新三板困局 僵尸股太多

文暉

因流動性不足所帶來的價格發現功能不充分等一系列問題，正成為擺在新三板監管者及所有參與者面前的“達摩克利斯之劍”。

曾被寄予期望的新三板遭遇了第一波“成長的煩惱”。

2016年前三季度，新三板市場較2015年“降溫”，做市指數呈下滑趨勢，從年初1400多點回落至1100點附近，跌幅達21%；月成交量下降，從2016年初的36.35億股下降到9月的25.50億股。經歷了高速發展的新三板市場今年開始步入調整階段。

流動性不佳和市場監管趨嚴加速了市場的“萎靡”，新三板公司的“各懷心事”也讓市場平添了幾分“惆悵”。

融資回落、流動性不足、企業質量參差不齊等問題困擾著羸弱的新三板。

而且，自今年5月底新三板發布《掛牌公司分層管理辦法》至今，經過數月的發展，從流動性角度看，分層制度紅利的落地并沒有使新三板市場出現預期中的“沸騰”和“期冀”，反而以三板做市指數為代表的價格走勢出現持續疲軟特征。

因流動性不足所帶來的價格發現功能不充分等一系列問題，正成為擺在新三板監管者及所有參與者面前的“達摩克利斯之劍”。

新三板市場似乎出生就帶著問題，被詬病最多的自然是優質公司占比偏低。

新三板中的公司約15%為優質公司，其余所謂的“僵死股”太多。

企業無奈

這些“僵死股”各個也是“身不由己”。

目前，新三板掛牌公司數量為9147家，其中有VC、PE投資的共929家，投資總額達186億元，而在這929家掛牌企業中，有256家公司共涉及669條對賭協議。

對賭，是投資方與融資方在達成協議時對未來不確定情況的一種約定，實際上是期權的另一種表現形式。作為改善中小企業融資難問題的“沃土”，機構及個人投資者在新三板市場選擇投資標的時也較多采用了簽訂對賭協議的方式。

數據顯示，截至2016年10月12日，新三板共有669條對賭協議，共涉及256家掛牌公司。其中，2015年新增480條對賭協議，涉及143家掛牌公司。2016年以來，共新增188條對賭協議，涉及118家掛牌公司。從新增對賭協議涉及的掛牌公司數量看，2015、2016年對賭協議在新三板已經成為常態化。

賭上“身家性命”的有之，尋找“大樹”庇身的也有之。

在目前經濟下行的大背景下，新三板漸漸成上市公司并購熱土。

據Wind數據統計，今年以來共發生68起上市公司并購新三板企業案例。其中，鑫高益于9月9日起終止掛牌，在今年5月26日，鑫高益發布了接受IPO輔導的提示性公告，稱公司于5月19日向中國證監會寧波監管局報送了IPO輔導相關材料，并確認5月19日為公司輔導備案登記日，這距離其2月24日掛牌過去僅半年有余。

除了被并購和主動選擇終止掛牌，還有2家企業因未按時披露2015年報，被股轉系統強制摘牌，這在新三板尚屬首次。6月30日，股轉系統發布公告稱，朗頓教育、中成新星未能按照規定時間披露2015年度報告，股轉系統決定自7月1日起終止兩家企業股票掛牌。公告還顯示，騰楷網絡、揚開電力、澤輝股份、無錫環衛、寶蓮生物等5家公司也未披露2015年報，目前已提交主動終止掛牌的申請。這5家企業后來也紛紛退出新三板市場。

政策力推

和市場的無力與公司的無奈比起來，政府則對新三板寄予厚望，似乎并不為當前的“煩惱”所困惑。

2016年10月10日，國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》。該意見稱，積極發展股權融資，加快完善全國中小企業股份轉讓系統，研究全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板創業板相關制度。

2016年8月8日，國務院印發“十三五”國家科技創新規劃，要求深化創業板改革，強化新三板融資功能，支持創新創業企業進入資本市場融資，完善企業兼并重組機制，鼓勵發展多種形式的并購融資。

20天以后，8月22日，國務院發布《降低實體經濟企業成本工作方案》。其中，在有效降低融資成本方面，《方案》強調要大力發展股權融資，合理擴大債券市場規模。完善證券交易所市場股權融資功能，規范全國中小企業股份轉讓系統發展，規范發展區域性股權市場和私募股權投資基金。

9月18日，《國務院關于印發北京加強全國科技創新中心建設總體方案的通知》和《北京加強全國科技創新中心建設總體方案》中稱，要支持新三板、區域性股權市場發展，大力推動優先股、資產證券化、私募債等產品創新。

9月20日，國務院印發《關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》，要求進一步完善創業投資退出機制，拓寬創業投資市場化退出渠道。充分發揮主板、創業板、新三板以及區域性股權市場功能，暢通創業投資市場化退出渠道。完善新三板交易機制，改善市場流動性。鼓勵創業投資以并購重組等方式實現市場化退出，規范發展專業化并購基金。

和政策配套的是監管的力度，汲取主板市場的監管經驗，對于新三板，監管機構可謂是“煞費苦心”。

此前的去年12月，證監會叫停了金融機構掛牌新三板。5月27日，根據股轉系統發布的公告，新三板再次對私募機構放開，但是申請掛牌的私募機構需要符合新增的八項“苛刻”標準。比如：管理費收入與業績報酬之和須占收入來源的80%以上；私募機構持續運營5年以上，且至少存在一只管理基金已實現退出；私募機構作為基金管理人在其管理基金中的出資額不得高于20%等。

東邊日出西邊雨，道是無晴卻有晴，只是這大相徑庭的“期待”何時能走到一起呢？