企業綠色發展融資及綠色發展基金籌資的策略——對企業發行股票并征繳綠色發展基金的博弈討論

馬新

（遼寧工業大學經濟學院，遼寧錦州121001）

企業綠色發展融資及綠色發展基金籌資的策略——對企業發行股票并征繳綠色發展基金的博弈討論

馬新

（遼寧工業大學經濟學院，遼寧錦州121001）

建立企業發行股票的不完備信息博弈模型，對綠色化企業發行股票進行經濟理論分析。結果表明：發行股票所得的資金上繳一定額度以作為國家綠色發展基金政策，有利于高綠色價值企業以發行股票方式籌資，同時又能有效抑制低綠色價值企業爭相發行股票，這樣，既有利于上市公司整體的綠色發展水平，也有利于減少投資者由于信息不完備而產生的投資風險，這對于通過金融手段促進企業綠色化發展有積極作用。此外，綠色融資過程中，應促進高綠色化程度的產業能力替代傳統產業能力，避免形成新的產能過剩。

企業綠色發展；綠色融資；綠色發展基金；不完備信息博弈

一、問題的提出

中共中央《關于加快推進生態文明建設的意見》提出，“必須加快推動生產方式綠色化，構建科技含量高、資源消耗低、環境污染少的產業結構和生產方式，大幅提高經濟綠色化程度，加快發展綠色產業，形成經濟社會發展新的增長點”［1］。黨的十八屆五中全會關于制定“十三五”規劃的建議將“綠色發展”與創新發展、協調發展、開放發展、共享發展一起作為五大新發展理念，提出“支持綠色清潔生產，推進傳統制造業綠色改造，推動建立綠色低碳循環發展產業體系，鼓勵企業工藝技術裝備更新改造，發展綠色金融，設立綠色發展基金”等具體舉措［2］。

為鼓勵綠色化企業的規模發展，推動綠色化程度高的產能逐步替代傳統產能，推動以生態效率提高為目標的優勝劣汰，可允許企業發行或增發股票，以加速其發展?！笆濉币巹澲刑岢龅摹巴苿拥吞佳h發展”“加快能源技術創新”“加快交通運輸低碳發展”等目標，都可通過綠色融資方式來加快其實現。但是，為了更準確地判定哪些企業真正具有高綠色化程度的發展潛力，應讓參與綠色融資的企業上繳一定比例的資金作為綠色發展基金。這一政策主張有什么作用呢？筆者認為，這一政策（更為一般的政策是，對所有擬發行股票或增發股票的企業都規定：發行股票所得的資金都必須上繳一定量的資金以作為國家綠色發展政策目標的綠色發展基金）的作用是：該政策有利于高綠色價值企業（指高資產價值、高盈利能力的企業）以發行股票方式籌資，同時又能有效抑制低綠色價值企業（指實際資產價值較低、盈利能力較低的企業）爭相發行股票。這樣，既有利于證券市場中上市公司整體的素質水平，也有利于保障廣大投資者的利益，減少投資者由于信息不完備而產生的投資風險（因為這一政策可以使投資者較大可能地投資于高資產價值和高盈利能力的股票，而較少地陷入低綠色價值企業股票的風險陷阱之中）。

鐘茂初、張學剛等學者對此類問題進行過一定程度的討論，認為適合使用動態不完備信息博弈來探討［3］［4］。本文參考相關文獻，通過建立一個不完備信息博弈模型，對上述觀點加以論證。建立博弈模型的過程中，參考了D.Fudenberg&J.Tirole、蔣殿春有關不完備信息博弈的方法［5］［6］。

二、企業發股融資的博弈模型

某綠色化企業擬通過發股融資的方式籌資，投資計劃為：總投資量I，預期投資報酬為U（U＞I＞0）。企業的實際資產價值A（包含企業的綠色化能力價值，綠色化能力是其資產價值的重要構成和來源）為企業管理者的私有信息，擬購入該企業股票的投資者無法知道其真實的資產價值。該企業為高資產價值（含綠色化價值）A=H的概率為P，該企業為低資產價值（含綠色化價值）A=L的概率為（1－P），投資者只要預期報酬率不小于0即愿意購入該股票。發股融資者的目標是企業原有股東的利益極大化。

這是一個動態不完備信息博弈，該博弈可能存在的均衡稱為“完美貝氏均衡”（perfect Bayesian equilibrium，PBE）。討論上述模型的博弈均衡，即可了解企業發股融資及投資者購入股票的效果。假設企業是風險規避型企業，而不是風險偏好型或風險中立型的［7］。該博弈可能的均衡有4種形式：

（1）高綠色價值企業（記作H）和低綠色價值企業（記作L）都選定“發股融資”（記作I）；

（2）高綠色價值企業選定“不發股融資”（記作N）、低綠色價值企業選定“發股融資”；

（3）高綠色價值企業選定“發股融資”、低綠色價值企業選定“不發股融資”；

（4）高綠色價值企業和低綠色價值企業都選定“不發股融資”。

三、未加入“征繳綠色發展基金”的博弈均衡

以下分別討論未加入“征繳綠色發展基金政策”時各種情形的博弈均衡是否存在。

1.H和L都選定“發股融資”（I）。此時，對于擬購入股票的投資者來說，他們對“發股融資”的企業認為其為高綠色價值企業（H）的信念為：

此時，投資者認為企業的預期價值為PH+（1-P）L，投資者的投資額應為：

b為購入股票的新投資者的權益比例（1-b即為原企業股東的權益比例）。該式的含義是：投資額等于預期的權益是投資者購入股票的原則。

此時，對于原本屬于高價值的企業來說，其“發股融資”和“不發股融資”的獲益分別為：

M（I）=（1-b）（H+U）發股融資時

M（N）=H不發股融資

所以，高綠色價值企業發股融資的條件是：“發股融資”時的獲益不小于“不發股融資”時的獲益，即

將（2）式代入（3）式，得

該式的經濟含義是：只有當投資的凈獲益（U-I）不小于企業實際價值被低估部分（H-（PH+（1-P）L）中給予新投資者的權益時，高綠色價值企業才會“發股融資”。

而與此相對應，低綠色價值企業則總是會選定“發股融資”。因為，此時，低綠色價值企業“發股融資”和“不發股融資”時的獲益分別為：

M（I）=（1-b）（L+U）發股融資時

M（N）=L不發股融資

低綠色價值企業“發股融資”的條件是：

將（2）式代入（5）式，得：

由于U＞I、L＜H，所以（6）式總是成立。所以，低綠色價值企業總是“發股融資”。

綜合起來，這一情形的均衡條件即為：

U-I≥b［H-（PH+（1-P）L）］

2.H選定“不發股融資”、L選定“發股融資”。此時，對于擬購入股票的投資者來說，他們對“發股融資”的企業認為其為高綠色價值企業的信念為：

此時，投資者認為企業的預期價值為L，投資者的投資額為：

此時，對于原本屬于高價值的企業來說，其“發股融資”和“不發股融資”的獲益分別為：

M（I）=（1-b）（H+U）發股融資時

M（N）=H不發股融資

所以，高綠色價值企業“不發股融資”的條件是：

將（7）式代入（9）式，得：

該式的經濟含義是：當投資的凈獲益小于高價值資產被低估為低價值資產的低估部分（H-L）中被轉讓為新投資者的權益時，高綠色價值企業將“不發股融資”。

而與此相對應，低綠色價值企業總是“發股融資”。因為，此時，低綠色價值企業“發股融資”和“不發股融資”時的獲益分別為：

M（I）=（1-b）（L+U）

M（N）=L

此時，低綠色價值企業“發股融資”的條件是：

將（7）式代入（11）式，得：

該式總是成立，所以，低綠色價值企業總是“發股融資”。

綜合起來，該均衡的條件為：

U-I≤b（H-L）

3.高綠色價值企業選定“發股融資”、低綠色價值企業選定“不發股融資”。采用類似的方法可以證明，該均衡不存在。

4.高綠色價值企業和低綠色價值企業都選定“不發股融資”。用類似的方法可以證明，該均衡也不存在。

四、加入“征繳綠色發展基金”的博弈均衡

在未加入“征繳綠色發展基金政策”時，在可能的均衡中，低綠色價值企業總是“發股融資”，而高綠色價值企業只有在滿足一定的條件下，才會“發股融資”，否則“不發股融資”。換言之，在沒有“征繳綠色發展基金政策”時，上市企業更多的可能是低綠色價值企業、證券市場投資者購入到的股票更多可能是低綠色價值企業的股票。這對于證券市場的整體素質以及投資者的利益都是不利的。通過以下的分析，可以看到：當實施發股融資“征繳綠色發展基金政策”后，只要上繳資金的額度C合理地控制在一定的范圍內，就可以使企業發股融資博弈模型達到這樣一種均衡：高綠色價值企業“發股融資”而低綠色價值企業“不發股融資”。顯然，這種均衡有利于提高上市企業的整體素質、也有利于減少證券投資者的風險。現在，我們討論發股融資時須上繳資金C時的一種可能的均衡狀態（H為高綠色價值企業的實際資產、L為低綠色價值企業的實際資產、Uh高綠色價值企業的投資獲益、Ul為低綠色價值企業的投資獲益、b為新購入股票投資者的權益比例）：高綠色價值企業“發股融資”、低綠色價值企業“不發股融資”。此時，投資者對“發股融資”的企業認為其為高綠色價值企業的信念為：

此時，投資者認為發股融資企業的預期價值為H+Uh-C，投資者的投資額為：

此時，對于原本屬于高價值的企業來說，其“發股融資”和“不發股融資”時的獲益分別為：

M（I）=（1-b）（H+Uh-C）發股融資時

M（N）=H不發股融資時

為使高綠色價值企業“發股融資”，那么必須使“發股融資”時的獲益不小于“不發股融資”時的獲益，即：

將（14）式代入（15）式，得

該式的經濟含義是：當投資凈獲益高于上繳基金時，高綠色價值企業“發股融資”；而對于原本屬于低價值的企業來說，此時“發股融資”和“不發股融資”時的獲益分別為：

M（I）=（1-b）（L+Ul-C）

M（N）=L

低綠色價值企業“不發股融資”的條件是：

將（13）代入（17）式，得：

該式的經濟含義是：當征繳綠色發展基金高于投資凈獲益時，低綠色價值企業“不發股融資”。

綜合起來，在有“征繳綠色發展基金”的情況下，存在一個完美貝氏均衡：使得高綠色價值企業“發股融資”而低綠色價值企業“不發股融資”。其均衡條件為：

均衡條件說明：只有在上繳資金C滿足上述條件時，才能導致政策目標所希望的均衡。否則，即使有類似的政策也起不到預期的作用。

五、增發股票時“征繳綠色發展基金”的博弈分析

上述分析的是：發股融資時上繳一定額度的綠色發展基金，可以實現高綠色價值企業“發股融資”而低綠色價值企業“不發股融資”的均衡。那么，已經上市企業“增發新股時上繳一定比例綠色發展基金”的方式，能否達到類似的均衡呢？以下對此進行分析。

現在，我們討論發股融資時須上繳一定比例綠色發展基金C=t I（t為資金上繳比例）時的一種可能的均衡狀態（H為高綠色價值企業的實際資產、L為低綠色價值企業的實際資產、Uh高綠色價值企業的投資獲益、Ul為低綠色價值企業的投資獲益、b為新購入股票投資者的權益比例）：高綠色價值企業“發股融資”、低綠色價值企業“不發股融資”。此時，投資者對“發股融資”的企業認為其為高綠色價值企業的信念為

此時，投資者認為發股融資企業的預期價值為H+ Uh-C，投資者的投資額為：

即

此時，對于原本屬于高價值的企業來說，其“發股融資”和“不發股融資”時的獲益分別為：

M（I）=（1-q）（H+Uh）發股融資時

M（N）=H不發股融資

為使高綠色價值企業“發股融資”，那么必須使“發股融資”時的獲益不小于“不發股融資”時的獲益，即：

將（21）式代入（22）式，得：

該式的經濟含義是：當投資凈獲益大于0時，高綠色價值企業“發股融資”；而對于原本屬于低價值的企業來說，此時“發股融資”和“不發股融資”時的獲益分別為：

M（I）=（1-q）（L+Ul）

M（N）=L

低綠色價值企業“不發股融資”的條件是：

將（13）代入（17）式，得：

該式的經濟含義是：當投資凈獲益小于0時，低綠色價值企業“不發股融資”。顯然，對于理性的企業來說，低綠色價值企業不會選定“不發股融資”。所以，這一均衡并不存在。

用類似的方法，可以發現：在上繳一定比例綠色發展基金政策下，可能的均衡有兩個：一是高綠色價值企業和低綠色價值企業都“發股融資”，而投資者無法區分；二是高綠色價值企業“不發股融資”、低綠色價值企業“發股融資”，投資者投資的都是低綠色價值企業的股票。

也就是說，已經上市企業“增發股票時上繳一定比例綠色發展基金”的政策下，并不能達到高綠色價值企業“發股融資”、低綠色價值企業“不發股融資”這樣一種均衡，也就起不到提高上市企業質量及保護投資者利益的作用。換言之，只要增發股票，就應先對之前的股票補征“一定比例的綠色發展基金”，而不是僅僅針對增發部分。

六、對綠色融資相關問題的政策主張

通過上文的分析，以下幾點對決策部門有一定的參考價值。

1.為了提高證券市場上市企業綠色化質量及起到保護投資者利益的作用，應該對所有發行及增發股票的企業都實施“上繳一定額度的綠色發展基金”的政策，而不僅僅是針對新上市企業征收，也不能僅僅針對增發部分征收。

2.政策的設計應包含這樣的機制：政策目標是一種能夠有相關主體實現的博弈均衡（即對于任何關聯者來說，這一狀況是其最優的選定），否則，政策實施的效果就會與政策制定者的初衷相背離。企業發股融資時“征繳綠色發展基金”是有效促進企業綠色化的手段，但其前提是征繳比例的合理設定，過高或過低都無法實現均衡，也就無法達成促進綠色化的預期政策目標。為了真正起到提高證券市場上市企業質量和保護投資者利益的作用，“上繳一定比例綠色發展基金”的政策，應針對不同的行業征收不同額度的資金。此外，還可以對事前承諾高而事后未能實現其效果的企業采用一定的懲罰措施，以促使博弈過程中“高綠色技術企業的承諾水平較高、低綠色技術企業承諾水平較低”。

3.發行股票的目的是綠色融資，所獲得的融資應主要用于產業綠色化的提升。鐘茂初提出，產業綠色化的主要目的是，以高綠色化程度的產業能力替代傳統產業能力，而不是在傳統產業能力的基礎上，新增產業能力，否則將在“產業綠色化”的口號下導致新的產能過剩［8］。以發展新能源汽車為例，相對于傳統動力汽車，新能源汽車，其低污染排放、低碳排放的綠色化程度較高。但是，新能源汽車只是對既有汽車存量、產能的替代，不可能在既有存量、產能基礎上新增出市場需求。所以，以綠色融資方式激勵新能源汽車發展時，傳統動力汽車的產能則應同步削減。同樣的理據，在以綠色融資方式發展綠色能源、綠色建筑、綠色交通時，應在客觀評估對傳統產能替代的基礎上，應包含對傳統能源、建筑、交通產業的削減。

4.作為“綠色發展基金”，所上繳的資金，就必須直接用于全產業、全行業的產業綠色化，亦即用于產業效率和生態效率的提高。而不可變相作為某種稅收，更不可用于傳統產業的投資，否則，不僅起不到綠色融資的作用，反而變相地強化了低綠色化程度的傳統產業的規模擴張。鐘茂初等提出，推進綠色發展，其根本途徑是提高生態效率，即通過結構調整、技術進步、管理水平提高等方式，實現增長方式的轉變，在制定有關產業綠色化的政策時，最直接的激勵目標是“碳排放量”“污染排放量”的降低及其使用效率的提高［9］。只有這樣，企業才有動力通過技術、結構的改進去推進綠色產業、綠色技術、綠色產品的形成。所以，要運用“綠色發展基金”以強化環境規制來“倒逼”企業生態效率的提升。王杰、劉斌提出，當環保規制提高到合理強度時，由環保規制引致的“創新效應”“競爭效應”就會大于“規制成本”，強化環保規制可提高企業生產率，可促進企業優勝劣汰機制的形成［10］。但是，不同產業應采取不同的對策舉措。因為，不同類型行業環保規制對企業生產率的影響是不同的。目前，重度污染型產業，已經接近效率向好的轉折點，所以，環保規制應適當強化，使之盡快跨過“痛苦期”很快就可迎來生產率上升階段；對于輕度污染型行業和民生影響大的中度污染型行業，現階段不宜“一刀切”地強化環保規制水平，應使其保持較高的生產率水平。

［1］中共中央國務院關于加快推進生態文明建設的意見［N］.人民日報，2015-05-06（1）.

［2］中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議［N］.人民日報，2015-11-04（1）.

［3］鐘茂初.可持續發展經濟學［M］.北京：經濟科學出版社，2006：230-231.

［4］張學剛.政府環境監管與企業污染的博弈分析及對策研究［J］.中國人口資源與環境，2011（2）：31-35.

［5］Drew Fudenberg，Jean Tirole.Game Theory［M］. Cambridge：MITPress，1991：230-234.

［6］蔣殿春.高級微觀經濟學［M］.北京：經濟管理出版社，2000：296-301.

［7］馬新.生態環境治理政策有效性的博弈分析［J］.遼寧工程技術大學學報：自然科學版，2010（2）：344-347.

［8］鐘茂初.產業綠色化內涵及其發展誤區的理論闡釋［J］.中國地質大學學報：社會科學版，2015（3）：1-8.

［9］鐘茂初，查瑋.推動綠色發展關鍵在于提高生態效率［N］.中國環境報，2016-06-05（3）.

［10］王杰，劉斌.環境規制與企業全要素生產率——基于中國工業企業數據的經驗分析［J］.中國工業經濟，2014（3）：44-56.

Strategic Analysis on Enterprises’Green Development Financing and Fund Raising——A Discussion Based on Issuing Shares to Enterprises and Collecting Green Development Funds

Ma Xin
（College of Economics，Liaoning University of Technology，Jinzhou Liaoning121001）

This study conducts an economic and theoretical analysis on issuing shares to green enterprises by establishing an incomplete information game model of enterprises’issuing shares.The results show that the policy of turning in a certain amount of funds generated from issuing shares as the national green development funds is conducive. This policy benefits enterprises of high green value to raise funds by issuing shares，and meanwhile can effectively restrain enterprises of low green value to rush to issue shares.It is beneficial not only to the overall green development level of listed enterprises，but also to reduce investors’investment risk caused by the incomplete information.In the process of green financing，it is necessary to promote the high-level green industrial capacity to replace the traditional industrial capacity to avoid new overcapacity.In order to strengthen the regulation of environmental protection and promote industries’productivity，different types of industries should take different countermeasures.

green development of enterprises；green financing；green development funds；incomplete information game

F832

A

1674-5450（2016）05-0102-05

2016-05-20

國家社科基金重大項目（13&ZD158）

馬新，女，遼寧錦州人，遼寧工業大學教授，主要從事宏觀經濟管理研究。

【責任編輯：李菁責任校對：張立新】