業環境信息披露與股價同步性的關系。在模型(4)、(5)和(6)中，對應系數的含義相同。

根據Gul et al.(2010)[4]和Boubaker et al.(2014)[7]的研究，本文還控制以下變量(Controls)：所有權性質(SOE)、凈資產收益率(ROE)、單位資產凈現金率(FCF)、成長性(Growth)、資產規模(Size)、負債比率(LEV)，及是否單獨披露社會責任報告的啞變量(CSR_dum)和年度啞變量(Year)，具體定義如表1所示。

表1 主要變量定義表

①由于篇幅限制,此處省略了控制變量的計算方法。

四、實證分析

(一)描述性統計和相關性分析

表2報告了全樣本的描述性統計結果。從總體統計來看，SYN的均值為-0.75，與中位數-0.65相差不大，說明樣本總體上同步性差異波動不大。而從環境信息披露的三個維度來看，EDI和EDI_sig、EDI_amount以及EDI_time其均值分別為4.01、2.87、3.73和2.62，具有一定的差異。SOE均值為0.52，說明整體上國有控股企業數量居多。總體ROE均值為0.07，Growth為0.23，這說明整體上我國制造業企業還處于上升發展階段。CSR_dum的均值為0.13，這說明整體社會責任報告披露不足。

通過對《辦法》頒布前后對比，我們發現企業的SYN從頒布前的-0.66變為頒布后的-0.81，這說明《辦法》的頒布實施對于我國企業股價同步性具有降低作用，促進了市場信息的傳遞。而從環境信息披露上來看，企業的各個維度上在《辦法》頒布后均有顯著地提高。

表2 描述性統計

注：表中數據均保留至小數點后兩位。

進一步本文分析了各個變量的相關性情況，由于篇幅原因相關性分析表未列示。從相關性上來看，SYN與EDI、EDI_sig、EDI_amount以及EDI_time均在5%的范圍內正相關，這說明就我國來講，環境信息披露中私有的可利用信息較少，而公共信息較多，所以與股價同步性正相關。然而Location和SYN的相關性并不顯著。此外，SYN還與SOE、Size、LEV和CSR_dum在5%的范圍內正相關，這與之前學者的研究結論相似。Law_dum與EDI_sig和EDI_time在5%的范圍內正相關，但與EDI和EDI_amount則不顯著相關。說明《辦法》頒布對環境信息的顯著性和時間性具有影響，但對總體和量化性影響不大。

(二)回歸結果

表3報告了地理位置、環境信息披露與股價同步性在環境信息披露總量和三個不同維度下的回歸結果。從模型(3)回歸結果來看，在《辦法》頒布實施前，EDI和EDI×Law_dum的系數均與SYN不顯著，這說明，對于近距離企業來說，EDI對股價同步性SYN不存在顯著影響。對于遠距離企業來講，Location×EDI與SYN在5%的范圍內顯著負相關，這就說明對于遠距離企業而言，EDI對SYN具有顯著的負向關系。表明在《辦法》實施前，我國環境信息披露總體水平較低。在遠距離企業有意愿披露其環境信息時，更多的表現為特質信息，從而EDI披露越多，企業個股信息越多，股價同步性就越弱。這與之前的分析結果一致，說明在《辦法》頒布前，距離影響因素更多地促進了遠距離企業的信息管理行為，進而降低了股價同步性。

表3 地理位置、環境信息披露與股價同步性的回歸結果

注: “* ”、“** ”、“*** ”分別表示10%、5%、1%水平下雙邊檢驗顯著。

在《辦法》頒布實施之后，對近距離企業而言，EDI對股價同步性SYN同樣不存在顯著影響。而對遠距離企業而言，Location×EDI×Law_dum在5%的范圍內，對SYN具有顯著的正向關系，且其系數大于Location×EDI前的系數。這就表明與《辦法》頒布前結論恰好相反。由于存在距離影響因素導致的機會主義，EDI披露并未降低股價同步性，反而增加了股價同步性。因而表明，EDI披露的信息效應難以抵消距離產生的負向作用，從而最終表現為正向顯著作用。模型(4)的回歸結果與模型(3)基本一致，得到同樣的研究結論。

從模型(5)的回歸結果看，《辦法》頒布前，EDI_amount與SYN在5%的范圍顯著正相關。說明近距離企業EDI_amount對SYN具有顯著的正向關系，即對于近距離企業而言，環境量化信息中并沒有包含較多的特質信息，并不能被投資者有效地識別。而EDI_amount×Law_dum與SYN關系不顯著則表明，《辦法》的頒布并沒有促進環境量化性信息的識別。綜合來看，EDI_amount始終作為非特質信息，與SYN呈正相關關系。Location×EDI_amount與SYN在5%的范圍顯著負相關，且就系數來看，其絕對值大于EDI_amount。進一步考慮政策變動后，Location×EDI_amount×Law_dum與SYN在5%的范圍內顯著正相關，且系數大于Location×EDI_amount與EDI_amount的系數之和。這就說明對遠距離企業而言，在《辦法》頒布前，EDI_amount對SYN具有顯著的負向關系，但在《辦法》頒布后，EDI_amount對SYN具有顯著的正向關系，與模型(4)和模型(3)的研究結論相同。

從模型(6)的回歸結果看，在《辦法》頒布前，EDI_time對SYN均不具有顯著的負向關系。在《辦法》頒布后，近距離企業EDI_time對SYN不具有顯著的負向關系。但對遠距離企業而言，EDI_time對SYN具有顯著的正向關系。

綜合來看，在《辦法》頒布實施后，遠距離企業的環境信息披露對SYN具有顯著的正向關系，而不是負向關系。究其原因可能在于，由于機會主義動機的存在，在《辦法》實施后，遠距離企業在環境信息披露上具有總量增加，而特質信息減少的趨勢，從而造成了隨著信息披露的增加，股價同步性提高的現狀。

(三)穩健性檢驗

為了驗證本文研究結論的可靠性，本文進一步考慮了環境信息各維度下的增量影響，進行了穩健性檢驗。環境信息各個維度下的增量是按照當年的環境信息披露指數減去上一年的環境信息披露指數計算得出。具體而言，將相比于前一年，環境信息各維度下的增量對EDI、EDI_sig、EDI_amount和EDI_time變量進行了替換。回歸結果與之前基本一致,限于篇幅，穩健性檢驗結果未列示。

五、結論及啟示

本文選擇我國上市制造業企業為研究樣本，以2008年環境政策變動為參照點，探索了地理位置和環境信息披露對股價同步性的共同影響。結果發現，在《辦法》頒布前，遠距離企業的環境信息披露與股價同步性負相關；在《辦法》頒布后與股價同步性正相關。而對于近距離企業來講，其《辦法》頒布前后影響均不顯著。

本文的研究結論基于環境政策變動與空間距離的角度，在一定程度上解釋了企業環境信息披露對股價同步性的影響機制。從理論上講，《辦法》的頒布實施能夠有效促進企業環境信息披露，進而減弱股價同步性，而環境信息披露所引發的潛在成本，又促使企業管理層利用距離因素進行負向環境信息披露，進而提高股價同步性。但兩個因素共同作用對股價同步性的影響是本文著力研究的問題。實證結果表明，在外部壓力增加的情況下，空間距離成為了調節環境信息披露對股價同步性影響的重要變量。當距離增加的前提下，距離對股價同步性的影響顯著大于公共壓力對股價同步性影響，最終表現為高股價同步性。在公共壓力增加的前提下，距離所引起的環境信息負向披露及其導致的高股價同步性應引起監管層的足夠重視。一方面，應制定完善的環境信息披露實施細則，減少企業在環境信息披露方面的自由裁量權，另一方面，應加強對距離較遠企業環境信息披露方面的監管，進行定期與不定期的巡查。

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(責任編輯:肖 如)

Firm Location, Environmental Information Disclosure Differences and Stock-price Synchronicity——Based on the Perspective of Environmental Policy Changes

YAO Sheng， LIANG Hao-tian

(School of Management, China University of Mining and Technology, Xuzhou 221116，China)

Under the background of the policy change, both the public pressure and the spatial distance are important factors which influence the stock-price synchronicity. Generally speaking, the former decreases stock-price synchronicity whereas the later increases it. How these two factors affect the stock-price synchronicity through environmental information disclosure has become a problem needed to be solved. From the perspective of policy changes, this paper selects manufacturing firms in china during the periods of 2004-2006 and 2009-2011 as samples to investigate the effects of environmental information disclosure on stock-price synchronicity. The result shows that, before the implementation of the environmental policy in 2008, remote firms’ environmental information disclosure is related to stock-price synchronicity negatively. However, after the policy implementation, the relationship becomes positive. As for the firms with short distance to the city center, the effect is insignificant. Therefore, with an increasing public pressure, firm location plays a vital role of mediation in the process of environmental information disclosure affecting stock-price synchronicity, which should be paid enough attention to by the supervision department.

environmental information disclosure; stock-price synchronicity; policy changes; firm location

2015-06-03

國家自然科學基金資助項目(71572189)；國家自然科學基金青年項目(71102163)

姚圣( 1978- )，男, 江蘇徐州人，中國礦業大學管理學院副教授,博士；梁昊天(1989-)，男，山西陽泉人，中國礦業大學管理學院碩士生。

F205；F23

A

1004-4892(2016)03-0046-08